下半年的A股：三种猜想

策略定期报告 证券研究报告 2025年06月22日 下半年的A股：三种猜想 本周上证指数跌0.51%，恒生指数跌1.52%，小盘股跌幅较大，日均交易额12150亿，环比上周有所下降。自407我们提出“这是一个黄金坑！”以来，大盘指数持续处于黄金坑兑现后的“震荡市”，往往临近震荡区间上沿就有回落压力，同时也没有明显“二次探底”的压力。在这个过程中，我们提出的“俯卧撑（大盘指数窄幅波动）”+“杠铃（基于筹码视角下银行 -微盘极致杠铃）”+“跷跷板（基于“新胜于旧”下新消费50与新科技双轮动）”状态已形成较为一致的市场认知。 对于市场边际高度关注问题之一：本周美国空袭伊朗多个核设施，市场关心伊以冲突是否是“更大风暴的开端”？目前看，我们认为这种可能性并不高。随着美军的介入，伊朗压力陡增，本次冲突规模与持续时间或有限，尚难演化为类似俄乌冲突的长期通胀冲击。 相关报告叙事的重要解释：新旧动能 2025-06-02 转化四阶段定价大盘震荡，但重要的是：新 2025-05-25 已胜旧科技产业投资方法论：理论 2025-05-22 基础及四阶段投资、龙头命运与N字型定价筹码定天下：银行和微盘的 2025-05-18 新高黄金坑成功兑现：后续是高 2025-05-11 低结构再平衡 对于市场边际高度关注问题之二：本周港股出现较大幅波动，对应AH溢价出现基于历史地位的反弹。当前面临的挑战是联系汇率制度下资本流动波动与套利交易交织，套息交易的平仓使得银行间利率变得极低，这使得此前一段时间套息交易再度成为可能，套利资金再度将港币汇率推低至接近弱方保证的位置。为了控制汇率，香港金管局或将收紧银行间流动性，从而使得此前交易逻辑反转，并使港股市场承压。 面向下半年来看，对于后续市场大致有三类设想：基于交流反馈来看，类比2019年接受度 最高，类比2020年则需要“边走边看”，类比2024年则尚不明晰。 1、类比2020年：核心是由意外事件导致中美欧政策步入同频共振政策周期，大盘指数是牛市，结构是以大盘成长为代表的核心资产占优。目前看下半年A股自发实现震荡中枢上移需要明确盈利底（通缩螺旋是否结束）+估值底（无风险利率有多少下行空间）。事实上，我们更为关注特朗普行为背后的政策实质是否发生转变，在中美欧商业库存水平均不高的前提下任何政治博弈力量的缓和与经济周期力量的回摆，都会促成靠近2020年的转向。 2、类比2024年：核心是存在明确二次探底形成双底，占优结构是高股息为核心的杠铃策略。总体而言：目前A股资产定价并未造成明确“二次探底”风险。事实上，需明确两点支撑 1、国内经济在下半年预计存在波折，但在对冲政策预期下并未有“失速”风险，换句话说：全年5%左右目标是能够完成的。2、中美关税在下半年或存在反复，但在伦敦会谈后中方稀土优势已赢得主动权。基于这两点，在此我们认为要维持弱美元底色，大盘指数就对应没有明显“二次探底”风险。 3、类比2019年：核心是新旧动能转换下大盘震荡呈现“俯卧撑”，结构上呈现消费+科技“跷跷板”双轮动。目前看，大盘指数始终比预期得要强，背后的原因在于中长期悲观问题出现乐观改善，核心指向是对于新旧动能转换的信心不断增强。从“年初AI新科技DeepSeek1.0”+“军工科技Deepseek2.0时刻”+“创新药Deepseek3.0时刻”+“国补+新消费支撑社零修复”+“出口出海维持韧性”+“房地产负面影响逐渐趋于尾声”使得市场逐渐意识到新旧动能转换定价思路，那么A股真有点像2019年了。在结构上，2019年因为通胀上行高股息收益不明显，但中证1000占优，与今年银行-微盘“极致杠铃策略”有一定区别； 但新消费50和新科技呈现双轮动跷跷板上涨，这点与2019年消费+科技轮动上涨如出一辙。事实上，根据日股新旧动能转换四阶段定价，分别对应是“新旧交织”、“新胜于旧”、“旧的绝唱”、“新的时代”，眼下A股正处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段。在此，我们所谓“新”的基本含义是：1、新趋势：港股有望逐渐成为中国新核心资产；2、出海将会成为A股大盘成长的新胜负手；3、新科技：A股硬件科技（AI半导体、军工+创新药）+港股软件科技（互联网+智驾）；4、新模式：以新消费50组合为核心的新时期消费投资。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师 SAC执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理4 2.内部因素：二季度经济减速相对温和，政策支持下尾部风险可控26 3.外部因素：6月FOMC会议如预期未调整利率；消费者未雨绸缪降低支出，尤其耐用品领域30 美联储6月FOMC会议维持不降息，联储内部分歧加大30 以伊冲突持续发酵，美国介入成关键变量32 美国5月零售超预期下滑，机动车销售负增长拉低零售数据33 图表目录 本周权益市场普跌4 本周低市净率指数占优5 本周主要指数涨跌幅一览5 本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块5 本周万得全A换手率和成交额有所下降5 南向资金流入在6月初再度恢复净流入6 6月以来南向资金流入汽车、创新药以及能源股6 6月腾讯和小米的净流出十分明显6 本周主流宽基基金ETF普遍获得净流入7 银行和微盘股的成交额占比出现背离7 当前银行仍在新高，但微盘股和银行的同步上涨关系被打破7 美元贬值环境下，当前AH溢价下降至近五年最低水平8 在港元明显升值阶段，HIBOR利率会大幅度下降以控制汇率9 在港元明显升值阶段，香港银行间流动性以及货币投放都会明显变得宽松9 港股在港币汇率接近强方保证时表现较好，在弱方保证附近相对承压9 香港的联系汇率制机制解析10 在美联储开启加息后，较高的利差使得港币成为套息交易的重要货币10 当前各领域利好不断涌现11 传统经济和新经济代表产业GDP占比变动趋势11 日本房价、传统产业GDP比重和日经指数的变动趋势11 近三年来，围绕中国经济新旧动能转换的叙事在A股市场持续演绎12 今年以来新旧经济的代表指数涨跌情况12 恒指连续两年跑赢沪深300，2025年跑赢尤其明显13 日本2012年以后开启新旧动能转换期间股市定价四阶段14 日本新旧动能转换四阶段定价规律总结15 A股当前或正处于新旧动能转换的第二阶段：新胜于旧16 类比2019年复盘：核心是新旧动能转换下大盘震荡呈现“俯卧撑”，结构上呈现消 费+科技“跷跷板”双轮动16 类比2020年复盘：核心是由意外事件导致中美欧政策步入同频共振政策周期17 类比2024年复盘：存在明确二次探底形成双底，结构是高股息为核心的杠铃策略17 2019年震荡市轮动特征：消费+科技双轮驱动（图为各行业指数各月份涨跌幅,%） .............................................................................18 2019年震荡环境消费+科技双轮驱动，2020年转向集中定价核心资产18 类比2019-2020年，当前同样处于消费+科技双轮驱动的震荡环境18 2019年消费和科技呈现交织轮动规律19 2025年的新消费和新科技也呈现轮动规律19 消费板块已经出现量价背离的交易拥挤信号19 新消费50成交额占比处于历史高位水平20 科技板块交易热度较5月有温和回升，当前交易额占比为33.5%20 本月以来对外敞口较高的科技板块领涨21 科技成长的“N”字型投资框架（图为典型科技成长股股价走势示意图）21 中美利差再度走阔后，红利资产再度跑赢22 3m10s利差小幅扩大23 近一周中美利差扩大23 10年期美债收益率震荡下行23 本周美元指数24 本周金价走弱24 本周原油价格上涨25 本周铜价震荡下行25 5月各门类工业增加值及出口交货值同比27 5月社零同比27 5月社零各分项情况27 5月城镇调查失业率28 5月商品房成交面积与存销比28 5月房屋新开工，竣工面积以及开发投资完成额同比28 高频数据跟踪29 CME降息预测（6月21更新）31 美联储2025年6月SEP预测31 美联储2025年3月与2025年6月FOMC会议点阵图32 主要国家央行降息情况32 美国5月零售数据负增长33 1.近期权益市场重要交易特征梳理 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 本周主要美股三大指数涨跌不一。截至2025年6月20日星期五，纳指累涨0.21%，标普500累跌0.15%，道指累涨0.02%。盘面上，标普500一级行业中仅能源、信息技术和金融涨幅三个行业温和上涨，涨幅分别为1.10%、0.88%和0.81%。医疗保健、通讯服务和材料跌幅较大，分别下跌2.66%、1.73%和1.21%，其余板块跌幅均小于1%。 由于地缘冲突上周五美股低开低走，本周一较上周高开后周内震荡下跌，消息面上看：一、5月零售数据环比增长-0.9%，低于预期，经济放缓限制美元在反弹后进一步走强。二、美联 储周三维持利率不变符合市场预期，点阵图虽仍指示年内两次降息但投票较3月偏鹰，同时ESP预测和鲍威尔发言均释放年内通胀走高和经济放缓的信号。三、尽管美方出场威胁，中俄双方呼吁停战，但以伊冲突事态并未缓和，双边仍进行军事袭击。 欧股各国股指普遍收跌。欧元区STOXX50（欧元）收跌1.08%，德国DAX收跌0.70%，法国CAC40收跌1.24%，英国富时100收跌0.86%。本周欧股自周二起连续大幅下跌，主要原因是中东与俄乌局势的持续升级，油价飙升引发对增长受损和通胀回升的担忧。 本周港股普遍收跌。恒生指数累跌1.52%，恒生科技指数累跌2.03%。行业上，仅咨询科技业以0.20%的温和涨幅上升。医疗保健业、能源业和原材料业分别大幅下跌7.78%、4.39%和3.15%，跌幅紧随其后的是非必须性消费2.88%、必需性消费2.87%、电讯业1.70%、地产建筑业1.64%、公用事业1.61%、工业1.26%。综合企业和金融业分别小幅下跌0.79%和0.26%。 本周权益市场普跌 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 第一，本周上证指数跌0.51%，沪深300跌0.45%，中证500跌1.75%，创业板指跌1.66%，恒生指数跌1.52%。价值风格表现强于成长风格，小盘股跌幅较大，行业方面锂电正极、油 气开采行业领涨。本周全A日均交易额12150亿，环比上周有所下降。 本周低市净率指数占优 资料来源：Wind、国投证券证券研究所 本周主要指数涨跌幅一览 本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块 资料来源：Wind、国投证券证券研究所资料来源：Wind、国投证券证券研究所 本周万得全A换手率和成交额有所下降 资料来源：Wind、国投证券证券研究所 第二，增量资金层面，南向资金在6月份恢复流入：5月12日中美日内瓦会谈联合声明落地，全球风险资产迎来一轮集中的risk-on，而人民币资产（尤其是A股市场）由于早早开启“填坑”，本轮弹性相对较弱，相较于继续定价风险偏好提升，资金的走向更像是认为利好落地应该兑现。人民币资产的兑现倾向，可以从南向资金的表现得到印证，5月12日是联合声明发布的第一个交易日，南向资金大规模流出171亿元，事实上从4月底开始南向资金的 6月以来南向资金流入汽车、创新药以及能源股 6月腾讯和小米的净流出十分明显 持续流入趋势就已经放缓，5月南向资金实际净流入下降至419亿元（今年3月和4月分别 净流入1200亿元和1400亿元）。 6月以来，南向资金维持小幅净流入态势，6月至今净流入已经达到427亿元，相较5月份南向资金全面流入高股息而言，在结构上除了港股高