6月美联储议息会议点评：6月FOMC-降息门槛仍高

2025年06月19日 6月FOMC：降息门槛仍高证券研究报告 作者 6月美联储议息会议点评 谭逸鸣分析师 SAC执业证书编号：S1110525050005 6月FOMC：通胀风险，就业稳健，保持观望 6月美联储议息会议维持利率不变，符合市场预期。总体来看，特朗普政府政策不确定性之下，美联储将保持谨慎，耐心等待更明确的降息信号。 会议声明：未有重大变化，不确定性有所下降。本次会议声明将“经济前景的不确定性进一步增加”改成“经济前景的不确定性有所下降，但仍较高”；删除了“高失业和高通胀的风险都有所上升”的表述。 经济预测：更高通胀、更低增长。本次经济预测（SEP）显示，相较于3 月的预测美联储进一步靠近“滞胀”：GDP下调、失业率上调、通胀上调。 点阵图：比3月更鹰，下调2026年降息预期。本次委员们维持2025年底前降息50bp的预测中值不变，但增加了3个人、预计今年不降息；下调2026年降息预计为25bp（3月预测为降息50bp）。 美联储主席鲍威尔的表态相对偏鹰。关于就业，鲍威尔指出就业增长确实有所下降，但失业率仍在较低水平，劳动力供需都在同步下降。关于通胀，鲍威尔表示“我们预计未来几个月将出现显著的通胀”，并指出关税对商品 价格的影响是需要传导时间的。 市场反应上，在FOMC决议公布后美债收益率上行；美股转跌。根据CME美联储观察工具，市场仍预计下一次降息大概率在9月、并预计在12月再降息一次，和FOMC会前的预期一致。 下次降息的门槛仍然较高 我们认为9月降息落地仍有一定难度，下一次降息或许需要等待更长时间 （或在今年四季度）。通胀风险仍偏高，而失业率上行较慢，美联储或宁愿等待更长时间，而不是先发制人犯下错误。 首先，通胀或在暑期面临较大上行压力。一方面，关税至消费者价格的传导链拉长，原因或包括进口商囤货行为、居民消费意愿偏低导致企业议价能力较弱、牺牲企业自身利润。本次贸易冲突，美国对外平均有效关税税 率预计提升14个百分点，而2018-2019年贸易争端中，平均税率仅提升 1.5个百分点。因此本次关税对通胀的影响多大、需传导多久，也是难以类比历史的，美联储或需更多时间观察数据结果。 另一方面，从基数效应看，2024年6月至9月美国通胀持续下行，也会造成今年暑期通胀同比增速的上行压力。此外，中东局势发酵、如果持续更长时间，那么能源价格上涨也是额外的风险。 其次，失业率的上行或持续缓慢。正如鲍威尔在记者问答中也提及的移民正在大幅下降，6月美国初请失业金人数呈上行趋势，或是季节性因素所致。历史上看6月初请失业金人数通常会走高，或与学年结束有关。而8-10 月是初请失业金人数季节性下降的月份；可以继续观察今年8-9月初请失业金人数能否回落。 总言之，9月美联储降息落地需要满足的条件，要么通胀在暑期继续下行、要么失业率快速上升，目前看来都有一定难度。美联储或维持观望更长时间，叠加财政和关税政策的不确定性，下半年美债仍有上行风险。 风险提示：美国经济基本面变化超预期，特朗普政策超预期。 tanyiming@tfzq.com 唐海清分析师 SAC执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 裴明楠分析师 SAC执业证书编号：S1110525060004 peimingnan@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：利率专题-政策性金融工具的历史与当下》2025-06-18 2《固定收益：6.4%社零背后的亮点与 挑战-经济数据点评》2025-06-17 3《固定收益：跨季抢跑再现？-信用策略周报20250615》2025-06-16 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 1.6月FOMC：通胀风险，就业稳健，保持观望 6月美联储议息会议将联邦基金目标利率维持在4.25%-4.5%的区间，符合市场预期，是去年12月降息之后，连续第4次按兵不动。总体来看，特朗普政府政策不确定性之下，美联储将保持谨慎，等待更明确的降息信号再采取行动。 会议声明：未有重大变化，不确定性有所下降。本次会议声明表示“经济前景的不确定性有所下降，但仍较高”（5月为“经济前景的不确定性进一步增加”）；删除了“高失业和高通胀的风险都有所上升”的表述；继续表示“劳动力市场仍然稳健，通胀依然略高”和5 月的表述一致。 经济预测：更高通胀、更低增长。本次经济预测（SEP）显示，相较于3月份的预测美联储进一步靠近“滞胀”情景：2025年和2026年GDP的预测中值分别下调了0.3pct、0.2pct； 2025年和2026年失业率的预测中值分别上调了0.1pct和0.2pct；2025年核心PCE的预测中值上调至3%。 点阵图：比3月更鹰，下调2026年降息预期。本次委员们维持2025年底前降息50bp的预测中值不变，但增加了3个人、预计今年不降息；下调2026年降息预计为25bp（3月 预测为降息50bp）；预计2027年降息25bp。点阵图继续分散化显示委员会内部分歧明显。 图1：美联储FOMC经济展望（SEP）的变化 资料来源：美联储，天风证券研究所 图2：2025.3美联储FOMC会议的点阵图图3：2025.6美联储FOMC会议的点阵图 资料来源：美联储，天风证券研究所资料来源：美联储，天风证券研究所 美联储主席鲍威尔的表态相对偏鹰，劳动力市场稳健，目前还没有降息的必要性，对通胀上行风险保持警惕，下一次降息需要对通胀下降有更多信心。 关于就业，鲍威尔重申劳动力市场稳健，就业的增长确实有所下降，但失业率仍在较低水平，保持在较窄的范围内，“劳动力供需都在同步下降”“移民人数比以前要少得多”。 关于通胀，鲍威尔表示“我们预计未来几个月将出现显著的通胀，必须考虑到这一点。”鲍威尔指出，关税对商品价格的影响是需要传导时间的，许多零售商在关税生效前几个月就进口囤货；关注以伊冲突可能会导致能源价格上涨，但预计不会是持久的影响。 市场反应上，在FOMC决议公布后2Y美债和10Y美债收益率均上行；美股转跌。根据CME 美联储观察工具，市场仍预计下一次降息大概率在9月、并预计在12月再降息一次，和 FOMC会前的预期一致。 图4：美联储6月FOMC会议结束后，市场的降息预期 资料来源：CME，天风证券研究所 图5：市场预期2025年美联储的降息次数vs10年期美债收益率 5.0 美国:国债收益率:10年% 市场预期2025全年降息的次数(右轴，逆序) 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 2025/1/12025/2/12025/3/12025/4/12025/5/12025/6/1 0.8 1.2 1.6 2.0 2.4 2.8 3.2 3.6 4.0 4.4 资料来源：CME，Wind，天风证券研究所（数据截至2025年6月18日） 2.下次降息的门槛仍然较高 鉴于当前美国通胀和就业变化，我们维持判断，9月降息落地仍有一定难度，下一次降息或许需要等待更长的时间（或在今年四季度）。通胀风险仍偏高，而失业率上行较慢，美联储或宁愿等待更长时间看到明确信号，而不是先发制人犯下错误。 首先，通胀或在暑期面临较大上行压力。一方面，正如鲍威尔所言，关税至消费者价格的传导需要时间。传导链拉长的原因或包括，进口商囤货行为、居民消费意愿偏低导致企业 议价能力较弱、牺牲企业自身利润。 虽然对等关税暂停，但全球10%的基准关税、行业关税、对中国20%的芬太尼关税等已在执行。预计本次贸易冲突，美国对外的平均有效关税税率提升14个百分点，而2018-2019年贸易争端中，平均税率仅提升1.5个百分点。因此本次关税对通胀的影响多大、需传导多久，也是难以类比历史的，美联储或需更多时间观察数据结果。 另一方面，从基数效应看，2024年6月至9月美国通胀持续下行，也会造成今年暑期通胀同比增速的上行压力。此外，中东局势发酵、如果持续更长时间，那么能源价格上涨也是额外的风险。 图6：美国对外征收的平均有效关税税率的变化 美国对外征收的平均有效关税税率% 当前税率(考虑替代效应)% 当前税率(不考虑替代效应)% 17.83 16.38 60 50 40 30 20 10 1801 1809 1817 1825 1833 1841 1849 1857 1865 1873 1881 1889 1897 1905 1913 1921 1929 1937 1945 1953 1961 1969 1977 1985 1993 2001 2009 2017 2025 0 资料来源：BudgetLab，天风证券研究所 图7：不同环比假设之下，美国CPI同比增速的走势（单位：%） 美国CPI同比增速环比假设0.0%环比假设0.1% 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 4.5 环比假设0.2% 环比假设0.5% 环比假设0.3% 环比假设0.4% 2025年5月 2.4% 3.8 3.1 2.4 1.6 0.9 0.0 2024/32024/62024/92024/122025/32025/62025/92025/12 资料来源：Wind，天风证券研究所 其次，失业率的上行或持续缓慢。正如鲍威尔在记者问答中也提及的移民正在大幅下降，美国CBP的数据也显示特朗普上任后，西南边境试图非法进入美国的人数骤跌，这会令移民依赖型行业（例如酒店业、农业、建筑业）的劳动力缺口上升。 6月美国初请失业金人数呈上行趋势，或是季节性因素所致。历史上看，6月份初请失业金人数通常会走高，或与学年结束、学校放假有关，一些州允许非教学人员在暑假期间领取福利，导致申请人数上升。而8-10月是初请失业金人数季节性下降的月份；可以继续观察今年8-9月初请失业金人数能否回落。 总言之，9月美联储降息落地需要满足的条件，要么通胀在暑期继续下行、要么失业率快速上升，目前看来都有一定难度。美联储或维持观望更长时间，叠加财政和关税政策的不确定性，下半年美债仍有上行风险。 图8：特朗普上任后，试图非法进入美国边境的人骤减图9：美国当周初次申请失业金人数:季调:万人 美国西南边境抓捕的非法进入者（万人） 32 28 24 20 16 12 8 4 2021/10 2022/1 2022/4 2022/7 2022/10 2023/1 2023/4 2023/7 2023/10 2024/1 2024/4 2024/7 2024/10 2025/1 2025/4 0 30 2018年 2023年 2019年 2024年 2022年 2025年 27 24 21 18 15 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10 月 1112 月月 资料来源：CBP，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何