芯片公司推动收购案例增加，系统解决方案成趋势

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com芯片公司推动收购案例增加，系统解决方案成趋势系统级解决方案或为AI算力发展方向：我们认为，全球范围内以芯片公司为主导、旨在打造计算/通信/存储为一体的数据中心服务器算力系统的行业收购或在加速。对于算力芯片行业中的“追赶者”而言，收购主要动因在于打造与自身芯片技术相适配的系统级数据中心解决方案，以满足不同客户——包括云服务商、企业客户和主权客户在推理（特别是有迭代功能的推理（Reasoning））与预训练的多样化算力需求。数据中心服务器的组织架构复杂，涉及服务器内部（Scaling up）和不同服务器间（Scalingout）的延展和堆叠，且在通信、热处理、电源控制等方面有技术门槛。为在短时间内追赶英伟达，我们认为包括超微半导体（AMD US/买入）、海光信息（688041 CH /未评级）、高通（QCOM US/未评级）等厂商或通过收购的方式在短时间提高系统能力。超微半导体收购Enosemi/Untether/Brium初创公司，加强通信、软件、技术系统能力：继2024年收购服务器系统公司ZT System和AI软件公司SiloAI之后，我们观察到，AMD近期的资本市场操作，或意在持续强化其在通信、系统集成和软件方面的竞争力，以进一步配合其2H25上市的MI350系列，以及2026/2027年上市的机架级产品MI400/MI500系列。最新的三项收购分别聚焦不同关键技术领域：1）Enosemi之前为一家总部在旧金山湾区设计光电通信CPO定制化芯片公司，我们认为AMD收购旨在加强服务器间光通信的技术能力；2）总部位于多伦多的Untether则致力于为云测和端侧提供高效推理加速芯片公司；3）Brium则聚焦AI应用的编译器技术，或可对推理应用在硬件上的运行进行资源优化，提高软件部署效率。海光信息收购中科曙光，中国内地芯片公司主导系统集成：6月9日，海光信息宣布以换股形式合并中科曙光。本次换股中，中科曙光共计转换14.63亿股，换股比例为1:0.5525，海光信息为此发行8.08亿股新股，考虑到曙光所持有的约6.5亿股，海光信息仅稀释约6.8%的股份。我们认为此次收购的资本运作逻辑与超微半导体去年收购ZT system类似。收购中科曙光后，海光信息有望更好地交付符合客户不同需求的算力中心解决方案。高通收购Alphawave Semi，提高数据中心互联和计算能力：6月9日，高通以部分增发的形式，作价24亿美元收购总部位于英国的Alphawave Semi。Alphawave Semi的主要产品为用于高速有线连接的定制化芯片。我们认为收购Alphawave是高通Oryon CPU和Hexagon NPU在进军数据中心市场过程补强通信连接能力的重要一步。投资启示：我们认为，AI算力市场广阔，下游需求旺盛且受贸易不确定性影响较小。在DeepSeek推出后推理比例上升，且需求有持续性。AMD等算力公司通过收购方式增强系统和通信能力，有助于缩小与英伟达间的技术差距。我们重申对超微半导体的买入评级，并基于近期多重催化剂，上调目标价至150美元（见后文公司部分）。同时，我们认为英伟达或继续在AI算力需求上升过程中获得超80%的全球市场份额。我们继续看好AI算力的核心标的英伟达（NVDA US/买入）和台积电（TSM US/买入）。科技行业 童钰枫 2025年6月19日1年股价表现资料来源: FactSet资料来源: FactSet个股评级10/242/25AMD US标普50052周高位(美元)183.9652周低位(美元)78.21市值(百万美元)205,577.31日均成交量(百万)49.41年初至今变化(%)4.97200天平均价(美元)111.49王大卫,PhD,CFADawei.wang@bocomgroup.com(852)37661867Carrie.Tong@bocomgroup.com(852)37661804 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com超微半导体(AMD US)众多利好因素催化，上行空间仍可期；上调目标价自我们上次上调目标价以来，超微半导体股价上涨超25%。我们近期观察到，市场对公司在技术上和产品上的持续进展已逐渐形成更积极的认知，投资者预期更趋合理。同时，考虑到公司对中国相关业务的减值计提已基本反映，后续若有所改善，亦存在超预期的可能。此外，收购初创公司，AI日活动等事件为公司股价提供催化剂。我们认为，目前估值合理，公司股价仍具备上行空间，重申买入评级，进一步上调目标价到150美元（原142美元）。新产品发布符合预期，产品路线图清晰，收购增强系统和通信能力：我们认为超微半导体于6月13日举办的AI日活动符合市场预期，MI350系列运算或可兼容FP4 20PFLOPS，与英伟达GB200的运算能力相当，有望更好地适配日益增长的推理需求。软件方面，公司发布ROCm7，其训练性能据称较为之前版本ROCm6的3倍以上。此次AI日显著提升了市场对2026年之后上市的MI400系列产品以及首个数据中心机架系统Helios的认知，Helios配置Vulcano NIC通信芯片，为算力芯片堆叠提供更好条件。我们认为，前期公司的系列收购，为系统和通信能力奠定了更好的技术基础。数据中心GPU主要客户拓展顺利，市场份额进一步上升：公司宣布其MI300X芯片将拓展对META的服务范围，从推理延伸到训练。同时，甲骨文近期宣布其数据中心将部署超13万片AMD MI355X芯片。虽然META、甲骨文和微软为现有客户，但这些合作的深化，显示公司产品的客户接受程度或在提高。据Mercury Research数据，1Q25 AMD在数据中心CPU的市场份额或近40%，并预测在2026年突破50%。我们认为，在英特尔发布Panther Lake新产品前，AMD数据中心CPU竞争力有望继续加强。上调目标价和2026年收入预测：鉴于MI400或使数据中心GPU的市场潜力释放，数据中心CPU竞争力加强，我们上调2026年营业收入/Non-GAAPEPS到377亿/5.60美元（前值376亿/5.31美元），维持2025年盈利预测。虽过去一个月股价上涨，公司估值（26.4倍NTM市盈率）低于可比公司英伟达和博通及历史平均（30.5倍NTM市盈率）。随着公司通信和系统能力逐步完善，我们认为其估值或有望接近英伟达和博通，上调目标PE乘数到31.6倍（前值31.0倍），以2025/26年平均EPS为基础，上调目标价至150美元。资料来源：FactSet，交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础财务数据一览年结12月31日20232024收入(百万美元)22,68025,785同比增长(%)-3.913.7净利润(百万美元)4,3025,419每股盈利(美元)2.653.31同比增长(%)-24.425.0前EPS预测值(美元)调整幅度(%)市盈率(倍)48.038.4每股账面净值(美元)34.4036.02市账率(倍)3.703.53 2025E2026E2027E31,30437,74542,32921.420.612.16,3089,14010,6283.885.606.5017.144.516.05.316.445.60.832.822.719.639.6945.3545.353.202.802.80 买入6/24-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%股份资料童钰枫 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com资料来源：AMD，交银国际图表5: Vulcano网络交互芯片或在2026年发布资料来源：AMD，交银国际 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com资料来源:彭博，交银国际图表7：AMD、英伟达、博通Non-GAAP EPS比较公司股份代码超微半导体AMD US英伟达NVDA US博通AVGO US资料来源:彭博一致预测，交银国际图表8：超微半导体（AMD US）评级及目标价资料来源: Factset，交银国际 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com交银国际香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899评级定义分析员个股评级定义:买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。沽出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业无评级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。 传真: (852) 2107 4662 科技行业下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com分析员披露有关商务关系及财务权益之披露免责声明本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司及周六福珠宝股份有限公司有投资银行业务关系。交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何