暖冬影响好于悲观预期，存货风险可控

公司FY24/25收入/羽绒服收入/归母净利/经营活动现金流为259.02/216.7/35.14/39.8亿元，同比增长11.6%/11%/14.3%/-45.7%，我们分析，虽然受到暖冬影响，收入端仍好于悲观预期，主要增长主要来自加盟端增长及户外、轻薄羽、防晒服等拓品类贡献。FY24/25公司其他收入4.92亿元（去年同期为2.16亿元），商誉减值亏损为1.7亿元（去年同期为0.7亿元）剩余商誉余额为7亿元，应占联营公司及合营企业亏损为0.22亿元（去年同期为0.14亿元），剔除其他收入、商誉减值亏损、应占联营公司及合营企业亏损的影响后，公司归母净利为32.1亿元，同比增长9.3%。拆分上下半年来看，上半年收入/归母净利同比增长18%/23%，下半年同比下降22%/25。 公司拟每股派发末期股息22港仙，叠加中期股息6港仙，派息率84.1%，股息率为6.1%。 分析判断 羽绒服/主品牌波司登收入增长11%/10%，加盟快速增长、线上放缓。（1）分业务来看，FY24/25羽绒服/OEM/女装/多元化服装收入分别为216.7/33.7/6.51/2.09亿元、同比增长11.0%/26.4%/-20.6%/2.8%，OEM受益于行业补库存增速较快。分上下半年来看，羽绒服/OEM/女装/多元化服装上半年收入同比增长23%/13%/-22%/21%，下半年同比增长7%/69%/-20%/-14%，下半年羽绒服收入增速受暖冬影响放缓。（2）羽绒服分品牌来看，波司登/雪中飞/冰洁收入分别为184.8/22.1/1.27亿元，同比增长10.1%/9.2%/-12.9%，雪中飞聚焦高性价 比、持 续 发 力 线 上 业 务。（3） 羽 绒 服 分 渠 道 来 看 ，直 营/批 发/其他 （ 原 材 料 销 售） 收 入分别为150.90/57.24/8.55亿元，同比增长5.2%/24.3%/49.4%，线上收入为75.75亿元，同比增长9.3%，从而推出线下直营收入为75.15亿元，同比增长1.4%，主要受到线下消费低迷及暖冬影响，线上放缓则由于抖音政策变化及竞争加剧。分上下半年来看，上半年线下直营/批发/线上收入同比增长23%/13%/23%，下半年同比增长-3.5%/47%/7%，下半年加盟高增但直营线下和线上放缓。（4）分内生和外延来看，公司门店数为3470家、净增加253家（+7.9%），其中直营/加盟分别增加100/153家至1236/2234家（8.8%/7.4%），从而推出直营店效/加盟单店出货增长约-6.8%/15.8%至608/256万元；目前一二线店数占比31%。 毛利率下降，净利率稳定主要来自销售费用率下降+政府补助增加。（1）FY24/25公司毛利率同比下降2.3pct至57.3%；分 业 务 来 看,品 牌 羽 绒 服/OEM/女 装/多 元 化 服 装 业 务 毛 利 率 分 别 为63.4%/19.1%/63.2%/21.7%，同比提高-1.6/-1.5/-4.3/1.5PCT，品牌羽绒服毛利率下降主要由于：1）渠 道结构变化，经销商渠道增长高于自营渠道，经销商毛利率相对较低；2）毛利率相对较低的防晒服产品收 入增速快于羽绒服产品；3）羽绒等核心原材料成本上升；OEM板块毛利率下降主要由于海外合作工厂加工成本小幅上升；女装毛利率下降主要由于市场竞争及商品结构调整。（2）FY24/25OPM/归母净利率为19.2%/13.6%，同比增加0.2/0.3PCT，毛利率下降而OPM提升主要由于销售费用率下降、其他收入占比提升，净利率增幅高于OPM增幅主要由于财务收入提升。销售费用率下降1.8PCT至32.9%，主要由于公司持续加强日常运营费用的管控、关注费用使用的效率；管理费用率同比下降0.1PCT至6.4%；财务收入/收入同比提升0.1PCT，有关商誉的减值亏损/收入同比提升0.4PCT，其他收入占比提升1PCT至1.9%，所得税/收入同比持平。 存货增长主要来自原材料备货、产成品存货仅增10%，存货及存货周转天数上升。公司存货为39.5亿元，同比增长23.6%，其中原材料/在制品/制成品占比36.4%/0.7%/62.9%，同比变化7.6/0.3/-7.9PCT；存货/收入 为15.3%，同比提升1.5PCT；库存周转天数为118天，同比增加3天。应收账款同比下降20.2%至11.95亿元，应付账款周转天数为171天，同比增加10天。 各电商平台粉丝数平稳增长。24/25财年，波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝约700万人，新增会员约300万人；截至2025年3月31日，波司登品牌在天猫及京东平台共计会员超2100万人。同时波司登品牌在抖音平台共计粉丝约1000万人。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，公司增长主要来自线上、加盟、线下快闪店等渠道共振，线上有望跟 随平台策略调整推出性价比产品；（2）中期来看，户外第二增长曲线持续驱动，防晒服、轻薄羽绒服二次迭 代升级以及一衣三穿冲锋衣鹅绒服等四季户外品类仍在快速增长；（3）长期看来，公司作为功能性品类龙头 市占率仍有提升空间，公司在部分地区仍有渠道空白，且面积增长有望高于店数增长；且公司仍存在控费空间，净利率仍有望提升。调整盈利预测，下调公司FY26-27收入预测301/342亿元至286/322亿元，新增FY28收入预测362亿元；下调FY26-27归母净利预测41.8/48.6亿元至39.7/45.8亿元，新增FY28归母净利预测52.8亿元；对应下调FY26-27EPS 0.36/0.42元至0.34/0.40元，新增28年EPS预测0.46元，2025年6月26日收盘价4.62港元对应PE为12.3/10.6/9.2倍，维持“买入”评级。 风险提示 开店不及预期风险；暖冬风险；防晒衣销售不及预期；系统性风险。 资料来源：公司公告，华西证券研究所注：1港元=0.9135元人民币[Table_Author]分析师：唐爽爽分析师：李佳妮邮箱：tangss@hx168.com.cn邮箱：lijn@hx168.com.cnSAC NO：S1120519090002SAC NO：S1120524120003联系电话：联系电话： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。