股指期货的资产配置价值

研究院 量化组&FICC 组研究员高天越0755-23887993gaotianyue@htfc.com从业资格号：F3055799投资咨询号：Z0016156汪雅航0755-23887993liyizi@htfc.com从业资格号：F03099648投资咨询号：Z0019185李光庭0755-23887993liguangting@htfc.com从业资格号：F03108562投资咨询号：Z0021506联系人黄煦然0755-23887993huangxuran@htfc.com从业资格号：F03130959投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289 号 摘要核心观点 目录摘要.......................................................................................................................................................................................................1核心观点...............................................................................................................................................................................................1股指期货的资产配置价值...................................................................................................................................................................4■股指期货的长期配置属性...........................................................................................................................................................................4■市场结构性矛盾...........................................................................................................................................................................................7■贴水带来的收益增强...................................................................................................................................................................................8■监管优化的现实意义...................................................................................................................................................................................9■总结.............................................................................................................................................................................................................10 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 图表图1 : E-MINI标普500指数期货的多头和净持仓数量|单位：手................................................................................................ 4图2 :持有股指期货的公募基金数量|单位：支............................................................................................................................5图3 :各类型公募基金IM净持仓季度均值丨单位：手.................................................................................................................5图4 :外资IC净持仓|单位：手.................................................................................................................................................... 5图5 :外资IM净持仓丨单位：手.....................................................................................................................................................5图6:公募基金业绩表现对比|单位：无.......................................................................................................................................6图7:24年国庆行情下的中性产品|单位：无............................................................................................................................. 6图8:公募1000指增与IM主力|单位：无..................................................................................................................................9 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 股指期货的资产配置价值■股指期货的长期配置属性纵观权益市场几百年的发展，真正有做空机制的市场是近几十年才发展起来的，世界上能够实现真正有效做空的市场仍是少数。即使在市场机制较为完善的美国市场，在最需要做空力量来保护资产的 08 年金融危机期间，做空也是不被允许的。长期投资是世界金融市场的共性，如何利用不同金融资产有效地构建投资组合，达到跨越周期资产长期稳定增值目标是金融最关键的部分。在有经验的机构投资者群体中，股指期货是一种有效的，不可缺少的资产投资品种。从美国 CFTC 持仓数据可以看到，非商业机构在股指期货持仓的操作呈现多空持仓交替出现的态势，并非常规认知中的“一贯空头”。以 Emini 标普 500 股指期货为例，合约价格不仅不存在持续贴水现象，甚至时常出现升水状态，但这并不妨碍非商业机构持仓在特定阶段形成净多头格局，充分展现市场参与者持仓决策与合约价格结构间复杂而多元的关系。另外，在超过 90%的交易周期中，非商业多头持仓规模保持在 25.5 万手上方。这种持仓稳定性表明，即便市场 beta 或基差出现波动，海外市场金融机构的长期战略多头配置也未发生逆转，其风险偏好与配置需求维持相对刚性。图 1: E-mini 标普 500 指数期货的多头和净持仓数量 | 单位：手数据来源：同花顺 华泰期货研究院国内市场的实践也呈现类似趋势。以公募基金为例，近几年将股指期货纳入资产配置的公募基金也越来越多，数量呈逐年上涨的趋势，由 2017 年的 71 只上升到 2025年的 397 只，其中指数增强型与被动指数型基金对 IM 等合约的多头运用较为突出。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明但是市场目前对股指期货的认知仍存在较为显著的偏差。有声音认为，股指期货有原罪，它是一个市场跌了就挣钱的做空工具，加上其杠杆交易的属性，很容易被人利用来砸盘。另外，我们的认知体系也受华尔街商业模式的影响。投行、对冲基金等机构用股指期货对冲掉资产的市场风险，通过赚取与 beta 不相关的收益来收取管理费与业绩提成，长此以往，期指被塑造成对冲工具，导致市场过度聚焦其做空属性。以外资在国内市场的投资为例，自 24 年以来，外资持仓在 IC 和 IM 上基本都维持着净空的头寸，且在市场上涨的情况下净空头寸不断增加，可以推测其持仓中除投机外也含有大量用于中性对冲的头寸。但将股指期货仅当作对冲工具的这一认知是非常片面的，市场上有许多参与者也在默默地做多，包括桥水及各种国有长线资金在内，非常坚持长期投资，也会利用股指期货做资产配置，只是很少对外宣传。数据来源：同花顺 华泰期货研究院图 5: 外资 IM 净持仓丨单位：手数据来源：同花顺 华泰期货研究院 数据来源：同花顺 华泰期货研究院图 4: 外资 IC 净持仓 | 单位：手数据来源：同花顺 华泰期货研究院 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明以市场中性为核心的策略，虽然宣称能提供与市场无关的 alpha 收益，但其高昂的管理费和对长期价值的忽视，导致其在长期表现上往往不如指数增强型产品，后者更注重资产的长期配置与增值。2017 年 7 月至 2025 年的数据显示，国内指数增强公募基金平均收益率达 48.36%，而中性对冲基金只有 13.66%。长期来看中性产品收益不如跟随市场波动的指增产品，短期来看亦是如此。2024 年 9 月市场波动中，A股市场因多重因素影响而大幅上涨时，宣称“摆脱市场 beta”的中性产品却普遍出现了显著下跌，跌幅最小的为 0.9%，最大的达到 3.2%，平均下跌 2%，暴露出即便这些策略宣称能够实现市场中性、摆脱市场 beta 影响，在市场大幅波动时也难以完全免疫，其业绩波动性反而凸显了对 beta 的敏感性。因此，在长期价值投资的背景下，股指期货作为多头配置的增值潜力仍待挖掘。图 6: 公募基金业绩表现对比 | 单位：无数据来源：同花顺 华泰期货研究院图 7: 24 年国庆行情下的中性产品 | 单位：无数据来源：同花顺 华泰期货研究院 ■市场结构性矛盾当前期指市场的结构性矛盾集中体现为长期贴水现象。这一现象本质上是多重制度约束下的市场扭曲：一方面，为追求低回撤的市场中性产品持续做空对冲，客观压低期指价格。这些中性策略可以给策略管理人提供丰厚的管理费及业绩提成回报，他们需要支付一定的成本去做这样的事情，因此往往会将市场扭曲。另一方面，50万保证金门槛、公募基金“买入不超净值 10%、卖出不超股票市值 20%”的监管限制，系统性抑制了多头力量发育。这种制度性失衡导