核心观点与市场回顾
2025年上半年，黑色系市场延续负反馈，产业链利润整体回落，但呈现结构性分化。终端需求韧性超预期，铁元素供应压力小于碳元素，导致煤炭端利润向铁元素让渡；铁元素内部利润由钢材承接，铁矿石受供应增量预期压制未受益。上半年需求韧性主要依赖直接出口、间接出口、国内制造业三大支柱。
下半年需求展望
基于上述三大支柱，下半年钢材需求韧性可能松动：
- 间接出口或受海外经济走弱（尤其美国）及转口贸易收缩冲击；
- 国内制造业受企业盈利疲软、产能利用率偏低制约，“以旧换新”资金逐步耗尽拖累汽车/家电消费，但制造业不会太弱；
- 建筑业因房地产低迷、地方财政紧张及专项债投向基建比例下降而难有显著好转；
- 钢材直接出口回落幅度有限，但对价格无实质支撑。
供需平衡与价格走势
下半年钢材需求韧性如果松动，将压缩钢厂盈利，引发铁水回落，钢材可能会继续受成本拖累，直到原料供应收缩并实现新铁、碳元素平衡，或是国内外政策宽松力度加大，钢材需求好转，从需求端带来产业链整体止跌企稳。节奏方面，三季度需求或逐步承压，价格偏弱，三季度后期若美欧及中国经济下行压力加大，倒逼新一轮政策出台，届时预期改善或带来钢价阶段性走强。
研究结论
整体看，2022年以来的黑色产业链压利润、去产量及去产能的趋势尚未结束，在需求未见底回升前，供应出现实质性收缩才会见到价格绝对底部。
关键数据
- 2025年上半年，钢材多数时间震荡下行，期间反弹时间比较短暂且幅度不大。
- 1-5月，全国粗钢产量4.32亿吨，同比下降698万吨；生铁产量3.63亿吨，同比增加161万吨。
- 1-5月，螺纹钢产量同比下降3.6%，热卷产量同比增加0.6%，五大材产量同比减少0.9%。
- 1-4月，中国钢材出口同比增加8.6%，折年化出口量1.2亿吨。
- 1-5月，制造业投资同比增加8.5%，低于2024年增速9.2%。
- 1-4月，全球粗钢产量6.24亿吨，同比下降0.3%，中国以外地区粗钢产量同比下降1.3%。
关注点
美国对外关税政策、地缘政治（中东、俄乌）、全球经济政策、原料供应、产业政策。
