深度研究：技术成本优势突出，利尔打造全球草铵膦龙头

公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 利尔化学（002258） 证券研究报告 2017年12月07日 投资评级 行业 化工/化学制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 14.85元 目标价格 17.78元 上次目标价 17元 基本数据 A股总股本(百万股) 524.37 流通A股股本(百万股) 523.68 A股总市值(百万元) 7,786.94 流通A股市值(百万元) 7,776.64 每股净资产(元) 4.22 资产负债率(%) 35.37 一年内最高/最低(元) 15.39/11.08 作者 陈宏亮 分析师 SAC执业证书编号：S1110517100001 chenhongliang@tfzq.com 李辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040001 huili@tfzq.com 吴頔 联系人 wudi@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《利尔化学-季报点评:供需趋紧，草铵膦放量，三季度业绩符合预期》 2017-10-29 股价走势 技术成本优势突出，利尔打造全球草铵膦龙头 利尔化学是草铵膦、氯代吡啶类除草剂龙头企业，业绩持续增长 利尔化学主要从事农药原药及制剂的研发、生产和销售，产品包括草铵膦（5000吨/年）、毒莠定（3000吨/年）、毕克草（1800吨/年）等。17年前三季度公司共实现营业收入19.43亿元，同比增长38.36%，归属于上市公司股东的净利润2.29亿元，同比增长69.65%。 需求爆发，新增供给有限，草铵膦迎来发展新机遇 草铵膦需求未来五年有望从1.2万吨增长2.3倍到3.99万吨。草铵膦2016年全球使用量为1.2万吨，我们预计未来五年草铵膦需求将爆发式增长，增量主要来自替代百草枯（国内0.46万吨，海外0.68万吨），抗草铵膦转基因作物需求（0.50万吨），与草甘膦复配（1.15万吨），到2021年全球草铵膦需求有望达到3.99万吨。有效供给偏少，新增产能低于预期。草铵膦行业16年国内名义产能1.55万吨，受环保及技术限制，我们预计实际有效产能不足1万吨，开工率低于65%。此外尽管行业规划新增产能较多，但是多数企业投产进度屡次低于预期，我们认为主要原因是草铵膦生产存在极高的安全、技术、环保壁垒。供需错配，草铵膦大幅涨价，价格由年初16万元/吨上涨至21万元/吨，未来仍存在涨价预期，我们测算草铵膦每涨价1万元/吨，公司EPS增厚0.07元（净利润增加3800万元）。 技术、成本、安全优势领先，利尔化学有望成为全球草铵膦龙头 公司对格氏-Strecker工艺进行优化，有效提升了草铵膦的收率，降低了生产成本和安全风险，在现有国内生产商中领先。广安基地草铵膦项目公司将继续改进工艺路线，在工艺技术、成本控制等方面接近拜耳，而产能成为全球第一，全方位领先国内竞争对手。而在工艺技术、成本控制、规模效应和环保处理等方面打造的综合优势将进使得利尔化学成为此轮草铵膦景气的最大受益者。 可转债项目加强主业，广安基地打开成长空间 公司18-19年将新建年产10000吨草铵膦原药（18年投产7000吨）、年产1000吨氟环唑原药、年产1000吨丙炔氟草胺原药生产线，全部达产后有望实现13.7亿营收，2.5亿净利润，公司盈利能力再上新台阶。 盈利预测与投资建议 维持买入评级。利尔化学是草铵膦、氯代吡啶类除草剂等多个细分子行业龙头。公司17年绵阳基地草铵膦产能由3000吨扩产至5000吨，供需趋紧，草铵膦17年均价大幅提升24%，全年净利润有望同比增长64%。18-19年广安基地10000吨草铵膦、1000吨氟环唑、1000吨丙炔氟草胺陆续投产，公司进一步打开成长空间。我们测算公司2017-2019年净利润为3.4/4.6/5.7亿元，对应EPS为0.65/0.88/1.09元，现价对应2018年PE 16.9X。参考农药行业可比上市公司（平均 20.2X PE， 2.7X PB），给予目标价17.78元，对应2018年20倍PE，“买入”评级。 风险提示：广安项目投产低于预期，草铵膦价格大幅下滑 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 1,489.07 1,982.30 2,656.08 3,281.60 4,008.45 增长率(%) 13.03 33.12 33.99 23.55 22.15 EBITDA(百万元) 272.66 384.78 640.61 842.58 1,027.53 净利润(百万元) 138.45 208.35 341.11 460.24 571.70 增长率(%) 49.82 50.48 63.72 34.92 24.22 EPS(元/股) 0.26 0.40 0.65 0.88 1.09 市盈率(P/E) 53.89 35.81 21.87 16.21 13.05 市净率(P/B) 5.74 3.67 3.25 2.80 2.39 市销率(P/S) 5.01 3.76 2.81 2.27 1.86 EV/EBITDA 21.08 17.52 12.47 9.24 7.30 资料来源：wind，天风证券研究所 -16%-10%-4%2%8%14%20%26%2016-122017-042017-08利尔化学 化学制品 中小板指 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 国内草铵膦龙头企业，业绩持续增长 ...................................................................................... 4 1.1. 利尔化学是草铵膦、氯代吡啶类除草剂细分龙头 .............................................................. 4 1.2. 公司业绩持续增长 .......................................................................................................................... 5 1.3.可转债项目加强主业，打开成长空间 ........................................................................................ 6 2. 需求爆发，新增供给有限，草铵膦迎来新的发展机遇 ......................................................... 7 2.1. 替代百草枯叠加转基因作物推广，草铵膦未来需求向好 ................................................ 7 2.1.1. 百草枯在多国被禁用，带动草铵膦需求 ..................................................................... 7 2.1.2. 抗草铵膦转基因作物加速普及，草甘膦复配大势所趋 ......................................... 8 2.2. 有效供给偏少，新增产能低于预期 .......................................................................................... 9 2.3. 技术、成本、安全优势凸显，利尔打造草铵膦行业龙头 ............................................. 10 3. 收购比德生化强化氯代吡啶类产品控制力 ............................................................................ 12 4. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................. 12 4.1. 核心假设 .......................................................................................................................................... 12 4.2. 投资建议 .......................................................................................................................................... 12 图表目录 图1：公司股权结构 ........................................................................................................................................ 5 图2：2017前三季度公司营业收入同比增长38.36% .......................................................................... 5 图3：2017前三季度公司归母净利润同比增长69.65% ..................................................................... 5 图4：2017前三季度公司毛利率同比增长1.26PCT ........................................................................... 6 图5：2017前三季度公司ROE同比增长2.51PCT .............................................................................. 6 图6：草铵膦全球前十大使用国（吨） ................................................................................................... 7 图7：草铵膦主要作用作物 .......................................................................................................................... 7 图8：百草枯全球前十大使用国（吨） ................................................................................................... 8 图9：百草枯主要作用作物 .......................................................................................................................... 8 图10：草铵膦价格大幅上涨 ................................................