中国经济数据简评：3月份货币和信贷增速大幅放缓，体现出政策紧缩立场

中国经济数据简评 2017年4月16日 宋宇、邓敏强、李真男、魏静娴 研究报告高华全球经济研究网站https://portal.ghsl.cn 重要的信息披露请参见文章最后部分 3月份货币和信贷增速大幅放缓，体现出政策紧缩立场 基本观点： 3月份广义货币和信贷环比增速均大幅放缓。 最新数据： M2：3月份同比增长10.6%（季调后环比折年增长1.7%），我们的预测为11.0%，彭博市场平均预测为11.1%。2月份同比增幅为11.1%（季调后环比折年增长13.1%）。 新增人民币贷款：3月份为人民币1.02万亿元（面向实体经济放贷1.155万亿元），我们的预测为1.1万亿元，市场平均预测为1.2万亿元。 人民币贷款余额增速：3月份同比增长12.4%（我们估算季调后环比折年增长6.1%）。2月份同比增幅为13.0%（季调后环比折年增长16.2%）。 社会融资规模（增量，未计入地方债净发行量）：3月份为人民币2.12万亿元（我们的预测为1.8万亿元，市场平均预测为1.5万亿元），2月份为1.148万亿元。我们经地方债发行量调整后估算的3月份社会融资规模存量同比增速为14.8%，低于2月份的15.5%。隐含的季调后环比折年增幅从2月份的15.6%降至9.6%。（万得数据显示3月份地方债发行量为4,600亿元，而2月份为150亿元）。我们在估算社会融资规模存量同比和环比增速时都已基于地方债净发行规模进行了调整）。人民银行的数据显示，未经地方债发行调整的3月份社会融资规模存量同比增长12.5%。 要点： 3月份广义货币和信贷环比增速均大幅放缓（M2环比增速的放缓尤为明显），尽管财政政策立场非常积极。  3月份财政存款下降人民币7,670亿元，降幅大幅超出近年3月份的降幅（财政存款变动的季节性较强，3月份通常为负值）。财政收入增速较快（3月份同比增长12%），但财政支出增速更快（3月份同比增长25%）。我们认为财政支出增速非常快可能与国务院要求盘活财政存量资金的指示有关。  3月份外汇可能继续流出，但由于资本管制执行上的加强，流出的规模可能不是很大。人民银行的结售汇数据显示，今年3月份外汇流出规模约为80亿美元，与2月份基本持平，但低于去年3月份的220亿美元。  除人民币贷款增速疲弱外，M2增速放缓可能主要归因于替代性的金融机构间信贷渠道（例如购买理财产品）增长，这可能缘于货币当局对此类活动的监管预计将收紧。 在社会融资规模中，银行承兑汇票、信托贷款和委托贷款的供应强劲（图表1），可能体现出商业银行无法按其自己的意愿发放普通人民币贷款，因此选择了这些替代性的信贷渠道。随着利率上行，发债相对于从银行借贷的吸引力下降，发债量相对较低。地方债发行也是如此，显示出地方债发行同样对利率变动敏感。 中国经济数据简评 2 我们认为3月份货币和信贷数据体现出在信贷需求和银行放贷意愿均较强劲的形势下货币当局的紧缩立场。我们认为，虽然这一立场在官方措辞中未必特别明确，但已体现为政府对银行间利率的控制，并且更明显地体现为货币和信贷供应增速的下降。这表明，相对于价格渠道以及特别是信号渠道而言，政策紧缩更多地依赖于量化措施。 鉴于截至目前CPI通胀率较低（尽管我们认为这只是暂时现象并预计CPI通胀率将随天气干扰因素消失而显著上升）、PPI通胀率下降而且M2增速较低（实际同比增速为10.6%而官方目标为12%），政策不太可能进一步大幅收紧。但只要实体经济增速保持稳健（我们认为情况可能属实但需要得到下周一即将公布数据的印证）、房价压力依然较大，我们认为货币当局仍可能维持紧缩立场，尤其是考虑到控制杠杆的长期目标。由于经济体处于明显的再通胀，一季度名义GDP增速可能自2011年以来首次高于M2增速（尽管使用社会融资规模/GDP作为指标无法得出这一结论）。 我们预计二季度实体经济增速将保持稳健，名义实体经济增速（如工业企业利润和进口增速）将随着上游通胀率下降而呈现明显的减速。 图表1：社会融资规模明细 资料来源：中国人民银行、万得、高盛全球投资研究 中国经济数据简评 3 高盛信息披露 全球产品；分发机构 高盛全球投资研究部在全球范围内为高盛的客户制作并分发研究产品。高盛分布在其全球各办事处的分析师提供行业和公司的股票研究，以及宏观经济、货币、商品及投资组合策略的研究。本研究报告在澳大利亚由Goldman Sachs Australia Pty Ltd（ABN 21 006 797 897）分发；在巴西由Goldman Sachs do Brasil Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A.分发；在加拿大由Goldman Sachs Canada Inc或高盛集团分发；在香港由高盛（亚洲）有限责任公司分发；在印度由高盛（印度）证券私人有限公司分发；在日本由高盛证券株式会社分发；在韩国由高盛（亚洲）有限责任公司首尔分公司分发；在新西兰由Goldman Sachs New Zealand Limited 分发；在俄罗斯由高盛OOO 分发；在新加坡由高盛（新加坡）私人公司（公司号：198602165W）分发；在美国由高盛集团分发。高盛国际已批准本研究报告在英国和欧盟分发。 欧盟：高盛国际（由审慎监管局授权并接受金融市场行为监管局和审慎监管局的监管）已批准本研究报告在英国和欧盟分发；Goldman Sachs AG和Goldman Sachs International Zweigniederlassung Frankfurt（由联邦金融监管局监管）可能也会在德国分发。 一般性披露 本研究报告仅供我们的客户使用。除了与高盛相关的披露，本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。报告中的信息、观点、估算和预测均截至报告的发表日，且可能在不事先通知的情况下进行调整。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。 高盛是一家集投资银行、投资管理和证券经纪业务于一身的全球性综合服务公司。高盛全球投资研究部所研究的大部分公司与我们保持着投资银行业务和其它业务关系。美国证券经纪交易商高盛是SIPC的成员(http://www.sipc.org)。 我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的资产管理部门、自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 本报告中署名的分析师可能已经与包括高盛销售人员和交易员在内的我们的客户讨论，或在本报告中讨论交易策略，其中提及可能会对本报告讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件，该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反。任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级，此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力。 我们以及我们的关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师和信贷分析师，将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。 在高盛组织的会议上的第三方演讲嘉宾（包括高盛其它部门人员）的观点不一定反映全球投资研究部的观点，也并非高盛的正式观点。 在此提到的任何第三方，包括销售人员、交易员和其它专业人士或其家庭成员，可能持有本报告提及的且与本报告分析师所表达的观点不一致的产品头寸。 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。 某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。投资者可以向高盛销售代表取得或通过http://www.theocc.com/about/publications/character-risks.jsp取得当前的期权披露文件。对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品，例如，期权差价结构产品，其交易成本可能较高。与交易相关的文件将根据要求提供。 所有研究报告均以电子出版物的形式刊登在我们的内部客户网上并向所有客户同步提供。并非所有研究内容都转发给我们的客户或者向第三方整合者提供，高盛也并不对由第三方整合者转发的我们研究报告承担任何责任。有关某特定证券的研究报告、模型或其它数据，请联络您的销售代表或登陆http://360.gs.com。 披露信息可以查阅http://www.gs.com/research/hedge.html或向研究合规部索取，地址是200 West Street，New York，NY 10282。 高盛版权所有 © 2017年 未经高盛集团公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。 中国经济数据简评 4 高华证券信息披露 一般披露 本报告在中国由高华证券分发。高华证券具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。报告中的信息、观点、估算和预测均截至报告的发表日，且可能在不事先通知的情况下进行调整。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。 高盛高华为高华证券的关联机构，从事投资银行业务。高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系。 我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 本报告中署名的分析师可能已经与包括高华证券销售人员和交易员在内的我们的客户讨论，或在本报告中讨论交易策略，其中提及可能会对本报告讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件，该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反。任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级，此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力。 高华证券及其关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师和信贷分析师，将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。 在高盛