蓄力新高——聚焦龙头化、国产化、全球化

蓄力新高首 席 分 析 师 ： 李 美 岑S A C：S 0 1 6 0 5 2 1 1 2 0 0 0 2分 析 师 ： 王 亦 奕S A C：S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 2分 析 师 ： 徐 陈 翼S A C：S 0 1 6 0 5 2 3 0 3 0 0 0 3分 析 师 ： 张 洲 驰S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 4分 析 师 ： 熊 宇 翔S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 3联 系 人 ： 常 瑛 珞 摘要新一轮周期谁执牛耳？转型中崛起的中国核心资产。全球博弈暂缓、秩序即将确立，中美政策逐步落地发力，新一轮全球周期已在启动。结合特朗普政策倾向+长期外汇多元化配置需求，本轮周期弱美元趋势明确，资金有望流向非美，特别AH股市。参考上一轮外资流入，中国核心资产有望执其牛耳，特别是在2018年以来在中国高质量转型中崛起的新一代核心资产，长期竞争力强劲+性价比/筹码结构较好，更有望成为行情领跑者，具体3大方向：1）在全球竞争中优势显著的全球化企业；2）在国产化趋势中崛起的科技制造新贵；3）在产业整合过程中淬炼出的产业龙头。整体：去美元化+弱美元趋势明确，新一轮周期将至，资金或流向非美资产。1）弱美元周期：政策周期+特朗普倾向看，新一轮弱美元周期将开启，资金有望流入非美资产：降息趋势明确+减税法案推进且更偏宽财政，同时特朗普需要弱美元来支持制造业回流+降低利率成本。历史弱美元周期，非美/美股相对表现显著更强。2）弱美元长期趋势：部分地区安全&多元化外汇储备配置需求下，需要配置非美资产：近3-4年来，中国加速减持美股（2022年来流出781亿美元，2024年来流出538亿美元）+减持美债（2022年来减持2800亿美元，2024年来流出590亿美元）+增持黄金（2022年来增持344吨，2024年来增持78吨），日本也在减持美股+不增持美债，俄罗斯/土耳其等地缘大国持续增持黄金。市场&资金：全球配置资金或流向AH下，行情有望挑战新高。H股同时受益外资+南向向上动力更大。1）A股：外资流出企稳，未来有望再度流入，ETF持续流入核心资产。2018年来外资持有A股规模最高近4万亿元，历经近两年流出后，规模仍维持在3万亿元左右，有望逐步回流。作为近年重要增量的ETF资金，今年以来仍持续流入大盘、科技制造、红利等核心资产。2）港股：内资抢夺定价权，外资重视医药、消费。外资在港股医药、消费领域话语权较2017年末大幅提升，内资近5年大幅南下流入2.4万亿元抢占定价权，在医药、科技、消费、红利上定价权均明显提升。 摘要长期三大主线：1、龙头化：产业整合收官将至，烈火出真金。本轮供给出清后，龙头化三大特征：头部公司利润集中度更高、控费和运营的综合优势更强、现金流优势更显著。当前供给出清极致下，集中度提升的行业龙头将率先企稳。关注：1）受益于“两重两新”政策支持的装备制造，机械（轨交、工程机械、通用设备和自动化设备）、军工（地面兵装、航空装备）以及电子（消费电子、光学光电子、半导体）等。2）盈利底部修复的内需消费，食饮（饮料乳品、食品加工）、零售（专业连锁、一般零售）以及家居、饲料和文娱用品等。2、国产化：安全需求增加，国产科技雨后春笋。1）按中国出口占全球总出口衡量的国际市占率来看，中国国产替代进展由低端向高端逐渐深化；2）近几年碳纤维、特种气体、工业机器人、模拟IC、CPU等国产替代核心赛道自给率显著提升；光/质谱仪、光刻机、EDA等细分自给率仍有待提升。3、全球化：制造优势兑现，中国企业跃升全球龙头。1）出海盈利质量保持高水平，百亿元以下公司海外毛利更高；2）近5年海外收入占比高于20%的数量+236%至37家，全球化发展组合等权组合累计收益率247%，较全A超额191%；3）对比各年龄段董事长A股公司2019~2024年出海情况，定义≥10%为出海，80、90后董事长提升幅度领先，均达到约4%。风险提示：美国经济衰退风险，海外金融风险超预期，历史经验失效等。 01.大势研判：去美元化趋势明确，资金或从美元资产转向非美资产02.市场&资金：AH或将受益全球资金流入，行情有望挑战新高03.主线1-龙头化：产业整合收官将至，烈火出真金04.主线2-国产化：安全需求增加，国产科技雨后春笋05.主线3-全球化：制造优势兑现，中国企业跃升全球龙头 去美元化：弱美元，特朗普政策方针+美国财政货币周期的共同方向图表1：特朗普政策方针&影响(绿色为进展受阻，红色为进展向好)数据来源：华尔街见闻，Wind，财通证券研究所图表2：美国财政货币周期：宽财政+宽货币下，美元趋势走弱降通胀增收入减税收减支出宽货币增债务上限财政货币具体内容&方式进展&影响债务上限增加4万亿美元1)减政府支出(DOGE)2)减偏民主党政策,约2.4万亿美元(医疗补助/新能源/芯片法案/军费等)1)整体减税，延长TCJA(10年3.8-5.3万亿美元)2)小费&加班税(1万亿美元)对外收关税+对外军售对联储施压联合OPEC等扩产原油0%2%4%6%8%10%12%8183 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23美元指数(右)10%-美国滚动赤字率已过众议院，7月初参议院；引发长债投资者担忧DOGE受阻，削减开支让步，特朗普和马斯克分歧关税谈判进展有限，对中国税率较4月方案大幅缩减联储仍偏观望，降息表态有限OPEC已宣布扩产制造制造业回流1)弱美元降低利息成本2)关税保护本土企业3)减税支持本土企业美元预计趋势走弱，资本净流入对应减少特朗普政策方针：特朗普政策诉求是制造业回流，具体方案宽财政（减税幅度>削减支出幅度）+宽货币+弱美元+减少逆差；当前减支出推进有限，财政更偏宽松。美国财政货币周期：历史宽财政+宽货币周期，美元本身趋势走弱，同时当前货币周期向下，财政持续宽松且减税法案进展看也将向下。地缘冲突避险需求：对于非美国家，为规避制裁风险&保障金融安全，新兴国家、地缘冲突国家、地缘大国均有多元化外汇储备配置需求，对应降低过高的美元资产比例。 2年美债 707580859095100105110115120 去美元化：资产需求看，美债需求在减弱；弱美元下权益或转向非美图表3：当前美债需求趋势走弱数据来源：Wind，彭博，财通证券研究所图表4：弱美元+高估值下，美股相对非美需求增加0%1%2%3%4%5%6%2.02.22.42.62.83.03.23.40910111213141516171819202122232410年美债利率(右)美债拍卖倍数MA3-中期美债拍卖倍数MA3-长期0.51.01.52.02.597990103050709111315预期PE:美国/非美(右)弱美元背景下，美元资产吸引力本身就会走弱：美股看，弱美元背景下相对非美股票表现走弱。当前美元资产需求看：美国长债需求已在走弱（本身高利率对应高需求，当前利率高但需求逐步走低），美股/非美估值高位，可能长期转向。0.00.51.01.52.02.57075808590950005美元指数(右) 0500001000001500002000002500003000003500004000000%5%10%15%20%25%30%35%40%0001020304050607080910111213141516171819202122232425美债规模(亿美元,右)外国持有/美债整体中国大陆占比日本占比欧洲占比其他占比去美元化-美债：2022年来中国加速减持美债图表5：海外投资者持有美债情况数据来源：Wind，财通证券研究所020004000600080001000012000140000001020304050607080910111213141516171819202122232425海外投资者持有美债结构：2000年至2012年，海外投资者占美债比例持续抬升，从不到20%升至34%，其中中/日/其他从1%/5%/11%升至7%/7%/20%，之后中日持有美债占比下台阶，至今占比降至2%/3%，除低利率&需要稳定高回报资产的欧洲占比提升外，其他地区在增持但占比下降。从规模看，2013年起，中国是减持美债，日本是不增持美债。中国最高持有约1.32万亿美元美债，到2021年缓慢减持至1.04万亿美元（8年减持2800亿美元），2022年来加速减持2800亿美元至7600亿美元。对整体美债占比20122025变化变化金额(亿美元)中国大陆7.4%2.1%-5.3%-4631日本6.8%3.1%-3.6%233欧洲6.5%8.9%2.4%21642其他13.3%10.8%-2.5%17152 中国大陆持有美债(亿美元)日本持有美债(亿美元) 海外投资者持有美股结构：2004到2012年趋势攀升，海外持有占美股比例从12%→23%、全面增加，其中中国投资占整体海外占比从0%→5%；2013到2020年海外投资者占比增幅有限，中国投资/海外整体占比从5.2%→2.5%；2021年以来海外持有占美股比例进一步攀升从22%→29%。资金净流入视角：2012年以前外资趋势流入美股，之后顺应行情走势流入流出。2022年以来，中日资金趋势净流出，分别累计净流出781/508亿美元，其中中国资金流出趋势逐步增强。去美元化-美股：2022年以来中国资金持续流出美股图表6：海外投资者持有美股情况数据来源：Wind，财通证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05070911131517192123海外持有/美国企业市值(右)中国持有/海外持有日本持有/海外持有-700-600-500-400-300-200-1000100200300400000204海外持有美国股票-近12月净流入(亿美元,右) -4000-3000-2000-1000010002000300040005000600006081012141618202224中国净流入日本净流入 05000100001500020000250003000035000400000203 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25黄金储备(吨):美国欧洲+日韩其他中国+金砖+亚洲新兴去美元化-改持黄金：2023年来，中国趋势增持黄金图表7：全球投资者持有黄金情况数据来源：Wind，财通证券研究所吨俄罗斯中国土耳其波兰乌兹别克斯坦印度哈萨克斯坦前7中国+金砖+亚洲新兴全球2010年以来增量1,6811,2385083943683222204,7304,9885,7142020年以来增量78344226268202261-951,2841,3961,4600500100015002000250030000001020304050607080910111213141516171819202122232425中国黄金储备(吨)全球投资者持有黄金结构：整体规模看，黄金主要由发达国家持有（美欧日韩占比60-70%），但增量看，中国+金砖（印/俄等）+亚洲新兴（土耳其/哈萨克斯坦等）贡献主要增量，而发达国家黄金储备变化有限。2010年以来，全球新增黄金5714吨，其中俄罗斯/中国贡献1681/1238吨，占近半。背后原因：新兴国家+亚洲地缘冲突附近国家，更需要黄金储备来达到规避地缘冲突风险、规避制裁风险&保障安全、平抑汇率波动等功效，外汇储备多元化的需求明确。2023年来，中国趋势进一步增持黄金。 05001,0001,5002,0002,500美元计价下规模(亿美元,右) 数据来源：国务院，财通证券研究所图表8：政治局会议：整体判断+宏观政策2025年4月政治局会议2024年12月经济工作会议整体判断国内形势经济态势向好，持续回升基础还需进一步稳固外部压力加