宏观经济专题报告：缩量与前置：关税反复后的出口预判

研究结论⚫日内瓦联合声明被视为缓解中美贸易紧张的重要突破，然而联合声明发布后的一个月内，美国关税政策就经历了多次反转，反反复复超出预期。且此次关税措施涉及的经济体数量远超以往，影响更趋广泛和系统性。目前来看，“前置+缩量”或是今年中国出口乃至全球贸易的关键特征。⚫关税豁免期间“抢出口”依然值得期待。市场上有一些观点担忧8月豁免到期前对美“抢出口”规模可能十分有限，对出口的提振作用或较弱，担忧主要源于两点：（1）美国2024年已经开始的补库周期推高库存水平，或不利于“抢进口”。（2）30%关税依然过高。但从3月库销比来看，即便不考虑4/2后对美国库存的消耗，当时库存仍是美国进口支撑项，而非拖累项。不过中美瑞士谈判对中国出口带来的增量，最早可能在6月才会体现在中美直接贸易数据上。此外，目前美国居民端初现囤货迹象，如果现象继续加重，短期抢进口现象会更显著，但对未来的透支也更明显。值得一提的是，虽然会同时透支进口和消费需求，但从经验来看，对进口的透支程度可能远大于对消费。举例来说，2011年后，美国年商品进口与年销售总额增速差的最低值出现在2023年（除2020年），达到-5.1个百分点，足以说明2021-2022年疫情影响下居民囤货对进口需求的透支力度更大。⚫分商品来看，关税豁免期内消费品对美“抢出口”力度可能更强。（1）美国库销比角度——美国消费品的进口补库动能可能较强。根据美国库销比数据，尽管美国库销比同比整体呈下降趋势，但2025年一季度美国制造商的库销比同比增速却有所上升，这种情况并不利于美国企业进口补充原材料和中间投入库存，也可能说明居民库存的“蓄水池”更多直接作用在批发和零售端。（2）美国依赖度角度——2025年1-4月中国对美出口中，美对华进口依赖度较高的刚需商品（消费品占比高）的表现明显弱于往年同期，说明2025年初对美抢出口不足，有利于后续美国补库。⚫即便关税豁免期可以抢完全年美线贸易订单，全年贸易“缩量”依然在所难免。一方面，“关税2.0”中国对美出口税率增幅至少是“关税1.0”的2倍，宏观上全球贸易萎缩的风险依然较大，特别是豁免到期后，美国进口需求下行斜率或将十分显著，另一方面，当下也已经可以观察到2025年初美国居民储蓄率明显触底反弹，即便不考虑收入，这也将导致美国未来总消费需求加速下滑。⚫豁免到期后，关税风险如何演绎？长期美国造成的关税风险只增不减，间接贸易愈发重要。5月末法院裁决并非阻止特朗普征收关税，而更多是强调要遵从“程序正义”，即便后续法律判决不利于特朗普，特朗普仍有多种工具可用于征收关税。因此，未来中美之间愈发依赖间接渠道来维持经贸联系。在特朗普的第二任期内，中美直接贸易随时可能复刻4月2日的冲击，从而导致双边直接贸易大幅缩减，甚至归零。关于间接贸易渠道，我们认为今年内风险相对可控，全年中国出口份额并无显著下行压力，后续下行斜率关键仍在全球贸易需求波动：⚫（1）我们根据投入产出表估算，2017-2023年间接贸易能够弥补几乎90%的第二产业直接贸易损失。在2025年3月美国海关审计力度已经明显增强的情况下，同年4-5月中国出口表现仍十分出色，说明多数间接贸易渠道已经符合法规要求，7月上旬75国关税豁免到期前，此前建立的间接贸易渠道有望持续支撑中国出口。⚫（2）但是，三季度末中美间接贸易渠道还将经历一些风险事件（如系统更新等），届时还需跟踪判断间接渠道对中国出口份额的支撑力度是否会显著变化。风险提示⚫美国关税政策本身具有高度不确定性；各国对美国政策的响应具有不确定性，尤其在对间接贸易渠道的管控上；投入产出表的测算结果可能与现实不完全相符。缩量与前置：关税反复后的出口预判 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录如何看待联合声明后的对美出口趋势？..........................................................4关税豁免期间“抢出口”依然值得期待...................................................................................4美国初见苗头的居民囤货行为有利于延长本轮美国进口和补库周期，但未来透支效应也将更强谈判的结果可能到6月才会对中美双边直接贸易产生显著影响关税豁免期内，哪些商品更可能“抢出口”？长期美国造成的关税风险只增不减...................................................................................10豁免期内关税增幅仍高，全年维度贸易“缩量”风险较大....................................................10未来中美间接贸易将如何演绎？...................................................................12过去六年间接贸易对冲了大部分对美直接出口损失..........................................................12美国间接贸易监管趋严暂是不会显著影响间接贸易渠道...................................................15风险提示......................................................................................................16附录.............................................................................................................16如何估算间接贸易对冲系数？..........................................................................................16 2467 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图表目录图1：美国名义库存同比增速（%，分项）..................................................................................5图2：美国名义库销比同比（%，分项）......................................................................................5图3：美国名义库销比与进口同比（%）......................................................................................5图4：全球商品贸易额（亿美元）................................................................................................6图5：美国销售总额增速和商品进口金额增速（%）....................................................................6图6：美国收入和支出同比增速（%）.........................................................................................6图7：美国个人储蓄、支出占可支配收入比重（%，名义季调）..................................................6图8：从中国出发至美国的集装箱（TEU，滚动15天）..............................................................7图9：中国新出口订单PMI与出口环比（%）..............................................................................7图10：美国制造商库销比同比及其分项（%）.............................................................................8图11：按进口依赖度划分，对美出口的商品结构（%）...............................................................9图12：主要刚需产品占美国从中国进口的比例（%）..................................................................9图13：中国对美出口依赖度不同的商品占中国对美总出口的比例（%，中国海关口径）..........10图14：中国对美出口关税税率情况（以2024年为贸易权重，关税清单截至2025年6月4日）...................................................................................................................................................11图15：WTO年频口径下，出口GDP之比.................................................................................12图16：历年圣诞节用品出口情况（百万美元）..........................................................................12图17：美国居民消费者信心、通胀指数和居民储蓄率（%）.....................................................12图18：汽车生产对电力的完全消耗............................................................................................13图19：中越美这条间接贸易渠道的规模在关税落地2个季度后快速增长...................................14图20：美国进口来源占比（%）................................................................................................14图21：各行业中美的间接贸易对冲系数.....................................................................................15图22：中美之间的各个间接渠道占比（%）..............................................................................15图23：IMGR_BSCI说明原文截图.............................................................................................