农业点评报告（纸浆）：交割品规则变化利多难改供需弱势格局

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 中信期货研究|农业点评报告（纸浆）2025-06-22 交割品规则变化利多难改供需弱势格局农业组： 研究员：李青 报告要点 上期所暂停布针新仓单注册，引发当夜市场大幅波动。本文从俄针交割品体量、期货定价估值等角度进行分析。预计现有布针仓单仍会压制近月合约，且现货市场疲软限制涨幅。09合约合理估值在5200-5500元/吨。 摘要 从业资格号：F3056728投资咨询号：Z0014122 吴静雯 从业资格号：F3083970投资咨询号：Z0016293 周重廷 俄针供应格局变化： 按照估算，布针与乌针每月可向中国市场供应约3.2~4万吨可注册体量。但2025年8月起乌针将逐步转产高端品牌“白熊”，加之布针暂停新仓单 注册，预计2026年可注册为仓单的俄针量或降至不足0.7万吨/月。对期货估值的影响： 1、布针新注册仓单资格的取消直接减少了可注册仓单的数量，推动期货价格预期向高价品牌（太平洋、蓝森林）靠拢，基差修复带动盘面反弹。 2、当前26万吨仓单中多数仍是布针，则这部分布针的相对估值不利因素仍会需要期货在进入交割逻辑后进行反馈，对合约价格运行产生利空影响。尤其是2025年的期货合约。 市场供需矛盾仍存： 尽管交割品可选范围减少对期货价格形成向上拉动，但当前针叶浆现货市场仍受供需宽松压制。阔叶浆过剩问题突出，且近期针叶浆美金盘报价下跌，限制了期货的上涨空间。09合约的合理估值区间或为5200~5500元/吨，而01合约因交割品稀缺预期，表现相对强势，上方的天花板也更远。综合来看，此次政策调整将重塑纸浆期货的定价体系，但现货市场的疲软可能制约期货的持续上涨。 操作建议： 短期关注现货针、阔叶浆是否出现持续跟涨。如无，待金融市场氛围稍稳定后，则09合约维持逢高偏空策略。如出现，则维持观望。 风险提示：宏观经济波动、美金盘报价超预期变化、海外市场超预期变化、黑天鹅事件等。 从业资格号：F03093821投资咨询号：Z0020578 魏宇 从业资格号：F03114822投资咨询号：Z0022428 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 2 目录 一、事件发展3 二、交割品俄针供应体量未来存在大幅减少可能3 （一）布针与乌针的当前情况3 （二）往后看俄针交割品牌的可能变化4 三、俄针交割品减少后对纸浆期货走势的影响5 （一）盘面定价标准可能产生切换，但布针仓单利空仍然存在5 （二）在不考虑俄针定价时，纸浆期货的估值该在什么水平6 四、总结及投资策略7 一、事件发展 2025年6月20日晚7点左右，上期所发布公告，内容为：“为维护漂白硫酸盐针叶木浆期货市场平稳运行，经研究决定：自本公告发布之日起，漂白硫酸盐针叶木浆期货品牌“Bratsk”牌交割品暂停入库，漂白硫酸盐针叶木浆厂库不得再交付“Bratsk”牌交割品。” 公告发布后，产业内外极为关注，因Bratsk针叶浆（后称布针）是国内目前价格最低的可交割品牌，也是当前交割库内占比最高的交割品品牌，这一变化可能会引发针叶期货定价对标品牌的改变。就公告当晚盘面运行情况看，最终，以结算价计，07合约上涨116点，涨幅2.24%，09合约上涨152点，涨幅2.93%，01合约上涨280点，涨幅5.37%。从合约结构看，可以发现，12月仓单集中注销以后的合约，即2601、2602合约的涨幅最为明显。 图表1：纸浆期货20日夜盘期间各期货涨跌情况（元/吨） 56008% 55007% 54006% 53005% 52004% 51003% 50002% 49001% 48000% 涨幅（右轴）20日日盘20日夜盘 资料来源：Wind卓创资讯中信期货研究所 二、交割品俄针供应体量未来存在大幅减少可能 （一）布针与乌针的当前情况 众所周知，目前在中国纸浆期货的14个交割品中，俄罗斯针叶浆的价格是普遍低于其他针叶浆交割品牌的。可交割品牌中俄罗斯针叶浆有两个注册品牌：Bratsk（布针）和Ust-Ilimsk（乌针），两者皆由Ilim公司生产。布针由Ilim布拉茨克工厂（BratskMill）生产，乌针由Ilim乌斯奇伊利姆斯克工厂（Ust-IlimskMill）生产。 伊利姆集团向中国销售的纸浆包括漂针浆、漂阔浆和本色浆。市场新闻显示“基于2022年的数据，依 利姆集团向中国的交付量达到了创纪录的170万吨成品，其中包括135.9万吨纸浆和36万吨纸板。”按照 2022年海关数据，中国自俄罗斯进口的针叶+阔叶+本色浆总量约为204万吨。虽然有运输报关的时间差，但总体看，伊利姆占俄罗斯向中国供应的纸浆的60%以上。 根据搜索，可知，布拉茨克工厂纸浆产能在2013年投产，拥有72万吨针叶浆和20万吨阔叶浆产能。 乌斯奇伊利姆斯克工厂拥有70万吨针叶浆产能。市场新闻显示，这两家工厂生产的纸浆主要向中国出售。伊利姆2024年的行业会议发言中显示，乌斯奇伊利姆斯克工厂的产品中，约有90%出口到亚洲，其中大部分销往中国；布拉茨克工厂的产品关键销售市场是中国，其出口量的约80%销往中国。 3 假设一个工厂年度正常开机率为80%，且假设这两个工厂针叶浆按80%~85%向中国销售，则，乌针和布针每月可各向中国销售3.7~4万吨左右。在按照针叶浆普遍的50%对纸厂的直销率进行测算，则大概乌厂与布厂每月各有1.6~2万吨左右的货会流入到贸易环节，这部分量可注册成仓单（20日以前） 20202021 20232024 2022 2025 图表2：中国进口俄罗斯针叶浆数量-月度（万吨）图表3：中国进口俄罗斯针叶浆数量-年度 15 10 5 01月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月 0 资料来源：卓创资讯iFind中信期货研究所资料来源：卓创资讯iFind中信期货研究所 （二）往后看俄针交割品牌的可能变化 2025年3月左右，在一个行业会议上，伊利姆相关代表演讲中曾展示过其公司战略规划，其中有一部 分内容涉及乌针。报告中显示，乌斯奇伊利姆斯克工厂自2025年8月开始，计划向外销售新针叶浆品牌“白熊”。这一品牌漂白针叶浆的阔叶木材百分比低于5%，2025年计划向中国销售16.2万吨，2026年计划向中国销售52万吨。 乌厂针叶产能为70万吨，80%开工率则为56万吨，85%开工率为59.5万吨。如按照伊利姆提升产 品质量的规划，且2026年产52万吨白熊，则可知，乌厂2026年开始，可产出的“乌针”数量会小于8万吨/年，甚至可能接近于0。而2025年16.2万吨的产量也占了乌厂70%左右的针叶产出（按80%开工计算）。则意味着，乌厂2025年8~12月每月可能只能向外供应1.4万吨的乌针。 则，布针在2025年6月20日开始将不能注册为交割品，乌针在2025年8月开始会转产成白熊。可 以明显得出，俄针中的交易品容量范围会从6月20日以前的3.5~4万吨/月，到2025年8月~12月的1.4 万吨/月，到2026年的0.7万吨/月。俄针交割品的供应量会大幅减少。当然，这种交割品供应量的变化取决于伊利姆的规划能否如期兑现。 图表4：俄针每月可能可注册的标品产量（万吨） 布针 乌针 合计 2025年6月20日以前 1.6~2 1.6~2 3.2~4 2025年6月20日~2025年7月31日 0 1.6~2 1.6~2 2025年8月1日~2025年12月31日 0 小于1.4 小于1.4 2026年 0 小于0.7 小于0.7 资料来源：产业新闻中信期货研究所 4 资料来源：Wind卓创资讯中信期货研究所 长期来看，如考虑到2026年开始可交割俄针数量的大幅减少的可能性，则，容易看到仓单中随着现有 布针仓单的集中注销或者消化，期货定价会回到乌针水平。同时，如后期乌针供应减少，供应不足以满足常规的纸浆交易量需求，则合约的定价则会向上融合蓝森林、太平洋进行综合定价。 因此，从这一变化看，可以理解为何在消息公布后纸浆期货迎来较大的向上反弹。原因在于，6月20 日以后可注册成仓单的交割品体量减少，期货与俄针以外的品种进行基差收缩。 但需要注意的是，目前已经成为仓单的布针交割品并不受影响。纸浆的仓单规则是，有效期最长为2 5 三、俄针交割品减少后对纸浆期货走势的影响 俄针交易品的减少，并不代表俄罗斯针叶浆的减少。因此，明确的是，针叶供应总量并不会受布针无法注册仓单和乌斯奇伊利姆斯克工厂改产白熊而减少。更大的变化来自于纸浆的期货定价品牌和各个品牌的基差变化。 （一）盘面定价标准可能产生切换，但布针仓单利空仍然存在 从历史上看，纸浆期货的价格与现货价格之间也并不存在着固定的基差关系。一般来说，上涨过程中。纸浆期货的主力会向价格较高的价格品例如迎新的价格贴近，而在下跌过程中，会向最低的交割品价格贴近，甚至低于所有交割品。这在大宗商品的期货价格运行中属于常见情况。 从纸浆期货自身来，2024年5月开始，纸浆期货价格基本与俄针价格一致。从2024年5月开始，我们可以发现，俄针与其他针叶浆之间的价差超出历史规律的扩大。促成这个现象的原因有很多。但主要集中在几个方面：1、俄针质量相较于其他可交割针叶浆低。2、俄乌冲突爆发以后，俄罗斯发往中国的针叶浆数量大幅增加。3、国内纸厂并非都可使用俄针生产纸张，使用范围受限。4、供增需减下俄针自身供应过剩。5、俄针质量不稳定，亏吨、阔叶比例高、指标不稳定等均是市场反馈问题。 这就促成了纸浆期货在市场供需并不强势的背景之下，期货交易远期悲观预期，形成对俄针以外的交割品贴水放大贴水，向俄针贴近。而仓单数量过高且90%是俄针的情况，促成了2024年下半年开始纸浆期货跟俄针的稳定联动。 山东太平洋 山东银星 主力价格 山东乌针布针 图表5：上半年全球木浆出运量持续走高（万吨） 8000 7500 7000 6500 6000 5500 5000 4500 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2024/07 2024/09 2024/11 2025/01 2025/03 2025/05 4000 年，每年12月底强制注销上一年到港的货物的仓单。也就是说，当前的仓单，一部分可能在2025年需要 强制注销，也有一部分可能最晚在2612合约上进行交割。故而，如当前26万吨仓单中多数仍是布针，则这部分布针的相对估值不利因素仍会需要期货在进入交割逻辑后进行反馈，对合约价格运行产生利空影响。 图表6：太平洋与乌针价差（元/吨）图表7：注册仓单数量（万吨） 70 600 太平洋-俄针 400 200 0 -200 -400 注册仓单+厂库仓单 60 50 40 30 20 10 0 2019/042020/042021/042022/042023/042024/042025/04 资料来源：卓创资讯中信期货研究所资料来源：iFind中信期货研究所 （二）在不考虑俄针定价时，纸