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短浪微澜，长河缓落

2025-06-26 东证期货丁叮叮叮

25H1回顾：谨慎的向上修复

现货价格如期拾级而上，北港价格从年初2040元/吨上涨至2380元/吨左右，涨幅16%。
25Q1上涨源于渠道建库需求释放，25Q2上涨源于现货库存趋紧。
期货价格涨幅不及现货，25Q1因提前包含反弹预期，升水较高；25Q2因贸易商悲观预期，期货以消化升水为主。

24/25年平衡表迎来验证的关键期

平衡表隐含“历史价格准确反映期末库存”的假设，但2020年至今渠道囤库需求反转，存在高估风险。
关键验证点：小麦饲用量、政策粮拍卖量、旧作现货价格表现。
验证结果影响旧作走向、新作平衡表和渠道建库积极性，进而影响新作上市阶段跌幅。

旧作现货继续偏强的概率相对更大

进口替代同比大跌，符合预期，全年进口饲用替代品同比减少近1000万吨。
小麦饲用量环比提升或有限，新小麦上市但替代优势不足，玉米毒素偏高可能略微提升小麦饲用量。
政策粮拍卖预期差：进口玉米拍卖数量预计不多，糙米拍卖可能性不高。
能量需求如期回升，深加工需求或逐渐止跌，但同比下降状态难以转变。
可见库存逐渐下降，支持现货继续震荡偏强。

25/26年预期

长周期趋势：单产提升、能量总需求下滑、农户售粮期拉长、食用小麦过剩量增加、食用小麦饲用替代逐渐常态化。
产需缺口预计同比缩减：
- 产量：中性预期下预计同比持平，东北地区积温偏低，华北部分地区土壤过湿，四川地区可能受干旱影响。
- 需求：能量需求长期下滑，今年周期性波动可能缓和幅度但难扭转方向；生猪存栏高位震荡，出栏均重环比转降，料肉比下降。
- 深加工需求：继续同比下降但下降幅度减小，木薯替代效应可能加强。
平产情景下成本线预计小幅下降，地租降幅不大，集港成本预计从2070元/吨左右下降至2010元/吨左右。
“小麦底”或继续生效，售粮季或亦能提供一定间接支撑，华北玉米远端底部支撑线为2255元/吨，售粮季底部支撑线为2150元/吨。

价格展望与投资建议

旧作：若产需缺口符合预期，现货价格仍有走强空间，07、09期货价格预计横盘震荡，主要因仓单压力较大、交割品质量较差。
新作：正常单产情况下仍将面临季节性卖压，若旧作平衡表验证结果无需下修产需缺口，新作下跌空间预计相对不大。
- 策略：上半年单边持有现货多头头寸，7-8月亦然，现货库存在新作上市前建议有序释放；期货方面，关注11、01合约逢高做空机会。
- 套利策略：新旧合约正套空间预计不大，待市场转向新作卖压逻辑后，将有1-5、1-7等反套机会。

风险提示

历史产需缺口下修风险；天气；政策调控的不确定性；宏观扰动。

玉米：震荡目录1、25H1回顾：谨慎的向上修复........................................................................................................................................42、24/25年平衡表迎来验证的关键期...............................................................................................................................43、旧作现货继续偏强的概率相对更大..............................................................................................................................54、25/26年预期................................................................................................................................................................104.1、产需缺口预计同比缩减............................................................................................................................................104.2、平产情景下成本线预计小幅下降.............................................................................................................................124.3、“小麦底”或继续生效，售粮季或亦能提供一定间接支撑...................................................................................135、价格展望与投资建议...................................................................................................................................................146、风险提示......................................................................................................................................................................15 2期货研究报告图表目录图表1：玉米价格回顾..................................................................................................................................................................4图表2：旧作平衡表的验证及对新作的影响分析..........................................................................................................................5图表3：四大主要饲用谷物进口量................................................................................................................................................6图表4：新兴饲用替代品进口量...................................................................................................................................................6图表5：小麦替代玉米的理论优势价差........................................................................................................................................6图表6：小麦月度饲用替代量估计................................................................................................................................................6图表7：5月至今豆粕现货价格相对偏弱......................................................................................................................................7图表8：配合料中的玉米添比同比仍较高.....................................................................................................................................7图表9：工业饲料产量..................................................................................................................................................................8图表10：能量原料耗用量估计.....................................................................................................................................................8图表11：近一月深加工企业玉米消耗量跌幅明显放缓.................................................................................................................8图表12：木薯淀粉库存仍高.........................................................................................................................................................8图表13：北港玉米库存................................................................................................................................................................9图表14：南港谷物库存................................................................................................................................................................9图表15：深加工企业玉米库存.....................................................................................................................................................9图表16：饲料企业玉米库存天数..................................................................................................................................................9图表17：能繁母猪存栏及同比...................................................................................................................................................11图表18：近期出栏均重开始环比转降.........................................................................................................................................11图表19：生猪养殖盈利..............................................................................................................................................................11图表20：木薯淀粉-玉米淀粉价差...............................................................................................................................................11图表21：近年黑龙江平均种植成本（分项目）..........................................................................................................................12图表22：近年黑龙江平均种植成本（折干）..............................................................................................................................12图表23：不同单产预期下的黑龙江集港成本.............................................................................

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