星星之火，可以燎原

仅供机构投资者使用 证券研究报告|港股公司深度研究报告 2025年06月25日 星星之火，可以燎原 评级： 上次评级： 目标价格(港元)：最新收盘价(港元)： 买入 首次覆盖 120 78 股票代码： 52周最高价/最低价(港元)：总市值(亿港元) 自由流通市值(亿港元) 自由流通股数(百万) 2419 96.0/26.65 303.32 122.92 157.59 德康农牧 恒生指数 72% 48% 23% -1% -26% -51% 2024/062024/092024/122025/03 2025/06 分析师：周莎 邮箱：zhousha@hx168.com.cnSACNO：S1120519110005 联系电话：0755-23947349 评级及分析师信息 德康农牧(2419.HK) 主要观点: 德康农牧作为行业的后起之秀，具有较强的学习和创新能力，在先后借鉴了牧原的自繁自养和温氏的公司加农户模式的基础上，创造性的开创了家庭农场代养母猪及育肥一体化的养殖模式，并取得了领先的养殖成绩。目前公司的代养模式占比为80%左右，且未来将优先发展成本更低、资产更轻的代养母猪的家庭农场。乡村振兴的星星之火，将把德康的家庭农场带向星辰大海。 公司服务赋能的家庭农场数量由2020年年末的2011户增加至 2023年5月末的2608户，服务的生猪数量由2020年122万头 增至2022年的421万头。在乡村振兴和产业兴旺背景，我们 相对股价% 认为未来公司将服务更多家庭农场，我们预计2025至2027年赋能家庭农场数量分别为3275户/4500户/6200户，我们按仔猪代养家庭农场出栏规模2500头和母猪代养家庭农场出栏规模4000头计算，2025-2027公司服务家庭农场生猪数量分别达到965/1350/1850万头。受益于育种体系、企业文化和养殖模式，公司的养殖成本行业领先，我们测算公司2025年4月完 全成本约12.27元/公斤，头均盈利348元，行业领先，成本优势尽显。赋能家庭农场数量增加叠加低成本保驾护航，在国内生猪养殖行业剧烈变革的时代，德康有望成为最具增长潜力的一匹黑马。 ►天时地利人和，家庭农场模式具有极强生命力在乡村振兴战略的宏伟蓝图下，家庭农场模式极具生命力。乡村振兴的重点在于产业兴旺，而联农带农机制是实现产业兴旺的重要抓手，“公司+家庭农场”模式是联农带农机制的重要实现形式，具有得天独厚的政策优势。生猪养殖过程中面临多重挑战，如疫病和环保风险，“公司+家庭农场”代养模式全进全出且单体养殖规模较小，相比大体量自繁自养来说面临的环保与疫病风险更小。非洲猪瘟以后，我国生猪养殖行业集中度快速提升，TOP26猪企生猪出栏量占比由2017年的7%提升至2024年的33%。但2023年年出栏量在500头以下的中小散户占比仍有32%，这为成本领先的龙头企业提供了广阔的成长空间。德康的家庭农场模式不仅能有效提升行业效率，还成功实现了联农带农，助力国家乡村振兴的宏伟蓝图顺利落实。 ►成本领先，铸就德康成长的坚定基石 成本是养猪企业的生命线。得益于领先的育种、精良的管理、轻资产的模式，德康在过去几年的完全成本持续下降，目前已处于领先地位。2025年4月，公司最新的完全成本为12.27元 /公斤，在行业中处于领先地位，显示出公司优秀的成本控制能力。我们认为公司成本控制优异的主要原因在于（1）育种，德康于2013年从海外引进原种猪，且不是简单的拿来主义，而是在此基础上不断立足于商品猪的养殖而研发育种技 术。经过十多年持续投入，已创立了自主可控的领先育种体系。2022年度公司的国家生猪核心育种场大白和长白生长性能指标排名全国第一，杜洛克生长性能指标排名全国第二。行业普遍认为，育种对成本的竞争力贡献接近40%，高性能种猪成为公司成本不断下降的底气。（2）企业文化，我们认为，在董事长兼创始人王德根先生奋发图强、低调务实的企业家精神引领下，德康的企业文化从上而下、由里及外高度执行，获得了员工及合作家庭农场的高度认同和组织的强大凝聚力，确保企业高质量、可持续的发展。（3）生产模式，公司采用“公司+家庭农场”的代养模式，不仅有家庭农场代养仔猪，还创造性地提出了代养能繁母猪的更轻资产家庭农场模式。公司采用的“公司+家庭农场”模式是联农带农的典型表现形式，一方面大幅降低了公司用于猪舍建设的资本开支，另一方面契合乡村振兴战略，大幅提升了代养家庭农场的收入，获得了地方政府的大力扶持，在土地、资金短缺和环保压力下，相比于自繁自养模式，随着对家庭农场赋能，公司未来服务的生猪数量仍有可观提升空间，成长可期。 投资建议 我们分析：（1）非洲猪瘟之后，生猪养殖行业规模集中度显著提升，TOP26猪企生猪出栏量占比由2017年的7%提升至2024年的33%。由于规模场资金实力雄厚，面对亏损坚持的时间长，产能去化速度相比散户为主时慢，周期磨底时间拉长，在此背景下成本有竞争优势和资金实力的公司未来市占率有望继续提升，且我们认为行业集中度未来也将继续提升；（2）乡村振兴战略目标至2035年，乡村振兴取得决定性进展，农业农村现代化基本实现。联农带农是乡村振兴战略的重要抓手，“公司+家庭农场”养殖模式是联农带农机制的重要实现形式，公司主要采用轻资产的“公司+家庭农场”模式，在政策支持下，家庭农场赋能顺畅，未来服务生猪数量仍有提升空间；（3）育种、企业文化和养殖模式构成公司发展的三道护城河，养殖成本处于行业领先水平，且西南、华南地区相比北方销售价格高，头均盈利领先。基于此，我们预计，公司2025-2027年营业总收入分别为282.19/337.47/463.22亿元，归母净利润分别为 37.02/36.69/69.68亿元，EPS分别为9.52/9.43/17.92元， 2025/6/24日股价78港元对应2025-2027年PE分别为 8/8/4X，首次覆盖，给予“买入”评级，2025年可比公司PE为18X，我们预测公司净利润37亿元，目标价170港元；当前可比公司平均PS为1.63，目标价120港元，我们给予公司目标价120港元。 风险提示 家庭农场赋能不及预期风险；生猪疾病疫情风险；生猪价格波动风险；原材料价格波动风险；环保政策变化风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 16155.41 22463.04 28219.02 33747.77 46322.36 (百万元)YoY（%） 7.44% 39.04% 25.62% 19.59% 37.26% 归母净利润 -1775.13 4101.56 3702.30 3668.86 6967.97 (百万元)YoY（%） -278.79% 331.06% -9.73% -0.90% 89.92% 毛利率 0.74% 21.66% 21.52% 18.81% 22.26% （%）每股收益 -4.88 10.55 9.52 9.43 17.92 （元）ROE（%） -0.45 0.48 0.31 0.24 0.31 市盈率 -10.54 2.67 8.37 8.44 4.45 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.天时地利人和，家庭农场模式具有极强生命力6 1.1.联农带农，响应国家乡村振兴战略6 1.2.全进全出单体出栏量小，环保、疫病防控压力小7 1.3.目前生猪养殖龙头企业多采用代养模式育肥8 2.成本领先，铸就德康成长的坚定基石10 2.1.育种领先，养殖高效降本10 2.2.正确价值观和使命感引领企业发展14 2.3.多样化家庭农场模式，实现更轻资产运营16 3.深耕家庭农场赋能，助力乡村振兴20 3.1.政策定调促进物价合理回升，看好猪价回暖20 3.2.猪鸡双轮驱动，布局食品业务推动产业链一体化22 4.盈利预测与投资建议25 5.风险提示27 图表目录 图12015-2024年温氏股份委托养殖收益及户均收益6 图22021年至2023年前五个月德康农牧代养费6 图3农业源水污染排放量（万吨），禽畜养殖是大头8 图4全国禽畜粪污综合利用率显著提升8 图52025年4月部分猪企完全成本10 图62025年4月部分猪企头均盈利（元/头）10 图7公司的育种之路11 图82020-2024年公司研发费用投入12 图9TOP5上市猪企研发费用占营收比例12 图10健康卫士13 图11自动化AI猪场13 图12《德康企业文化系列丛书》再添新成员15 图13德康企业文化“三剑客”15 图14员工运动会15 图15员工海外研学15 图16公司业务模式16 图17固定资产净值/总资产17 图18资本密集度（营业收入/总资产）17 图19公司代养费支付情况（亿元）18 图20德康农牧与温氏股份代养费对比（元/头）18 图21公司生猪结构（万头）18 图22公司生猪销售来源（万头）18 图23德康仔猪代养家庭农场代养费及变化19 图24德康一体化家庭农场代养费及变化19 图25CPI及猪肉价格对CPI的拉动20 图262024年与2025年猪肉价格对比（元/公斤）20 图27TOP26猪企出栏量及占全国出栏量比例21 图282024年生猪养殖企业出栏量TOP2021 图29公司黄羽肉鸡销量22 图30公司家禽板块收入占比22 图31我国规模以上定点生猪屠宰企业屠宰量占比渐提升24 表1部分公司代养规模7 表2主要上市猪企养殖模式与成本对比9 表3公司种猪生产指标11 表4公司AI养猪四大体系13 表52024年公司培训情况14 表6公司家禽设施分布（截止2023年5月31日）23 表7德康农牧主要业务经营预测（单位：百万元）26 表8可比公司盈利预测27 2024 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 1.天时地利人和，家庭农场模式具有极强生命力 从政策背景、环保与疫病防控压力来看，我们认为“公司+家庭农场”模式极富生命力。“公司+家庭农场”模式是联农带农机制的重要表现形式，契合乡村振兴战略下的产业兴旺；“公司+家庭农场”模式单体规模较小，年出栏量一般为2000-3000头左右，产生的粪污量相对单体年出栏几十万头规模的自繁自养项目小得多，环保投入少，且能通过还田的方式实现循环农业的生态化可持续发展。此外，动物疫病风险一般与单体规模和饲养密度成正比，“公司+家庭农场”模式的单体规模和饲养密度远低于自繁自养模式，天然有助于疫病防控，有效降低药物使用量，提升动物福祉和人类健康。 1.1.联农带农，响应国家乡村振兴战略 2018年中央一号文件对乡村振兴战略进行了框架性的顶层设计。此后，围绕这 一历史性任务、新时代“三农”工作的总抓手，近8年的一号文件中，除了脱贫攻坚决胜期立足阶段性任务、补足短板中的短板，其他都在主题中聚焦乡村振兴这一重大历史任务，一张蓝图绘到底。乡村振兴的重点是产业兴旺，联农带农是实现产业兴旺的重要抓手，“公司+家庭农场”模式是联农带农的典型表现形式，一号文件多次提及。 “公司+家庭农场”模式中，公司与家庭农场是参与主体，公司提供物料与技术指导，家庭农场在公司要求与帮助下进行生产并取得代养费，实现了小农户与现代化生猪养殖的有机衔接，有利于促进农业生产现代化；公司与家庭农场形成了稳定互利共赢的利益分配方式，对于家庭农场来说，合作之前与公司签订委托养殖合同，代养费的结算也与养殖成绩挂钩，对家庭农场形成了有效的约束激励机制；对于参与联农带农的公司来说，政策给予倾斜，如2025年中央一号文件指出，健全新型农业经营主体扶持政策同带动农户增收挂钩机制，将联农带农作为政策倾斜的重要依据。 代养户收益可观。2015-2024年，温氏股份出栏量总体增长，对应委托养殖收益整体呈现上涨趋势，由61亿元增长至118亿元，户均收益也由11万元增长至接近27 万元。德康农牧2021年家庭农场支付代养费6.45亿元，户均收益26.24万元，2022 年户均收益