策略周报：如何看待市场调整与结构机会？

策策略周报 略研 / 究如何看待市场调整与结构机会？ 策略周 / 报2025年06月22日 证券研究 报【策略观点】 告 本周港股与A股出现调整。近期我们提示，在内外需后续向上动能暂时不足的压制下，稳定红利底仓，精选景气轮动交易是较佳的应对思路，对应市场表现，银行稳定进取，小微盘、新消费、创新药以及科技部分细分轮动上攻，验证我们的判断。近期外部负面扰动不断，内部政策仍处于观察期预计短期缺乏重要催化，我们预计指数层面短期面 临阻力，市场将呈现一个阶段的弱势震荡格局，存量资金环境下稳定红利底仓可守，再精选成长细分。行业关注：城农商行、保险、电力公路、AIPCB、光模块、游戏、存储芯片、风电设备等。 如何看待近期市场调整和热点板块回调？主因外部扰动不断，内部缺乏催化预期，结构交易过热。伊以冲突持续发酵，美国军事开始介入 全球地缘环境包括油价通胀等不确定性上升。美联储6月FOMC会议 整体偏鹰，点阵图结果显示需警惕年内联储宽松不及预期风险；中国上半年完成5%的GDP增速目标难度不大，短期政策加码必要性下降，由于下半年面临抢出口退潮和以旧换新等政策同比提振力度减弱市场对未来一两个季度的价格与盈利的修复动能比较谨慎；结构上小微盘、新消费、创新药等热点板块交易过热，拥挤度达到高位，一些品种也出现了估值透支的迹象。另外，港股市场调整也和其流动性收紧预期有关。 如何看待本轮科技行情持续性？近期科技板块赔率及胜率上行符合历史规律，但仍需精选景气方向。政策与产业催化传统密集期等因素使得6月是全年TMT板块胜率及赔率次高的月份，仅次于2月。但本轮科技行情是少数细分板块的景气行情，集中在：1）AIPCB、光模块等海外算力链，主因英伟达最新财报显示推理需求强劲，市场逐步接受推理芯片市场分流和英伟达并存局面，叠加中美领导人通话释放贸易摩擦有望“妥善解决”信号；2）游戏，主因行业业绩显著修复，版号发放常态化，政策支持游戏出海，同时AI受益；3）存储芯片，三星持续减少DDR4供应，利基市场涨价开启。后续仍需观察AIagent、端侧AI、AI应用进展、云厂商CAPEX等因素催化。 外部扰动上升+内部政策观察期，稳定红利底仓坚守+精选景气轮动，兼顾拥挤度依然是核心策略。新旧动能转换期，以及低相关性分散风险，近年有效的哑铃策略具备宏观逻辑和理论基础。稳定红利股价涨 幅可观但股债性价比仍在高位，依然可坚守，存量博弈下资金在各类主题高切低和轮动，拥挤度相对低位的部分科技板块以及其他景气细分有望在精选景气端跑出相对收益并适度扩散。 【风险提示】 内需政策效果低预期、关税加征幅度大幅超预期、市场流动性危机、地缘政治冲突超预期 挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 证券分析师：陈果 证书编号：S1160525040001 联系人：胡远东 相关研究 《如何看待贸易谈判缓和及市场影响》 2025.06.09 《如何看待交易热度的实战意义》 2025.06.02 《如何看待当前共识线索的持续性？》 2025.05.25 《底仓以稳为主，适度轮动交易》 2025.05.18 《红利打底，精选景气》 2025.05.11 正文目录 1.如何看待近期市场调整和热点板块回调？3 1.1.伊以局势持续发酵，扰动风险偏好3 1.2.6月FOMC会议按兵不动，降息时点不断后移4 1.3.香港流动性短期紧缩预期升温致港股回调，也波及A股情绪5 1.4.政策加码必要性下降，热点板块性价比不足5 2.如何看待本轮科技行情持续性？7 2.1.近期科技板块赔率及胜率上行符合历史规律7 2.2.本轮科技行情是少数细分板块的景气行情7 2.3.绝对收益预计难以全面扩散，相对收益为主10 3.哑铃配置思路延续，稳定红利底仓坚守，精选景气轮动，兼顾拥挤度11 4.风险提示13 图表目录 图表1：地缘冲突短期推升VIX恐慌指数3 图表2：油价近期快速上行（美元/桶）3 图表3：Polymarket网站上显示的市场预期伊朗关闭霍尔木兹海峡概率4 图表4：2010年来几次地缘政治冲突前后港股及A股表现4 图表5：美联储3月点阵图5 图表6：美联储6月点阵图5 图表7：历史上，港汇触及弱方保证后，市场预期金管局收紧流动性，预计 HIBOR利率在短期将回升5 图表8：GDP与预测GDP增速（%）6 图表9：PPI与CPI当月同比（%）6 图表10：中证TMT板块分月度绝对收益7 图表11：中证TMT板块分月度相对收益7 图表12：4月7日以来TMT二级行业表现8 图表13：5月29日以来TMT二级行业表现8 图表14：1月13日-2月24日TMT二级行业表现8 图表15：5月29日以来跑赢全A的TMT三级行业8 图表16：申万游戏行业累计归母净利同比（%）9 图表17：申万游戏行业表现9 图表18：英伟达与中际旭创收盘价9 图表19：本轮行情PCB、光模块代表公司股价差异9 图表20：DDR4存储芯片5月以来大幅涨价10 图表21：哑铃策略主要资产类别与沪深300相关性及年化波动率11 图表22：红利低波股债性价比（%）12 图表23：当前市场存量博弈12 图表24：申万医药风格成交额占比和相对收益表现12 图表25：申万科技风格成交额占比和相对收益表现12 1.如何看待近期市场调整和热点板块回调？ 外部扰动不断，内部缺乏催化预期、结构交易过热的A股顺势调整。伊以冲突持续发酵，美国军事开始介入，全球地缘环境包括油价通胀等不确定性上升；美联储6月FOMC会议整体偏鹰，点阵图结果显示需警惕年内联储宽松 不及预期风险；国内5月经济数据出炉，上半年完成5%的GDP增速目标难度不大，短期政策加码必要性下降，由于下半年面临抢出口退潮和以旧换新等政策同比提振力度减弱，市场对未来一两个季度的价格与盈利的修复动能比较谨慎；结构上小微盘、新消费、创新药等热点板块交易过热，拥挤度达到高位，一些品种也出现了估值透支的迹象。另外，港股市场调整也和其流动性收紧预期有关。外部扰动下，内部缺乏催化预期、结构交易过热的A股顺势调整。向后看，外部扰动上升+内部政策观察期组合下，我们预计指数层面短期面临阻力，市场将呈现一个阶段的弱势震荡格局，存量资金环境下稳定红利底仓可守，再精选成长细分，结构上部分科技板块及其他景气细分有望在精选景气端跑出相对收益并适度扩散。 1.1.伊以局势持续发酵，扰动风险偏好 伊以局势持续发酵，推升油价、扰动风险偏好，对A股内在结构性问题暴露形成助推。2025年6月13日以色列袭击伊朗首都德黑兰、核设施所在地纳坦兹等地区，并打击伊朗防空系统目标、地对地导弹设施，造成多名伊朗核科 学家身亡，本轮伊以冲突正式爆发。随后伊朗和以色列双方互相发起军事打击，最新结果显示，伊方明确表示只有以色列“停止侵略”，才会再次考虑通过外交途径解决伊核问题；以色列则表示必须为针对伊朗的长期战争做好准备；美国此前先是暗示可能介入伊以冲突，以打击伊朗的核计划和领导层，随后当地时间19日表示将在两周内决定是否打击伊朗，有意寻求外交解决方案，但22日 特朗普即表示已完成对伊朗三处核设施的袭击；当地时间20日伊朗外长与英法德三国外长在日内瓦举行会谈，但法方提议伊朗不等以方停火就重启谈判，欧洲与伊朗分歧仍严重。整体来看，美国多大程度介入伊以冲突充满不确定性，同时伊以双方仍旧剑拔弩张，局势持续发酵，可能有进一步失控风险。历史来看，地缘政治冲突或将推升能源资源品（尤其是原油等）通胀，虽不改A股中长期趋势，但短期会对市场情绪造成明显扰动，且可能对内在结构性问题暴露形成助推（典型如俄乌冲突加速新能源抱团瓦解）。 图表1：地缘冲突短期推升VIX恐慌指数图表2：油价近期快速上行（美元/桶） 60 标准普尔500波动率指数(VIX) 50 40 30 20 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2025-01 2025-03 2025-05 10 100 95 90 85 80 75 70 65 60 ICE:期货:布伦特原油CFD(OIL):收盘价 资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所资料来源：Choice指数数据浏览器，东方财富证券研究所 另据券商中国援引CNN报道，在22日特朗普宣布美国完成对伊朗三处核 设施的袭击后，伊朗最高领袖哈梅内伊的一名顾问呼吁对美国海军舰艇进行导弹袭击，并封锁关键石油运输通道霍尔木兹海峡。当前Polymarket（基于区块链技术的去中心化预测市场平台）显示市场预期伊朗封锁霍尔木兹海峡的概率快速攀升至47%，对油价及风险偏好扰动或将再度强化。 50% 伊朗关闭霍尔木兹海峡概率 2025/6/22,0.465 45%40%35%30%25%20%15% 10% 图表3：Polymarket网站上显示的市场预期伊朗关闭霍尔木兹海峡概率 2025/02/012025/03/012025/04/012025/05/012025/06/01 资料来源：Polymarket，东方财富证券研究所 开战当天 9% 5% 1 -0.1% -2.1% -0.9% 3.8% 2.3% 0.5% -0.1% 6.7% 1.3% 恒生指数 东方财富全A % %0.6% % % % - - -2.1% -1.7% 6% 0.9% 0. % 2.7 1.5 恒生指数 东方财富全A 伊以冲突 - -0.2 -13.1% -5.9% -5.0% -0.9% 2% 2.0% -3. -5.9 俄乌冲突 .7% -3.6 恒生指数 东方财富全A 利比亚战争 -1. -2. % -1.5 0.9 恒生指数 东方财富全A 叙利亚内战 开战15天 开战7天 战前15天 指数名称 地缘政治冲突 图表4：2010年来几次地缘政治冲突前后港股及A股表现 资料来源：Choice指数数据浏览器，东方财富证券研究所，利比亚战争取美欧军事力量介入日3月19日，当日为星期六非交易日，开战当天涨跌 幅选择的是2日后即3月21日涨跌幅 1.2.6月FOMC会议按兵不动，降息时点不断后移 6月FOMC会议按兵不动符合预期，但整体偏鹰，需警惕年内联储宽松不及预期风险，直接加剧A股、港股高估值成长股波动。美东时间2025年6月18日，美联储召开FOMC会议，公布维持4.25%-4.5%的利率水平不变，整体 偏鹰，一是强化谨慎基调：鲍威尔强调失业率“保持低位”，关税可能导致通胀“长期化”；二是“滞胀”式经济预测调整：下修经济预测，上修通胀预测；三是点阵图显示联储官员分歧加大，尽管中位数保持年内2次降息，但票型上移，认为降息2次及以上（10人）与降息1次及以下（9人）接近，长期利率中枢抬升，我们认为年内降息或不及2次，需警惕年内联储宽松不及预期风险，加剧A股、港股市场热点板块波动。 图表5：美联储3月点阵图图表6：美联储6月点阵图 资料来源：FED，东方财富证券研究所资料来源：FED，东方财富证券研究所 1.3.香港流动性短期紧缩预期升温致港股回调，也波及A股情绪 4月30日，港币兑美元汇率触及7.75的“强方兑换保证”，5月3日至6日香港金融监管局投放1294亿港元，HIBOR利率大幅下行，港美利差走阔，引发港美套息交易，此后港汇贬值，当前，港汇触及7.85“弱方兑换保证”，流动性紧缩预期升温，叠加美联储偏鹰表态，以及伊以冲突压制风险偏好，加之港股近期微观结构性交易过热，港股出现回撤，波及A股情绪。 图表7：历史上，港汇触及弱方保证后，市场预期金管局收紧流动性，预计HIBOR利率在短期将回升 HIBOR隔夜（%）美元兑港元（右） 7%7.86 6%7.84 5% 7.82 4% 7.80 3% 7.78 2% 1%7.76 0% 2017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02