固定收益周报（国债）：专项债发行放量，持续性如何？

为或不作为，中信期货不承担任何责任。专项债发行放量，持续性如何？报告要点6月底新增专项债发行放量，而7月初回落。后续来看，地方预算调整进度加快、三季度地方债发行计划显示新增专项债发行规模上升、政府加快存量政策落地的意愿较强，三条线索指向三季度新增专项债发行可能提速。周度关注：6月底新增专项债发行规模明显增加。后续来看，有三条线索指向三季度新增专项债发行可能提速：一是5-6地方预算调整进度为2023年以来最快；二是三季度新增专项债计划发行规模超1.4万亿，是全年的高峰；三是24日财政部部长提及“用好用足更加积极的财政政策”，表明政府层面加快存量政策落地的意愿也较强。三季度政府债供给压力仍存。从总量来看，下半年政府债净融资规模预计达6万亿左右，总量仍处于比较高的水平，且节奏或继续有所前置。对债市而言，短期内央行再度降准、降息的可能性降低，预计央行会通过公开市场操作、买断式逆回购、MLF等方式配合流动性投放，但由于央行继续关注长期限收益率变化和资金空转，预计流动性投放也将有所克制，资金利率预计维持震荡，长端利率下行突破前低或较为困难。市场观点：上周，国债期货主力合约成交量上升，持仓量分化。TF主力合约持仓量环比增加，T、TS、TL主力合约持仓量环比减少。上周，事件扰动增多，多空博弈增加，国债期货成交持仓比整体有所上行。长端受股债跷跷板影响较大，部分多头可能离场，主力合约价格下跌。而短端TS则呈现走平。短期来看，央行货币政策委员会第二季度例会通稿或暗示短期内降准、降息落地可能性降低，宽货币预期可能有所降温，不过7月初资金面预计改善以及6月制造业PMI存在走弱可能，长端国债期货主力和合约价格也可能上涨，但或难以突破前高，预计短期债市延续震荡。操作建议：趋势策略：维持震荡。套保策略：关注基差低位空头套保。基差策略：适当关注基差走阔。曲线策略：中期做陡曲线赔率更高。中期展望：震荡。关注财政、货币如何配合以及政策落地效果。风险因子：1）关税超预期；2）供给超预期；3）货币宽松超预期 固定收益组：研究员：程小庆021-60819969张陆 摘要 目录一、周度关注：专项债发行放量，持续性如何？..................................4（一）6月末新增专项债发行规模快速上升...................................................4（二）预算调整、发行计划、及政策思路均指向三季度新增专项债发行将提速....................5（三）三季度仍可能存在供给扰动..........................................................7二、拥挤度与大小单多空：多头情绪走强.......................................10三、成交持仓：成交量上升...................................................12四、IRR：关注2509合约短端正套机会.........................................14五、基差交易：适当关注基差走阔.............................................15六、跨期移仓：2512合约流动性暂不支持跨期套利..............................17七、跨品种价差：关注曲线走陡...............................................18八、套保成本跟踪...........................................................20图表目录图表1：2024年以来新增专项债多次出现月末冲量现象（亿元）................................4图表2：或受政策指导影响，5月起新增专项债月度发行规模有所增加（亿元）...................5图表3：7月第一周新增专项债计划发行规模回落.............................................5图表4：月初第一周新增专项债往往季节性回落...............................................5图表5：6月末前完成预算调整的省份个数...................................................6图表6：2025年预算调整月份分布..........................................................6图表7：全年新增专项债发行高峰在三季度（亿元）...........................................6图表8：置换隐债再融资专项债发行近尾声（亿元）...........................................7图表9：注资特别国债在上半年发行完毕（亿元）.............................................7图表10：截至6月28日，国债及新增地方债累计发行进度达49.8%.............................8图表11：下半年政府债净融资剩余6万亿（亿元）............................................8图表12：6-12月政府债净融资规模预测（亿元）.............................................9图表13：成交持仓比拥挤度..............................................................10图表14：对冲压力比拥挤度..............................................................10 2 3图表15：大小单多空强弱................................................................10图表16：前20大多头/空头持仓占比......................................................10图表17：多空拥挤度与市场表现..........................................................11图表18：2509合约成交量和持仓量........................................................12图表19：2509合约前5大席位净持仓（手）................................................12图表20：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比.........................................13图表21：主力合约CTD IRR与存单收益率（%） ..............................................14图表22：2509合约活跃券IRR（%）.......................................................14图表23：2509合约历史CTD基差..........................................................15图表24：2509合约历史CTD净基差........................................................16图表25：2509合约活跃券基差............................................................16图表26：跨期价差（当季－次季）........................................................17图表27：主力合约跨品种价差与期限利差..................................................18图表28：国债到期收益率曲线（中债）....................................................19图表29：10年期国债期货空头套保成本跟踪................................................20图表30：5年期国债期货空头套保成本跟踪.................................................20图表31：2年期国债期货空头套保成本跟踪.................................................20图表32：30年期国债期货空头套保成本跟踪................................................20 4一、周度关注：专项债发行放量，持续性如何？6月底新增专项债发行放量，而根据目前发行公告，7月首周新增专项债计划发行规模再度回落，那么后续来看，专项债发行放量持续性如何？（一）6月末新增专项债发行规模快速上升6月底新增专项债发行呈现快速上升。6月23日至27日当周新增专项债发行规模达4223亿元，环比上周增加3800亿元，且为今年以来单周最高发行规模。从发行进度来看，前26周新增专项债累计发行进度从38.4%跃升至48.0%。6月底新增专项债发行节奏显著加快，存在两种可能：一是，可能与6月初新增专项债发行进展较慢有关，月底或呈现一定冲量。6月1日至6月22日，新增专项债累计发行规模仅568.53亿元，发行规模较少，故而在6月底呈现一定月末冲量。新增专项债发行出现月末冲量的现象较为常见，如2024年也曾多次出现，因此仅从这一点，不一定意味着后续新增专项债发行明显提速。图表1：2024年以来新增专项债多次出现月末冲量现象（亿元）资料来源：Wind中信期货研究所二是，可能与政策指导有关。从月份维度，4月25日政治局会议提及“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”，受该政策指导影响，5月起新增专项债月度发行规模开始上升，6月新增专项债月末冲量也可能与政策指导有关。01000200030004000500060002024-01-212024-02-042024-02-252024-03-102024-03-242024-04-072024-04-212024-05-052024-05-192024-06-022024-06-162024-06-302024-07-142024-07-282024-08-112024-08-252024-09-082024-09-222024-10-062024-10-202024-11-032024-11-172024-12-012024-12-152024-12-29新增专项债发行规模(亿元) 2025-01-262025-02-092025-02-232025-03-092025-03-232025-04-062025-04-202025-05-042025-05-182025-06-012025-06-152025-06-29 资料来源：Wind中信期货研究所7月第一周新增专项债计划发行规模再度回落至偏低水平。截至6月28日，新增专项债在6月30日至7月6日当周的计划发行规模约508.32亿元，较6月23日至6月29日当周的4223亿元减少超3700亿元。新增专项债周度计划发行规模在7月首周再度回落存在两种可能：其一是6月底新增专项债发行提速仅为一次性冲量，不具有持