满弓，待旦

评级及分析师信息[Table_Author]分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030003分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 正文目录1.曲线正在陡峭化..............................................................................32.市场已经抢跑，等待下行.......................................................................53.回表压力递增，理财规模转降..................................................................103.1周度规模：环比降577亿元...................................................................103.2理财风险：含权类产品净值回撤，负收益率小幅上升..............................................114.杠杆率：非银机构持续加杠杆..................................................................135.基金久期持续提升...........................................................................166.地方专项债发行提速..........................................................................187.风险提示...................................................................................20图表目录图1：10年期国债活跃券收益率（%）..................................................................................................................................................3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）........................................................................................................................4图3：非银杠杆率来到2025年内新高位置...........................................................................................................................................6图4：全市场开放式利率型、信用型债基久期中位数双双来到历史高位....................................................................................7图5：6月以来，长久期活跃券做空力量增强，次活跃券做空力量下降.....................................................................................8图6：利率债新老券利差演绎情况...........................................................................................................................................................9图7：6月16-20日，理财规模小幅回落，环比降577亿元至31.55万亿元.........................................................................10图8：下周（6月23-27日）理财回表压力或将达到阶段性高点，存续规模或将显著承压...............................................11图9：偏债混合类产品净值小幅回撤（单位为1）..........................................................................................................................12图10：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）............................................................................................................................12图11：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）............................................................................................................................12图12：理财破净水平整体抬升，全部产品破净率较上周升0.04pct至0.6%.........................................................................13图13：产品业绩未达标占比维持下降态势，全部理财业绩不达标率环比降0.6pct至16.6%..........................................13图14：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年6月20日）...................................................14图15：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年6月20日）....................................................................................................15图16：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年6月20日）....................................................................................................15图17：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至5.25年（更新至2025年6月20日）.........16图18：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数持稳于2.43年（更新至2025年6月20日）.........17图19：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.84、1.66年（更新至2025年6月20日）....................................17图20：2020年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................................................19图21：2020年以来地方债净发行规模（亿元）..............................................................................................................................19图22：2020年以来政金债净发行规模（亿元）..............................................................................................................................20表1：2021年以来12轮市场利差挖掘行情复盘.................................................................................................................................8 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明31.曲线正在陡峭化6月16-20日，主线暂不明朗，利率曲线陡峭化。长端方面，10年国债活跃券（250011）下行至1.64%（-0.4bp），30年国债活跃券（2500002）下行至1.84%（-1.2bp）；短端方面，1年国债活跃券（250008）下行至1.36%（-4.6bp），3年国债活跃券（250005）下行至1.40%（-2.6bp）。本周主要影响事件及因素：（1）16-18日，税期资金面维持“超预期”宽松状态。（2）17日市场预期央行或在陆家嘴会议上宣布“重启买债”及“国债缴准”等增量信息；18日会议召开，央行提出多项重磅政策，但并未提及以上两点内容，与债市高度关联的主要是设立银行间市场交易报告库（高频汇集并系统分析银行间债券等金融子市场交易数据）。不过，短债，净买入1年内、1-3年国债831、1153亿元，带动短端利率下行。（3）19日，市场围绕监管趋严进行博弈，一些投资者担忧部分地区银行因监管压力测试问题，需要集体减持长久期债券。长端利率开始向安全边界靠拢。（4）美国财政部长称中美可能会在三周左右再次会晤，叠加近期美方有7项232条款（含芯片、制药、关键矿产等）关税调查结果即将公布，7月 中上旬关税交易或“卷土重来”，有利于债市久期行情。（5）美联储6月议息结果出炉，继续暂停降息，政策利率维持在4.25-4.50%。一览6月点阵图，虽然结果仍然指向年内降息两次，但美联储内部观点更偏鹰派，相比5月，预期年内不降息的官员由4人增加至7人。图1：10年期国债活跃券收益率（%）资料来源：Wind，华西证券研究所202 5/6 /186月第3周10年国债活跃券走势回顾6月18日资金面依旧平稳；早间陆家嘴会议召开，市场满怀期待的“央行重启买债”及“国债缴准”均未被提及，而与债市关联性较高的增量政策在2024年已有预演，因此债市行情略有减速，10年国债收益率全天小幅上行0.3bp6月17日资金 延 续“超预 期”宽 松趋势 ； 早 盘 长 端 利 率 定 价 偏谨 慎 ； 不 过，随 着 市 场 开始 期 待 次 日 的 陆 家 嘴 会 议上，央 行 或 将 宣 布 重 启 买债操作，叠加“允 许短 久期国债缴 纳法定 存款 准备金”的 传 闻，短 端 利 率 抢 跑 下行 ；10点 后，在 短 端 利 率的 提 振 下，长 端 利 率 拐 头进 入 下 行 通 道，10年 国 债收 益 率 全 天 下 行1b p至1.63% 6月以来大行持续配置202 5/6 /202 5/6 /19202 5/6 /206月19日资金反常收敛；市场开始围绕监管趋严进行博弈，一些投资者担忧部分地区银行因监管压力