国债周报：资金松曲线牛陡

创元研究创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z00191872025年6月22日 请务必阅读正文后的声明及说明2债市表现..........................................................3影响债市的主要事件................................................41.央行态度转松............................................................5央行两次“提前公告”买断式逆回购操作......................................................................................................................................5资金利率实质性下台阶.....................................................................................................................................................................72.中美两国元首通话........................................................9后市关注.........................................................10债券供给表现...............................................................101.下半年债券供给压力边际下降.........................................................................................................................................10基本面表现.................................................................111.金融数据：财政“金融化”趋势加强.................................................................................................................................112.经济数据结构分化：消费强，投资弱，生产平.........................................................................................................173.地产：仍未摆脱下行周期..................................................................................................................................................20总结：............................................错误!未定义书签。 债市表现6月以来，央行货币政策态度边际改善，“负债荒”及资金紧张情绪有所修复，资金利率实质性下台阶，叠加市场开始交易重启国债买卖，短端债券偏强，6月至今，债市整体呈现牛陡特征。近一周表现看，前半周受国债重启预期扰动，短债走强，后半周机构行为看，保险开始抢筹超长债，叠加周五超长期特别国债标售情况较好，超长债表现偏强。周内曲线整体呈现牛陡到牛平的切换。图：广谱利率变动（%）资料来源：Wind、创元研究10年30年1.201.301.401.501.601.701.80隔夜R 3图：6月以来国债收益率曲线变动（%，bp）资料来源：wind、创元研究-9.34-8.14-4.64-3.08-4.85-10.00-9.00-8.00-7.00-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.001.101.201.301.401.501.601.701.801.902.001年2年5年10年30年6月后变动2025/06/192025/05/30-0.14-0.12-0.10-0.08-0.06-0.04-0.020.000.020.040.067D14D隔夜7D14D隔夜7D14D1M3M6M1Y1M3M6M1Y1Y10Y1Y10YDRSHIBOR同业存单发行同业存单到期国债国开债环比变化（5月）2025年6月2025年5月 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：wind、创元研究 流动性表现下周：6/23-6/27，政府债缴款压力变价加大，同业存单到期量仍在万亿以上，需要关注周内MLF操作以及央行货币政策净投放情况国债+政府债国债地方债国债+地方债国债006436430133313337109861696019501950220060562229104972缴款国债+政府债国债地方债国债+地方债国债226001018101821002072314067367306616613400159692555002717缴款 4 影响债市的主要事件1.央行态度转松央行两次“提前公告”买断式逆回购操作自2024年10月，央行首次推出买断式逆回购工具以来，历次操作量均于月末最后一日公布，因此月内资金面预期扰动仍较大，不利于流动性管理。央行6月6日罕见提前公告1万亿元买断式逆回购操作（3月期），6月13日盘后，央行再度公告将于6月16日开展4000亿元买断式逆回购操作（6月期），这也是央行本月二度公告操作。央行提前公告买断式逆回购操作，释放货币宽松信号，同时也提升了货币政策透明度。从货币净投放看，6月当月有1.2万亿买断式逆回购到期，当月至今共操作1.4万亿，即净投放2000亿元，释放中期流动性。图：央行首度提前公告买断式逆回购操作资料来源：央行、创元研究 5 请务必阅读正文后的声明及说明 资料来源：wind、创元研究央行选择在这一时点，或主要考虑6月银行同业存单到期压力加大，同时6月处于半年末流动性考核的关键节点，全月金融机构对流动性需求较高，央行提前提供中期资金支持，体现了对市场的呵护。6月当月，共有4.2万亿银行同业存单到期，创下历史新高。存单到期后，银行需重新发行存单或寻找替代融资，若续作不畅可能导致银行间资金缺口扩大。其中6/9-6/13日当周，银行同业存单到期量达到1.2万亿，央行罕见提前公告买断式逆回购操作，直接缓解银行负债压力，稳定市场预期，从国股行存单发行利率看，负债压力不大。7月8月9月10月11月12月2021年2022年2024年2025年 图：同业存单:发行利率(股份行)（%）1.50001.55001.60001.65001.70001.75001.80001.85002025-04-182025-05-182025-06-183M6M9M1Y 6 资料来源：wind、创元研究在央行资金面呵护下，市场资金利率已实质性下台阶，其中DR001已连续数日下跌至OMO利率以下，创下年内新低，这一情况在今年属实罕见，今年一季度央行因风控及汇率压力下，持续收紧流动性，带动资金利率长期偏离政策利率，本轮央行转向后，资金面转松，由此10年债负carry情况同时，在同业存单到期量激增的情况下，央行大力呵护流动性，银行负债端压力仍不大，但受制于季末流动性季节性收紧之际，叠加银行季末考核压力，同业存单利率持续下行面临一定阻碍，我们认为跨季后仍有下行空图：资金利率与政策利率比较（天数）2021年2022年2023年DR001OMO 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：wind、创元研究 资金利率实质性下台阶结束。间。资料来源：wind、创元研究0501001502002503003504002019年2020年 72024年2025年 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究图：近一年同业存单到期收益率分期限（%）3月6月9月 资料来源：wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究2.中美两国元首通话6月5日晚，中美两国元首通话。6月9-10日，在伦敦举行中美经贸磋商机制首次会议，中美双方就各自关心的经贸议题深入交换意见，就落实两国元首6月5日通话重要共识和巩固日内瓦经贸会谈成果的措施框架达成原则一致，就解决双方彼此经贸关切取得新进展。在伦敦进行了两天的会谈后，中美双方达成了未来谈判的框架，但这份模糊的协议大纲仍有待两国领导人的批准。作为该框架的一部分，中国将放宽稀土出口限制，美国则承诺取消对向中国出售先进技术的限制，以及对外国留学生的一些限制。预计后期中美谈判仍将呈现“常态化处理分歧”的状态。同时从时间点上，对等关税暂停期在8月12日截止（90天缓冲期届满），决定是否延长24%关税暂停期，301关税医疗/工业品豁免延至8月31日，将会成为三季度市场最为关注的因素之一。对于我国政策的影响，关税在进行新的协议达成之前，处于政策的空窗期，国内也很难出现增量政策。需要关注后续中美双方贸易谈判进展，美方态度是否反复，贸易谈判协议的细节和实质内容能否达成一致，中美关系是否再生变数，将扰动全球金融市场，进而加大我国债市波动。 9 后市关注在5月降准降息超预期落地后，下次宽货币的时间窗口或落至三季度，因此下一阶段，债市关注重心将再度转向政策预期博弈及经济基本面表现。我们认为在上半年政府债大幅提前供应的情况下，下半年政府债供给压力边际减轻，若无增量财政政策，下半年财政发力或边际放缓。债券供给表现1.下半年债券供给压力边际下降今年以来，政府债发行明显前置，根据我们在《20250615创元宏观国债专题：中国财政状况跟踪》中测算，排除化债因素后，今年计划发行政府债合计为11.36万亿，同比多增2.4万亿，而今年截至6月15日，政府债累计发行5.1万亿元，同比多增1.7万亿元，即年内增发空间仅剩下7000亿元。从财政支出角度观察，前4个月，广义财政收入同比下降1.3%，广义财政支出同比增长7.2%，两者轧差创下2022年以来同期新高，反应财政靠前发力明显。而若要继续保持支出高增速，或需要提升财政收入或增发债券来完成。对于债券供给的压力，下半年如果不新增财政预算，后续债券供给压力或将下降。表：政府债供给压力（亿元）资料来源：财政部、创元研究 10 基本面表现1.金融数据：财政“金融化”趋势加强社融数据总结：政府债券融资仍是支撑社融的重要因素，金融“财政化”的趋势仍在加强社融数据分项方面，2025年5月，社融增速8.7%，与上月持平。新增社融2.29万亿元，同比多增2271亿元，其中人民币贷款同比少增2237亿元，政府债券同比多增2367亿元，政府部门融资贡献了社融增量的67%。今年1-5月，新增社融累计同比多增11.5万亿，其中政府债累计新增11.8万亿，财政“金融化”趋势不断加强。图：新增社融分项（亿元）资料来源：wind、创元研究新增社融表内新增人民币贷款新增外币贷款表外/ 非标新增委托贷款新增信托贷款新增未贴现银行承兑汇票直接融资企业债政府债非金融企业境内股权其他 2025/052025/0422,89411,5916,0957545,960884135-130-1,156-2,873-167-2173-77-1,162-2,79416,28112,4601,4962,34014,6339,7291523911,674.001,2