事件概述
波司登FY24/25财年业绩表现良好，收入/羽绒服收入/归母净利/经营活动现金流分别为259.02/216.7/35.14/39.8亿元，同比增长11.6%/11%/14.3%/-45.7%。暖冬影响下，收入端仍好于预期，主要增长来自加盟端增长及户外、轻薄羽、防晒服等拓品类贡献。剔除其他收入、商誉减值亏损、应占联营公司及合营企业亏损的影响后，归母净利同比增长9.3%。公司拟每股派发末期股息22港仙，叠加中期股息6港仙，派息率84.1%，股息率为6.1%。
分析判断
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业务表现：
- 羽绒服/主品牌波司登收入增长11%/10%，加盟快速增长、线上放缓。
- 分业务来看，羽绒服/OEM/女装/多元化服装收入分别为216.7/33.7/6.51/2.09亿元，同比增长11.0%/26.4%/-20.6%/2.8%。
- 羽绒服分品牌来看，波司登/雪中飞/冰洁收入分别为184.8/22.1/1.27亿元，同比增长10.1%/9.2%/-12.9%。
- 羽绒服分渠道来看，直营/批发/其他（原材料销售）收入分别为150.90/57.24/8.55亿元，同比增长5.2%/24.3%/49.4%。
- 分内生和外延来看，公司门店数为3470家、净增加253家（+7.9%），其中直营/加盟分别增加100/153家至1236/2234家（8.8%/7.4%）。
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盈利能力：
- 毛利率下降2.3pct至57.3%，主要由于渠道结构变化、防晒服产品收入增速快于羽绒服产品、羽绒等原材料成本上升。
- OPM/归母净利率为19.2%/13.6%，同比增加0.2/0.3pct，主要由于销售费用率下降、其他收入占比提升。
- 销售费用率下降1.8pct至32.9%，主要由于公司持续加强日常运营费用的管控。
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存货情况：
- 公司存货为39.5亿元，同比增长23.6%，其中原材料/在制品/制成品占比36.4%/0.7%/62.9%。
- 存货/收入比为15.3%，同比提升1.5pct。
- 应收账款同比下降20.2%至11.95亿元，应付账款周转天数为171天，同比增加10天。
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线上及会员情况：
- 各电商平台粉丝数平稳增长，天猫及京东平台新增粉丝约700万人，新增会员约300万人；天猫及京东平台共计会员超2100万人。
- 抖音平台粉丝约1000万人。
投资建议
短期来看，公司增长主要来自线上、加盟、线下快闪店等渠道共振，线上有望跟随平台策略调整推出性价比产品；中期来看，户外第二增长曲线持续驱动，防晒服、轻薄羽绒服二次迭代升级以及一衣三穿冲锋衣鹅绒服等四季户外品类仍在快速增长；长期看来，公司作为功能性品类龙头市占率仍有提升空间，公司在部分地区仍有渠道空白，且面积增长有望高于店数增长；公司仍存在控费空间，净利率仍有望提升。调整盈利预测，下调公司FY26-27收入预测301/342亿元至286/322亿元，新增FY28收入预测362亿元；下调FY26-27归母净利预测41.8/48.6亿元至39.7/45.8亿元，新增FY28归母净利预测52.8亿元；对应下调FY26-27EPS 0.36/0.42元至0.34/0.40元，新增28年EPS预测0.46元，2025年6月26日收盘价4.62港元对应PE为12.3/10.6/9.2倍，维持“买入”评级。
风险提示
开店不及预期风险；暖冬风险；防晒衣销售不及预期；系统性风险。
