全球爆火背后，从海外IP集团复盘看泡泡玛特成长潜力

华西可选消费|商社团队 证券分析师：刘文正 许光辉 徐晴 王璐 SACNO:S1120524120007 SACNO:S1120523020002SACNO:S1120523080002SACNO:S1120523040001 2025年6月25日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告|公司深度研究报告 全球爆火背后，从海外IP集团复盘看泡泡玛特成长潜力 ——泡泡玛特(9992.HK)系列二 本文主要通过对乐高、三丽鸥、万代南梦宫三家公司的发展历程复盘阐述如下问题，看好泡泡玛特作为IP造星平台的长期投资价值： 1）IP生命周期：由于明星效应、动漫热度等因素催化，三丽鸥、万代南梦宫、泡泡玛特旗下头部IP均经历过爆发式增长，但爆发期相对有限（2年左右），后续增速放缓。但我们认为具备强大的综合运营能力的公司在IP泼天流量到来之时通过渠道、内容、商品等多维度的能力沉淀能够延续并最大化其IP价值，从而使其不断成长为长青IP。从单一IP角度，HelloKitty全球累计销售额超过800亿美元，FY2025贡献收入超过20亿元（主要是品牌授权费），高达IPFY2025收入超过70亿元，我们认为labubu系列通过产品打磨（增加社交属性）、品类扩张、海外拓展等方面仍具备较大的成长空间。 2）IP赛道持续性：我们认为当下年轻人学习及生活压力较大的背景下对于心情疗愈、态度表达的情感诉求会持续存在，而IP潮玩是情绪及态度表达、获取价值认同的较好载体，我们认为市场上会持续诞生“下一个labubu”。从典型的角色IP运营商三丽鸥的成长路径来看，轻内容、重设计，“颜值即正义”的IP形象更适合当下碎片化的娱乐传播方式。我们认为泡泡玛特在IP设计上有差异化，产品创新能力强，社媒运营形成完整打法，目前也逐步向电影、综艺、乐园等方式拓展，看好旗下其他IP的增长潜力。 3）出海空间：通过对比乐高的海外渠道，我们认为泡泡玛特门店在美国市场存在较大的扩张空间，有望向乐高120家门店看齐；泰国、印尼、马来西亚等东南亚地区也有望进一步拓展；此外，尚未有门店布局的空白市场有待开拓，如中东等地区。 4）IP授权OR商品销售：IP以怎样的方式进行变现我们认为与粉丝圈层、IP属性、IP发展阶段相关。我们认为短期内，泡泡玛特严格把控设计端走直营模式有助于形成鲜明的风格并维持稀缺性，加速品牌心智建立，长期看品牌授权业务具有较大空间。IP授权盈利能力强，在当前三丽鸥体系内海外授权市场贡献大部分利润，我们认为IP授权是IP发展成熟后值得期待的一张牌。 5）潮玩商品的稀缺性与供需平衡：6月18日，泡泡玛特对Labubu3.0系列进行补货，发货时间延长至9月底，这一举措直接导致了二手市场上Labubu3.0系列的价格大幅下跌。我们认为适当的恢复供需平衡有助于保护IP长期价值。高达商品在我国以经销商渠道为主，售价涨跌也时有发生，根据少数派公众号报道，高达模型在我国售价根据稀有程度价格在5算（日元售价÷100*5）上下浮动20%为主，曾经有爆款达到极高售价（20年出品的PGUnleashedRX-78-2高达），目前也回归理性价格范围（千岛均价折算约6算），但无碍高达IP长期成长。我们认为泡泡玛特全直营渠道、柔性供应链体制下对于价格和供需的调节可以做到更加灵活，聚焦长期运营可以极大程度维护IP价值。 盈利预测：考虑到24年以来中国港澳台及海外市场迎来大爆发（24年收入同比增长375%、25Q1收入同比增长475%-480%），我们调整25-26年盈利预测，并引入27年盈利预测，预计25-27年公司营收分别为265.03/380.93/504.69亿元（原预测25-26年为134.72/168.23亿元），归母净利润分别为71.44/106.34/143.37亿元（原预测25-26年为28.39/35.86亿元），归母净利率分别为27.0%/27.9%/28.4%；EPS分别为5.32/7.92/10.68元（原预测25-26年为2.11/2.67元），最新股价（6月24日收盘价252.2港元，汇率1HKD=0.91CNY）对应PE分别为43/29/22倍。 投资建议：万代南梦宫过去10年PE（TTM）主要集中在12-28倍之间，三丽鸥2022年以来PE（TTM）主要集中在31-71倍之间，截至2025年6月20日，三丽鸥、万代南梦宫PE（TTM）分别为42倍、25倍，静态估值下泡泡玛特显现出较高估值溢价。但根据彭博一致预期，三丽鸥、万代25-27年PEG分别为2.9倍、2.5倍，体现出市场对全球头部经久不衰的长青IP护城河以及其变现能力、公司运营管理能力的高度认可。根据前文分析，我们看好泡泡玛特作为头部IP造星平台的长期投资价值，在IP设计、渠道能力、运营能力、产业链外延能力等方面崭露头角，我们认为有较大概率陆续诞生现象级IP，看好其长期保持高利润弹性。根据我们的盈利预测，公司当前PEG（25-27年）为1.04倍，对标世界龙头仍有较大的提升空间，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，海外拓展不及预期，新品类拓展不及预期。 代码 公司 市值（亿元） 2024A 归母净利润（亿元） 2025E2026E 2027E 2025E PE 2026E 2027E 25-27年cagr PEG 8136.T 三丽鸥 859 20.7 22.6 26.2 28.9 38 33 30 13% 2.91 7832.T 万代南梦宫 1,619 64.1 60.8 68.2 74.2 27 24 22 10% 2.54 9992.HK 泡泡玛特 3,082 31.3 71.4 106.3 143.4 43 29 21 42% 1.04 三代隐藏近一年二手成交均价 一代隐藏近一年二手成交均价 二代隐藏近一年二手成交均价 注：交易数据为2025年6月17日 可口可乐隐藏近一年二手成交均价 近期，LABUBU引发全球抢购热潮，成为现象级IP。 6月10日，在永乐2025春季拍卖会上，一款初代藏品级薄荷色LABUBU以108万元成交，一款全球限量15版棕色LABUBU以82万元成交。 LABUBU3.0系列自4月底推出以来在全球各地引发排队热潮，目前在二手交易平台，该系列隐藏款近3日成交均价从原价99元炒至4454.5元，溢价高达4399.5%。 永乐2025春季拍卖会上的两款LABUBU成交价多款LABUBU搪胶系列隐藏款在二手交易平台上的溢价 明星效应的放大作用： 1）K-POP圈，韩国女团BLACKPINK的成员Lisa、Rosé等人多次在社交平台上晒出LABUBU的照片； 2）泰国王室，泰国公主多次将Labubu挂件搭配于手袋之上，在时尚活动和私人聚会等公开场合频频露面； 3）欧美巨星，美国家喻户晓的奥运体操冠军西蒙·拜尔斯、乐坛天后蕾哈娜、英国当红人气歌手杜阿·利帕以及球星贝克汉姆等，都曾在自己的社交媒体平台上晒出Labubu。 LABUBU的明星“自来水” 3500 3000 2500 百万元 2000 1500 TheMonsters收入表现及产品系列 • 2020.05 花之精灵系列 • 2020.07 精灵艺术系列 • 2020.10 精灵野外旅行系列 • 2020.12 2020圣诞系列精灵玩具系列 • 2022.03 精灵动物系列 • 2022.07 精灵怪兽系列 • 2022.09 复古甜蜜系列 • 2022.11 一起圣诞系列 •2025.02航海王系列 •2025.04前方高能系列 •2025.06怪味便利店系列 •2024.01顽皮日记系列 •2024.04看不见我系列 •2024.07坐坐排队系列 •2024.08慵懒瑜伽系列 •2024.09一起玩游戏系列 •2024.11可口可乐系列 1000 500 •2019.04森林音乐会系列 •2019.08运动系列 •2019.10怪物嘉年华系列 •2019.12精灵甜品系列 •2021.04海绵宝宝系列 •2021.05阿根廷国家队系列 •2021.09精灵宇宙大冒险系列 •2021.12水果系列 •2023.01精灵之山系列 •2023.04横山宏Ma.K系列 •2023.05NAUGHTYPLANTS搪胶脸系列 •2023.08星座系列 •2023.10心动马卡龙系列 0 2 0 2 2 2 0 2 3 2 0 2 5 ZIMOMO 大首领 小甜心 一代/乐园限定 森林童话 怪味便利店 2 0 2 4 AngelinClouds 大天使 春日花花 二代/乐园限定 夏日派对 三代/乐园限定 怪怪狂欢节 闪闪童话 201920202021202220232024 据泡泡范儿，在海外持续高歌猛进的背景下，泡泡玛特在2025年4月进行了组 织构架的调整，推动组织架构扁平化，促进全球化人才流动与培养。 取消独立的“泡泡国际”部门，由CEO王宁更深度参与核心业务； 泡泡玛特管理层 姓名职位履历 执行董事、2010年10月成立公司，负责公司整体战略规划及管理。2009年6月获得中 在大中华区、美洲区、亚太区、欧洲区设立四大区域总部强化本地化落地，王宁 文德一兼任联席COO，与司德共同负责全球业务的管理及运营工作； 董事会主席国郑州大学西亚斯国际学院（现为郑州西亚斯学院）广告专业学士学位，及行政总裁并于2017年6月获得中国北京大学光华管理学院工商管理硕士学位。 2011年7月加入公司，负责公司的总裁办。2010年7月获得中国郑州大学 打造统一强大的中台，支撑全球业务高效运转。 刘冉执行董事及西亚斯国际学院（现为郑州西亚斯学院）旅游管理专业学士学位，并于 副总裁 2020年7月获得中国北京大学光华管理学院工商管理硕士学位。 泡泡玛特组织架构升级示意图 执行董事及2015年3月加入公司，负责公司运营工作及大陆地区的整体业务。入职公 司德联席首席运营官 司之初的职务为品牌总监，于2016年7月晋升为副总裁。2011年7月在中 国获得中国传媒大学法语专业学士学位，并于2017年7月获得中国北京大学光华管理学院工商管理硕士学位。 2018年8月加入公司，负责监察公司中国港澳台及海外业务部。2013年7 执行董事文德一联席首席 月至2018年7月先后担任CJCheilJedangCorporation的业务发展部全球 及 业务规划专员、全球业务规划高级专员及全球业务规划经理，2009年1月 运 营官至2013年5月担任CJENM的全球战略部经理。2004年12月至2008年12月， 任职于LotteCinemaCo.,Ltd.的规划管理部。2005年2月获得韩国建国 大学中文学士学位，并于2018年7月获得中国北京大学工商管理硕士学位。 2010年10月加入公司，负责公司IP运营、产品研发及innerflow艺术机 杨涛副总裁 构。2009年5月获得美国福特海斯州立大学通识学学士学位，并于2010年11月获得香港浸会大学传播学硕士学位。 017年8月加入公司，负责公司的财务管理。2010年3月至2017年8月先后担任北京金隅大成开发有限公司（现称北京金隅房地产开发集团有限公司）的财务及资本部经理、总经理助理及首席财务官。2009年3月至2010 杨镜冰 首席财务官年3月，担任北京大成开发有限公司的财务规划部经理。2007年9月至2009年3月，担任北京金隅股份有限公司的上市办公 室财务部成员；2002年7月至2007年9月，担任北京金隅嘉业房地产开发公司的财务部职员。2002年6月获得中国上海财经大学法学及管理学学士学位，并于2016年6月获得中国北京大学光华管理学院工商管理硕士学位。 三丽鸥 万代南梦宫 乐高 泡泡玛特 最新市值（亿元） 862 1,434 - 3,023 最近一个财年收入（亿元） 72 616 829 130 最近一个财年归 母净利润（亿元） 21 64 154 31