免税行业：节奏修复中的配置价值

股票研 究 行业专题研 究 证券研究报 告 股票研究/2025.06.23 免税行业：节奏修复中的配置价值社会服务 评级：增持 ——免税行业专题研究 刘越男(分析师) 许樱之(分析师) 宋小寒(分析师) 021-38676666 021-38676666 021-38676666 登记编号S0880516030003 S0880525040012 S0880524080011 本报告导读： 离岛免税销售降幅明显收窄、客单价强势反弹，数据修复迹象逐步确立。叠加封关政策推进、“即买即退”落地与对美加税背景，免税行业迎来配置新窗口。 投资要点： 海南离岛免税：销售规模降幅收窄，客单价增速由负转正。历史数据角度，25年1-5M销售金额降幅收窄，边际改善；客单价扭转持续两年的下降趋势；由于转化率阶段性下降，免税购物人次仍需时 间恢复；2月购物单件均价创近年新高。 海南自由贸易岛封关影响几何？市场对“简税制”可能削弱免税渠道优势存在担忧。我们认为，实际落地过程中，“一线放开、二线管住”要求对跨境商品流转进行严格把控，监管难度显著提升。简税制的 顺利实施依赖于配套制度与监管能力的成熟，短期内全面推行尚存挑战，对免税行业的直接冲击有限。与此同时，封关政策落地将提升海南在消费、营商、物流等方面的整体吸引力，增强对商旅客流的集聚能力。在客流潜力逐步释放背景下，龙头公司购物人次的扩容，核心竞争力进一步强化。 离境退税：“即买即退”全国推广，消费渗透率有望提升。4月8日起，离境退税“即买即退”服务措施在全国范围内推广；政策聚焦境外旅客在境内的消费场景，有望提高外国人在中国消费整体的购 物转化率；离境退税商店与免税店存在多角度差异；若价差较大，可能引起外国人反向代购。 关税加征：免税渠道具有价格、成本优势，可充分拓展市场份额。免税渠道较有税渠道具有显著价格优势，毛利率相同的情况下，配方奶粉、化妆品的免税终端商品价格可低至有税价格的7-8折，红 酒可低至6折，烟草可低至4.5折。以化妆品为例，美产仍具需求韧性，相较于其他清关模式，免税渠道具有成本优势。 全球视角：韩免受政策压制，海南替代效应增强。韩国免税本地顾客购买力较低，24年9月以来韩国本地顾客免税销售额持续下降； 受韩国海关新政以及乐天免税店停止大宗代购交易影响，韩国免税国外顾客购买力也相应减弱，韩国免税销售额与客单价均下滑。 投资建议:离岛免税销售降幅明显收窄、客单价强势反弹，数据修复迹象逐步确立。叠加封关政策推进、“即买即退”落地与对美加税背景，免税行业迎来配置新窗口。推荐：中国中免、�府井。此外， 考虑到H股流动性改善及南向资金配置需求，关注标的：中国中免 （H股，截止至25年6月20日相对A股仍处于折价状态。） 风险提示：汇率波动风险，经济复苏进程不及预期，市场竞争加剧风险。 目录 1.海南离岛免税：历史数据拆解3 1.1.离岛免税3 1.2.销售额：2024年同比-29%，2025年1-5M降幅收窄3 1.3.购物人次：2024年同比-16%，2025年1-5M降幅扩大4 1.4.客单价：2024年同比-16%，2025年1-5M涨势明显4 1.5.拆分视角：免税购物人次、客单价分项拆解5 2.海南自由贸易岛封关影响几何？6 2.1.海南自贸港封关运作时间线6 2.2.海南自贸港核心政策6 2.3.海南自贸港封关运作最新进展7 2.4.一线放开、二线管住7 3.离境退税VS免税8 3.1.离境退税“即买即退”时间线8 3.2.离境退税“即买即退”8 3.3.离境退税商店与免税店对比9 4.对美关税对海南离岛免税影响分析9 4.1.免税渠道具有价格优势9 4.2.以化妆品为例：美产化妆品在华需求韧性强劲10 4.3.以化妆品为例：国产化妆品原料依赖美国，免税渠道价格优势较为明显10 4.4.以化妆品为例：免税销售在清关模式中具有成本优势11 5.全球视角：韩国免税情况12 5.1.全球视角：韩国免税本地顾客购买力减弱12 5.2.全球视角：韩国免税国外顾客购买力减弱12 6.重点公司盈利预测与估值14 7.风险提示14 1.海南离岛免税：历史数据拆解 1.1.离岛免税 2024年客流增长，转化率&客单价下降。将历年海南离岛免税销售额拆分为客流、转化率、客单价以分析市场变化的驱动因素。1）客流：2024年，海南离岛客流同比+5%，1-4Q24海南离岛客流同比分别+20%/-1%/-5%/0%； 销售额同比下滑-29%，1-4Q24销售额同比分别-24%/-40%/-36%/-21%，主要系客单价与转化率下滑影响。2）客单价：2024年，海南离岛免税购物客单价同比-16%。3）转化率：2024年，离岛免税购物转化率下降4.2个百分点。 图1：24年客流增长，转化率&客单价下降 数据来源：海口海关，海南省统计局，国泰海通证券研究 2025年1-4M转化率下降，客单价增长。将历年海南离岛免税销售额拆分为客流、转化率、客单价以分析市场变化的驱动因素。1）客流：2025年1-4M，海南离岛客流同比-3%；销售额同比下滑-11%，主要系购物人次与转 化率下滑影响。2）客单价：2025年1-4M，海南离岛免税购物客单价同比 +22%。3）转化率：2025年1-4M，离岛免税购物转化率下降至13.6%。图2：25年1-4M转化率下降，客单价增长 数据来源：海口海关，海南省统计局，国泰海通证券研究 1.2.销售额：2024年同比-29%，2025年1-5M降幅收窄 离岛免税销售额降幅收窄。2024年全年销售额309亿元，同比下滑29%。分季度看，1Q24/2Q24/3Q24/4Q24销售额各128/57/55/69亿元，同比-24%/- 40%/-36%/-21%。25年1-5M销售额152.9亿元，同比-9.6%，降幅较上年全年有所收窄。 图3：25年1-5M离岛免税销售额152.9亿元/yoy-9.6%，降幅收窄 离岛免税销售额（亿元，左轴） YOY（%，右轴） 64 59 61 53 45 39 32 33 33 36 31 31 31 26 27 29 29 23 24 22 20 22 21 1517 17 19 2020 70 60 300 250 200 50 150 40 100 30 50 20 0 10-50 5M25 4M25 3M25 2M25 1M25 12M24 11M24 10M24 9M24 8M24 7M24 6M24 5M24 4M24 3M24 2M24 1M24 12M23 11M23 10M23 9M23 8M23 7M23 6M23 5M23 4M23 3M23 2M23 1M23 0-100 数据来源：海口海关，国泰海通证券研究 1.3.购物人次：2024年同比-16%，2025年1-5M降幅扩大 离岛免税购物人次降幅扩大。整年度看，2024年购物人次568万人，同比下降16%。半年度看，1H2024/2H2024购物人次各336/232万人，同比降低10%/23%。分季度看，1Q24/2Q24/3Q24/4Q24购物人次各213/123/110/122万人，同比降低5%/18%/27%/19%。25年1-5M购物人次221.9万人，同比-26.1%，降幅较上年全年有所扩大。 图4：25年1-5月离岛免税购物人次221.9万人/yoy-26.1%，降幅扩大 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 离岛免税购物人次（万人，左轴）YOY（%,右轴） 92 7880 65 59 62 60 64 5554 50 47 50 53 41 43 45 42 43 4646 44 3637 3937 35 30 33 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 5M25 4M25 3M25 2M25 1M25 12M24 11M24 10M24 9M24 8M24 7M24 6M24 5M24 4M24 3M24 2M24 1M24 12M23 11M23 10M23 9M23 8M23 7M23 6M23 5M23 4M23 3M23 2M23 1M23 -100 数据来源：海口海关，国泰海通证券研究 1.4.客单价：2024年同比-16%，2025年1-5M涨势明显 客单价涨势明显。整年度看，2024年平均客单价为5444元，同比降低16%。 半年度看，1H2024/2H2024平均客单价各5491/5370元，同比降低22%/7%。分季度看，1Q24/2Q24/3Q24/4Q24平均客单价各5983/4637/5023/5703元，同比各-21%/-26%/-12%/-3%。，25年1-5M平均客单价6890元，同比+22%，涨势明显。 图5：25年1-5M平均客单价6890元/yoy+22%，涨势明显 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 客单价（元，左轴）YOY（%，右轴） 8151 8315 7438 6950 66056414 6652 6775 6005 6117 6250 56815608 6,546 58145921 5397 58525829 5556 55505537 5121 48064712 5074 5126 4331 4529 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 5M25 4M25 3M25 2M25 1M25 12M24 11M24 10M24 9M24 8M24 7M24 6M24 5M24 4M24 3M24 2M24 1M24 12M23 11M23 10M23 9M23 8M23 7M23 6M23 5M23 4M23 3M23 2M23 1M23 -50 数据来源：海口海关，国泰海通证券研究 1.5.拆分视角：免税购物人次、客单价分项拆解 离岛免税购物人次=海南离岛客流×购物转化率。离岛客流：整体看，2024年海南离岛客流超越过去�年的同期客流数。2025年1月离岛客流创近7 年同期最优水平，但2025年2-4月离岛客流同比下滑。转化率：2024年海南免税购物转化率17.4%（免税购物人次/离港客流量），较2023年减4.2pct，有所降低。2025年1-4M转化率为13.6%，同比减4.4pct。 图6：24年以来离岛客流处于较高水平图7：24年以来海南免税购物转化率有所降低 20192020202120222019202020212022 202320242025 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 40 35 30 25 20 15 10 5 0 JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 数据来源：海南省统计局，国泰海通证券研究数据来源：海口海关，海南省统计局，国泰海通证券研究 客单价=人均购物件数×平均单件价格。购物件数：整体来看，2024年离岛免税人均购物件数低于21、22、23年同期水平。2025年1-5月与2024年同期基本持平，仍处于低位。单件价格：整体来看，2024年除6月、7月免 税平均单件价格略低于2023年同期水平，其余各月均超过23年同期水平。 2025年1-5月，单件价格同比均增长，创近年新高。 图8：24年以来离岛免税人均购物件数处于低位图9：25年1-5月单件价格创近年新高 2019202020212022 202320242025 16 14 12 10 8 6 4 2 0 JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 400 2019202020212022 202320242025 J