原油半年报：勿忘初心，积重难返

勿忘初心，积重难返 ——东吴期货原油半年报 姓名：肖彧投资咨询证号：Z00162962025年6月20日 一、2025年下半年展望 在展望的一开始，我们先回顾年报观点：今年全球原油需求增速相对疲软，供应端仅仅非OPEC+供应预计就足以覆盖全球原油需求增速，OPEC+又在增产的方向上蠢蠢欲动，全球供需格局走向宽松。预计全年油价趋于下跌，大部分时间布伦特原油波动范围62-80美元/桶，均价71美元/桶，在年内跌 破70美元/桶支撑位。 尽管特朗普发动的关税战以及OPEC+加速增产打乱了我们的预测步调，使得油价在比我们预期更早的时候就大幅下行，而近期的伊以冲突又令油价再度大幅上行。从原油市场本身角度而言，我们仍然延续之前绝大部分思路。其中非OPEC+供应在下半年开始显著上量叠加季节性旺季消费在三季度结束将导致油市平衡在年底前逐渐打破，考虑到OPEC+仍有可能加速增产、美国的滞胀困扰、贸易壁垒下的全球经济逆风等额外利空因素，我们预计油市依然积重难返，布伦特原油价格有望在年底前再次向下挑战60美元/桶。同时由于地缘扰动加大了市场的波动率，我们预计下半年油价波动范围57-86 美元/桶，均价67美元/桶。 但是，若伊以冲突重创了伊朗的原油生产及出口能力，即便考虑到IEA释放库存以及OPEC+补偿供应缺口的能力，我们仍将提高预测基准10美元/桶。 二、上半年行情回顾 我们在标题中提到了初心，因此在回顾行情之前，我们有必要先回顾观点。我们在去年编写年报时的核心逻辑是：今年全球原油需求增速相对疲软，供应端仅仅非OPEC+供应预计就足以覆盖全球原油需求增速，OPEC+又在增产的方向上蠢蠢欲动，全球供需格局走向宽松。以下是我们去年年报时的供需增速对比： 表1.三大机构12月报预估：2025年非OPEC+产量增速 vs全球需求增速（万桶/日） 非OPEC+产量增速 全球需求增速 差值 IEA148 108 40 OPEC111 145 -34 EIA146 130 16 三家平均值135 128 7 IEA与EIA平均值147 119 28 数据来源：IEA，OPEC，EIA，东吴期货研究所 然而，在上半年实际交易中，关税摩擦相关事件、OPEC+产量政策以及最近的伊以冲突成为了油价的主要驱动，非OPEC+供应增加在市场讨论中相对缺乏存在感。 图1.布伦特主力年内走势图 数据来源：文华财经，东吴期货研究所 美国1月10日对俄罗斯实施的最新制裁，叠加对伊朗原油制裁收紧出口使得油价在今年年初上行， 油价一度突破80美元/桶。然而，这也是今年油价最后一次位于80美元/桶上方，随着特朗普宣布对美国最大的两个能源贸易国家加拿大和墨西哥加征关税，油价开始转为跌势。 美国在北京时间4月3日凌晨发动的关税战内容大超市场预期，令油价加速下跌。期间OPEC+产量政策也逐渐从按计划增产提速到加速增产，令油价进一步承压。新的市场变量令油价二季度表现远低于我们预期，总体成交重心区域显著低于一季度，期间一度跌穿60美元/桶。近期油价有所升温，因市场憧憬中美贸易会谈结果，且数据显示OPEC增产力度低于其声明的水平。 6月13日伊以冲突以来，由于伊朗是全球重要产油国，以及其附近的霍尔木兹海峡是全球能源流量主动脉，风险溢价的大量涌入使得油价重心显著提高。 三、原油平衡表 （一）最新的非OPEC+供应增速vs全球需求增速预测 表2.三大机构6月报观点汇总（万桶/日） IEA OPEC EIA 6月需求增速预期 72 129 79 5月需求增速预期 74 130 98 需求增速预期变化 -2 -1 -19 非OPEC+供应增速预测 135 81 113 主要结论或者变化 尽管近期伊以冲突引起关注，市场仍然供大于求。全球市场仍然面临滞胀混合效应和高贸易壁垒影响。 略微下调了需求增速预期，预计市场对OPEC+原油需求将增加，而其在美洲的竞争对手将付出代价。 今年剩余时间内，原油产量将超过消费量，导致库存增加，并给油价带来下行压力。 数据来源：IEA，OPEC，EIA，东吴期货研究所 从三大能源机构最新月报看，向下修正需求预期依然是业界共识。美国的滞胀困扰叠加美国与全球的贸易壁垒打压了经济预期。尽管当前处于关税暂停期，且美国已与部分国家达成协议，但即使达成协议后税率依然高于之前。经济预期疲软将拖累原油消费，而最近发生的伊以冲突一旦升级或者转为持续化，将进一步增加全球经济压力。 通常在长期报告中，机构只会对原油市场的基本情况进行预测，不会过多受到地缘事件的干扰，除非地缘事件已经对原油供需产生既定影响。我们在报告中的大部分内容也将以同样的前提展开。 表3.三大机构6月报预估：2025年非OPEC+供应增速vs全球需求增速（万桶/日） 非OPEC+供应增速 全球需求增速 差值 去年12月报差值 IEA 135 72 68 40 OPEC 81 129 -48 -34 EIA 113 79 34 16 三家平均值 110 93 16 7 IEA与EIA平均值 124 76 49 28 数据来源：IEA，OPEC，EIA，东吴期货研究所 与去年年底的预测数值相比，三大能源机构最新数据进一步强化了今年非OPEC+供应增速相对于全球需求增速过剩的预期。这主要由于在近半年里，由于美国激进的关税政策，导致需求预期出现较大下修，平均需求增速预测从去年12月的128万桶/日降至93万桶/日。非OPEC+供应预测也有下修， 但是在只有美国受到较明显影响的情况下，下修的幅度相对较少，仅从去年12月的135万桶/日降至 111万桶/日。 因此，虽然供需增速均已经有所放缓，但是在需求增速放缓更快下，供应过剩的差距被放大了。与此同时，OPEC+也展现出更为积极的增产姿态，这将进一步放大了供需过剩程度。 （二）非OPEC+供应上量将主要集中在下半年 非OPEC+供应在上半年没能占据市场头条，主要由于两个因素。首先，供应增加并非匀速前进，今年非OPEC+供应上量将主要集中在下半年；其次，非OPEC+供应增加市场早有预期，而OPEC+开始增产，以及随后的加速增产是新的边际变量，因此更能吸引市场关注。 今年的非OPEC+供应增量将主要落在美国、加拿大、巴西、阿根廷、圭亚那等美洲国家，以及挪威。除了高成本的美国原油生产一定程度会受到低油价干扰，其他非OPEC+的供应增加预计将准时到来。我们把加拿大、巴西、阿根廷、圭亚那、挪威这些原油供应有一定增速的国家作为整体考虑，今年的增量将主要体现在下半年，增加约90万桶/日，区别于上半年仅增加约40万桶/日。 这种加速供应将在明年一季度达到巅峰，EIA预计五国在明年一季度的总产量为1484万桶/日，同比增加112万桶/日。之后随着本轮非OPEC+油气投资潮结束，产量增幅将逐渐放缓。 表4.五国原油供应表（EIA6月报、万桶/日） Q1 Q2 Q3 Q4 全年 2024 1340 1371 1401 1403 1379 2025 1373 1418 1488 1494 1443 2026 1484 1501 1539 1541 1516 2025-2024 +33 +47 +87 +91 +64 2026-2025 +112 +83 +51 +47 +73 数据来源：EIA，东吴期货研究所 根据原油消费的季节性规律，其常常会在三季度达到年内的顶峰，随后会进入短暂的秋检期。冬季需求相对夏季有所弱化但仍能持稳，燃料电力消费能够一定程度上补上交通运输需求的缺失。这段时间尽管全球供应增加，但需求能够一定程度上抵消供应增长。 但这种脆弱的平衡将在明年一季度被打破，随着原油消费进入例行春检期的传统淡季，而此时正是非OPEC+供应上量最集中的时间段，我们预计供需平衡最晚将在明年一季度被打破。 原油期货具有一定的预期属性，而原油现货与期货紧密相随。我们预计今年四季度市场就将显著交易这组矛盾。如果OPEC+在增产事宜上一意孤行，或者全球经济由于关税战出现倒退，则供需矛盾将进一步放大。 表5.EIA平衡表（EIA6月报、万桶/日） 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2025 2026Q1 2026Q2 供应 10332 10427 10474 10505 10434 10459 10505 需求 10216 10313 10438 10443 10353 10337 10456 供需平衡 +116 +113 +36 +61 +82 +122 +45 数据来源：EIA，东吴期货研究所 以EIA观点为例，今年三季度在旺季需求支撑下市场累库程度相对有限，四季度较三季度累库程度有一定增加。明年一季度由于供需失衡将导致122万桶/日的供应过剩，将给市场带来显著的下行压力。 我们原先基于非OPEC+供应上量将导致全年原油市场供大于求的底层逻辑，在去年年报中预测今年布伦特油价在62-80美元/桶范围波动，且年内跌破70美元/桶大关。然而美国4月2日关税战和 OPEC+4月3日开始的加速增产提前透支了利空，使得油价在比我们预期更早时候就进入60-70美元 /桶区间。 随着油价因为地缘冲突大涨，以及非OPEC+供应将在下半年加速上量，且经济看起来缺乏好转动力，大涨后的油价似乎重新给到基本面可观的向下空间，我们预计布伦特油价有望在年底前再度挑战60美元/桶。 但是，若伊以冲突重创了伊朗的原油生产及出口能力，即使考虑到IEA释放库存以及OPEC+补偿供应缺口的能力，我们仍将提高预测基准10美元/桶。 图2.EIA6月报平衡表 数据来源：EIA，东吴期货研究所 四、宏观及其边际变化 （一）关税战阴云未散，经济预期已经下降 表6.IMF对全球主要经济体RGDP%预测 全球美国欧元区日本中国 印度 2024年2025年2026年 1月报告3.2%3.3%3.3% 4月报告3.3%2.8%3.0% 1月报告2.8%2.7%2.1% 4月报告2.8%1.8%1.7% 1月报告0.8%1.0%1.4% 4月报告0.9%0.8%1.2% 1月报告-0.2%1.1%0.8% 4月报告0.1%0.6%0.6% 1月报告4.8%4.6%4.5% 4月报告5.0%4.0%4.0% 1月报告6.5%6.5%6.5% 4月报告6.5%6.2%6.3% 数据来源：IMF，东吴期货研究所 IMF在美国发动关税战之后的最新一期《世界经济展望》中，对今明两年全球乃至主要经济体的经济增速预测均作出了较大的下调，反应了对美国关税政策影响全球经济的忧虑。 在讨论美国关税政策之前，我们有必要先讨论美国经济的核心矛盾，因为我们认为，包括关税摩擦在内的特朗普政府的一系列举措，其本质都是为了挽回这个核心矛盾。因此关税战关乎的，从来不是单纯的关税战本身。 图3：美国未偿还国债总额在拜登任期内加速（十万亿美元） 数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所 我们俗称的美国经济三高是指高赤字，高通胀和高利率，在这背后，美国高企的债务规模才是最为核心的矛盾。 美国经济在2022年的这一轮激进加息过程中表现坚韧，一开始是由于特朗普政府在新冠疫情初期大量投放现金带来的居民超额储蓄。关于这次大撒币行为，首先该行为本身也是通过增发国债实现，其次这部分超额储蓄其实在2023年就基本上消耗殆尽。接下来美国经济表现坚韧的原因可以归结为拜登政府的不断举债。可以看到拜登执政期间美国国债规模斜率显著上行。 不断举债输血下，经济数据自然得以坚韧。但与此同时，通胀很难在大量资金持续注入的同时降温，通胀的居高不下使得美联储难以降息，最终就导致了现在的三高局面。高利率带来的信贷成本，极大地制约了美国私营部门经济增长，坚韧的经济几乎完全由政府公共部门推动，因此对于绝大部分美国公民而言，这意味着同时承受低收入和高通胀。在这种最恶劣的组合长期持续下，或许能够解释民主党是如何干净利落地在摇摆州的竞选中被共和党零封，遭受惨败。 当