全球观点：未吠之犬

简·哈齐乌斯+1(212)902-0394|jan.hatzius@gs.com 高盛集团有限责任公司 0102030405060708090100百分号美国未来12个月经济衰退概率 展示3：软数据反弹，硬数据软化来源：Polymarket、彭博、高盛全球投资研究3. 由于存在巨大的前期集中效应，准确衡量经济的真实动能仍然具有挑战性。我们目前估计，第二季度实际国内生产总值将录得+4.1%，在第一季度为-0.2%，但这两个数字都不是对季度活动的良好总结。劳动力市场指标不易受到这些扭曲的影响，并描绘出一种适度的减速图景。职位增长放缓，失业救济申领人数略有上升，(未四舍五入)失业率已重新开始上升，而就业/人口比率呈下降趋势。所有这些似乎与我们对近期硬经济数据的实时总结一致，该数据在过去的几周内显著走弱。4. 核心 pce 物价指数应该在五月份达到适度的 0.18%，但要宣告关税推动的价格上涨警报解除为时尚早。其中一些疲软来自 2025年6月21日来源：高盛全球投资研究 来源：密歇根大学，经济会议委员会，纽约联邦储备银行，哈弗分析，高盛全球投资研究图4：长期通胀预期似乎仍主要保持稳定服务，尤其是租金和开放教育资源，某些商品类别（例如家用电器）确实显示出明显的关税转嫁迹象，进口价格的上行惊喜表明外国生产商并未吸收大部分关税成本，至少到目前为止。我们估计，关税每提高1个百分点将使核心PCE增加约0.1%，但我们认为通胀效应将在2026-2027年快速消散，因为长期通胀预期仍然稳定，这限制了第二轮效应。5. 正如我们所预料，美联储在下半年保留了数次25个基点的降息选项，同时并未表明短期内有任何缓和压力的紧迫性。我们的基准预测仍然是，该委员会将在12月仅降息25个基点，然后在2026年再进行两次降息。但考虑到当前风险倾向下行，保持开放心态比平时更为重要。特别是，劳动力市场放缓的加速可能导致更早以及潜在更深幅度的降息。尽管我们的基准预测较为谨慎，但我们的概率加权基金利率预测因此略下方市场定价。 2025年6月21日 20142015201620172018-16-14-12-10-8-6-4-20来源：彭博，高盛全球投资研究来源：高盛全球投资研究2025年6月21日图6：美国财政政策仍处于不可持续的轨道上预期联邦预算赤字GDP的百分比 20212022202320242025202620272028202920302031203220332034-16-14-12-10-8-6-4-2020142015201620172018201920202021202220232024202520262027202820292030203120322033203460708090100110120130140607080901001101201301404预测联邦债务GDP的百分比GDP的百分比GDP的百分比投影，例如：投影，例如：CBO，2025年1月GS, 2025年1月GS，2025年5月CBO，2025年1月GS, 2025年1月GS，2025年5月7. 我们的基准是9月再降一次ECB利率至1.75%的终端利率，但风险仍然倾向于下行。这主要是因为持续的放缓。6. 正在国会审议的财政法案将使赤字不仅相对于标准的“当前法律”基准（其中假设2017年的家庭税收减免将在六个月内到期）上升，而且相对于当前政策也会上升。后者的计算符号在我们同时考虑增量关税收入时会翻转，但仍然会留下整体占GDP 6%的赤字和排除利息支付后占GDP 3%的赤字——这些不可持续的赤字水平将导致债务/GDP比率持续上升，直到肉眼可见的极限。参议院版本的法案逐步放宽了税收法典的新第899条，确保利息收入将保持免税，但针对股息收入和企业利润的新税收威胁依然存在。这可能对FDI流入和潜在的股权投资组合产生影响，尽管很多情况将取决于该法律在2027年生效时的执行方式。 核心HICP通胀在5月份降至年增长率2.3%。海峡对岸的通胀意外走强让英格兰银行保持谨慎，但我们仍认为下半年更有可能转向连续降息，并且我们3%的终端利率预测远低于市场定价。主要原因是劳动力市场放缓——根据PAYE数据测量的就业增长已转为负值，职位空缺大幅下降，我们预计私营部门常规工资增长将在近期较低的薪酬结算后急剧放缓至3.5%。8. 中国经济在贸易战的起伏中表现出了惊人的韧性。对欧洲和亚洲的出口大幅增长有助于抵消对美国出货量同比34.5%的暴跌，使5月份整体名义出口增长率维持在4.8%的合理水平。我们还注意到消费需求方面的一些亮点，5月份零售销售也意外向好，端午节假期周围的旅游需求也很强劲。但鉴于住房、就业和通胀依然疲软，我们看不到需要促进全球经济再平衡所需的更广泛转向国内需求的趋势。 来源：Haver Analytics，高盛全球投资研究2025年6月21日 2025年6月21日来源：高盛全球投资研究来源：中国国家统计局，Haver Analytics，高盛全球投资研究图9：尽管相对美国增长预期有所部分恢复，美元净值进一步走弱9. 美元是那只没吠叫的狗，自四月以来，在净层面持续走弱，尽管相对美国增长预期有所部分复苏。我们的解读是，周期性顺风不足以克服更长期的结构性逆风，即估值仍然较高，以及在一个美国经济表现不再显得格外突出的世界里，吸引未对冲资本流入以弥补占gdp 4%的经常账户赤字将面临更大困难。我们的外汇策略师预测美元将对比欧元、人民币和最终日元等一揽子货币进一步显著贬值。除外汇之外，我们最强有力的市场观点是黄金价格的重现上涨和英国前端利率的下降。 简·哈齐乌斯 根据美国法律和法规要求的披露2025年6月21日披露监管披露reg ac披露附录见上方公司特定监管披露，针对本报告中提到的公司，以下任何一种所需披露：待处理交易中的管理人或共同管理人；1%或其他持股；特定服务的报酬；客户关系的类型；管理/共同管理交易的以往各期的新股发行；董事职务；对于权益证券，做市商和/或专家角色。高盛公司交易或担任报告中所讨论发行人的债务证券（或相关衍生品）的主承销商。根据除美国以外的其他地区法律法规要求进行的额外披露以下披露是受指示地区要求披露的内容，除美国法律依据上文已披露的程度外。法规。澳大利亚：高盛澳大利亚有限公司及其附属机构不是授权的存款机构（根据 h 中该术语的定义），并且任何对澳大利亚的《1959年银行法》（联邦法）规定，该机构在澳大利亚不得提供银行服务，也不得在澳大利亚开展银行业务。这项研究。它仅适用于“批发客户”，除非与高盛证券另行商定，否则根据澳大利亚公司法的规定撰写研究报告时，高盛澳大利亚全球投资研究团队的成员可以参加实地考察和其他由be met举办的活动。其研究报告的主题公司和其他实体。在某些情况下，此类现场访问或会议的成本可能与...若高盛澳大利亚认为在特定情况下对现场访问或会议适当且合理，相关发行人可部分或全部提供。如果本文件包含任何金融产品建议，则仅为一般建议，不应在不的基础上采取任何行动Goldman sachs未考虑客户的目标、财务状况或需求而准备。客户应在购买前仔细阅读所有相关文件。对于这样的建议，应考虑建议的适当性，同时考虑客户的自身目标、财务状况和需求。高盛澳大利亚和新西兰利益披露，以及高盛澳大利亚卖方研究独立性的副本。巴西：与披露信息相关声明可在：https://www.goldmansachs.com/disclosures/australia-new-zealand/index.html。如适用，巴西注册的分析师主要CVM决议第20号可在https://www.gs.com/worldwide/brazil/area/gir/index.html获取，该决议负责本研究报告的内容，正如CVM决议第20号第20条中定义的那样，除非文本末尾另有说明，否则本报告开头列出的第一位作者为本研究报告的第一作者。加拿大：此信息仅提供给您作为参考，并不具有，hasers of并且绝不应被视为高盛公司 llc 在加拿大购买证券进行交易的广告、要约或招募。高盛公司 llc 在加拿大任何司法管辖区均未注册为证券交易商。适用的加拿大证券法律，通常是不允许交易加拿大证券，并且可能被禁止出售 cert act Goldman在加拿大某些司法管辖区。如果您希望交易任何加拿大证券或加拿大其他产品，请联系Sachs加拿大有限公司，即高盛集团的附属公司，或另一家注册的加拿大经销商。香港：根据本研究提及的受覆盖公司证券的更多信息，可通过请求从高盛（亚洲）有限责任公司获得。印度：更多信息研究关于本研究中提到的公司或公司可能从高盛（印度）证券私营有限公司获得，地址为：印度孟买普拉哈德维Appasaheb马雷特街951-A，R 1493，理性大厦，印度企业分析师-SEBI注册号INH00000 身份证号U74140MH2006FTC160634，电话+91 22 6616 9000，传真+91 22 6616 9001。高盛可能受益拥有y或公司1%或更多股份该证券（如第2（h）条《印度证券合同（监管）法案》1956年所定义的）的主体公司在本研究报告中有提及。投资证券市场需承担市场风险。请仔细阅读所有相关文件，在确保投资。由SEBI注册和NISM认证决不保证中介机构的业绩或在链接中提供担保：返回投资者。高盛（印度）证券私立有限公司合规官员和投资者投诉联系方式可以是。日本：见下文。韩国：这项研究及其任何访问都仅限于https://publishing.gs.com/disclosures/hedge.html - /general/equity hs. Further\"专业投资者\"在《金融服务和资本市场法》中的含义，除非高盛同意另行规定。关于本研究中提到的目标公司或公司的信息，可从高盛集团（亚洲）有限责任公司首尔分行获得。新e银行泽西岛：高盛新西兰有限公司及其关联公司既不是“注册银行”，也不是“存款接受机构”（如《储备金融顾问法》中定义的那样）新西兰1989年法案在新西兰。这项研究及其任何访问，均针对“批发客户”（根据可获得：2008年，除非经高盛同意，否则不得披露高盛澳大利亚和新西兰的某些利益披露。某些高盛澳大利亚和新西兰利益披露的副本是一个。https://www.goldmansachs.com/disclosures/australia-new-zealand/index.html俄罗斯：在俄罗斯联邦分发的研究报告不属于俄罗斯立法中定义的广告，而是信息和分析，其主要目的不是产品促销，并且不涉及投资在俄罗斯评估活动的立法含义内提供评估。研究报告不属于俄罗斯法律和法规中定义的个人化建议，不是针对特定客户的，并且在未分析财务状况的情况下准备。情况下，客户的投资组合或风险组合。高盛不就任何客户或其他任何人基于此研究报告做出的任何投资决策承担责任。新加坡：高盛（新加坡）私人有限公司（公司编号：198602165W），涉及y事项由新加坡金融管理局监管，承担此项研究的法律责任，并就与此项研究产生或相关的事项进行联系。台湾：本材料仅供参考，未经许可不得转载。投资者应谨慎考虑自身投资风险。投资结果由个别投资者负责。英国：y的这些人应该阅读在英国，将被归类为零售客户，如该术语在金融行为监管局规则中定义，警告已...与此前高盛对所提及公司的研究相结合的研究，并应参考高盛国际发送给他们的风险警告。这些风险警告的副本以及本报告中使用的某些金融术语的词汇表，可根据要求从高盛国际获取。欧盟和英国:与欧洲委员会授权法规（EU）第6(2)条相关的披露信息(2016/958)补充欧洲议会和理事会条例(EU) No 596/2014（包括作为该授权 R我，简·哈齐乌斯，特此证明本报告中所表达的所有观点准确地反映了我个人的观点，这些观点未受到公司业务或客户关系的考虑影响。以下是需要补充披露的内容：所有权和物质利益冲突：高盛政策禁止其分析师进行平均。专业人员向分析师及其家庭成员报告他们所拥有的在其分析师业务区域内任何公司的证券。分析