深耕AI健康管理强化预防医学壁垒，体检行业龙头优势显著

投资要点 龙头优势凸显，AI+健康管理打开公司业务新增长极。1）公司为国内规模领先的体检连锁龙头，公司品牌壁垒突出，个检占比持续提升，2024年公司团体/个人收入占比为75.9%/24.1%，2023年团体/个人收入占比为80%/20%，客单价持续提升，2023/2024年客单价分别为620元、672元，公司经营质量有望边际企稳；2）深耕AI健康管理，推出“健康小美”、血糖健康、肝健康、胃肠道健康等专精特新AI健康管理产品，以及肺结宁、HPV E6/E7蛋白检测、脑睿佳、胶囊胃镜等深度专检；3）布局AI辅助诊断，合作达摩院推动多癌筛查AI技术在体检领域加速落地。 体检行业需求稳健，公司客单价持续提升、经营质量有望边际企稳。从体检行业人次来看，2024年我国体检人次约为5.43亿人，同比+3.4%。公司成立于2004年，经过几波并购扩张、2015年上市后逐步奠定龙头地位。截止2024年年报，公司分院总数576家，其中控股312家+参股264家。公司目前旗下有“美年大健康”、“慈铭体检”、“慈铭奥亚”、“美兆健康”四大品牌，全方位覆盖大众体检及中高端市场。2024年，公司团体客户和个人客户占收入比分别为75.9%和24.1%，整体体检客单价672元，较2023年提升52元。 从体检龙头向健康管理领域切入，AI产品业务增长可期。健康管理覆盖面更广，需求更加旺盛，从市场规模来看，中国健康管理市场规模数万亿，2024年预计规模为2万亿，同比+12%，其中健康体检仅占17%。公司响应国家号召，从体检向健康管理迈进，结合AI应用推出血糖健康、肝健康、胃肠道健康、肺结宁、HPV E6/E7蛋白检测、脑睿佳、胶囊胃镜等明星产品。根据2024年年报，公司结合AI技术取得的收入为2.2亿元。 强化AI辅助诊断技术，提升公司实力。AI辅助诊断高度契合体检行业，可提高疾病早筛发现率，行业内多家公司均在积极布局。5月22日公司与达摩院战略合作，推动多癌筛查AI技术在体检领域加速落地。达摩院开发的“一扫多查”AI技术目前已用于胰腺癌、食管癌、胃癌、脂肪肝等癌症及慢性病筛查。我们认为伴随后期多癌筛查技术在公司体检业务中加大布局，公司AI收入有望打开新增长极。 盈利预测：预计公司2025-2027年实现收入109.5/116.3/129.4亿元，同比+2.3%/6.3%/11.3%， 实现归母净利润4.3/5.1/6.0亿元 ， 同比+52.4%/+18.1%/+18.8%。 风险提示：市场竞争风险，AI技术进展不及预期风险，AI政策风险，商誉减值风险，消费复苏不及预期风险。 指标/年度 1公司概况：民营体检龙头发展夯实，All in AI企业转型 公司是中国以健康体检和医疗服务为主业的股份制公司，其历史沿革和发展历程如下： 创立与初步发展阶段（2004年-2010年）：美年健康始创于2004年，总部位于上海。 2005年在北方开设专业体检机构。2006年境外资本注入，连锁运营模式初步形成，上海小木桥旗舰店开业。2007年研发健康管理软件系统，实现健康管理信息化。2008年完成北方五省战略布局，并向一、二级城市发展连锁机构，服务客户逾15万人次。2009年开始向二、三线城市纵深发展，与美国SwedishMedical Center签署合作协议，多省市连锁运营已具规模。 合并与区域扩张阶段（2011年-2015年）：2011年，美年健康与沈阳大健康合并，更名为“美年大健康”，成为中国专业体检及医疗服务集团之一。2012年并购深圳瑞格尔体检连锁机构。2013年，凯雷投资集团、中国平安战略入股。2014年，中法基金投资入股，当年服务人次达500万。2015年8月28日，美年大健康完成A股上市，上市当天市值超过180亿，成为市值最大的国内民营体检机构，同年成功控股慈铭体检。 全国布局与快速发展阶段（2016年-2018年）：2016年，美年大健康收购个人健康管理机构美兆体检，全面启动“全民控糖登月计划”。2017年，完成对慈铭体检的全资收购，实现多层次多品牌战略，入选“沪深300”成分股，市值突破600亿大关。2018年，正式完成中国版图的全覆盖（除港、澳、台地区），实现布局全国600家专业体检中心，参股艾迪康医学检验中心，年服务客户3000万人次。同年5月15日，纳入MSCI指数，10月19日，获得穆迪BA2、惠誉BB +评分。 战略调整与转型升级阶段（2019年-至今）：2019年，阿里巴巴、蚂蚁金服、云峰基金战略入股美年健康，公司加速搭建美年生态圈，发展重心由量向质转换。2020年，公司加速数字化转型，布局AI影像辅助诊断、癌症早筛辅助诊断产品。2021年，与中国胸外科肺癌联盟签订战略合作协议，共同打造肺癌防治早筛、早诊、早治健联体。2022年，全面转型升级，构建健康产业生态圈。2024年，公司达成All in AI战略。2025年，公司与达摩院战略合作，共同探索癌症、慢性病等多种重要疾病筛查，并在智能体检服务等领域开展合作。 图1：公司成立于2004年，2018年逐渐完成中国版图覆盖，2020年开始加速数字化转型 公司主营业务为从事专业健康体检业务，以健康体检为核心，集健康咨询、评估、干预于一体，为企业和个人客户提供健康管理服务，具体如下： 1）体检产品：针对不同客户群体设计了大众化、中高端、入职体检、职业病检查等系列体检产品；不断推出创新性优质体检项目，如强化六大癌症早筛，布局胃健康智能筛查、肺健康筛查、脑健康筛查等关键产品。 2）延伸与增值服务：持续升级体检的延伸服务与增值服务，强化在人工智能、基因检测、肿瘤早筛、健康保险等核心领域的合作。借助健康体检大数据和人工智能技术，持续推出专精特新的智能化与个性化套餐，发力肺小结节鉴别诊断、血管健康、女性健康、脑健康预警筛查、血糖管理等领域，并延伸检后健康管理服务，布局胃肠中心、中医中心、睡眠中心、减重中心等。 公司前十大股东主要为公司高管及阿里系。根据2025年一季报，公司前十大股东包括杭州灏月（8.02%）、天亿资产（5.97%）、杭州信投（5.01%）、上海麒钧（3.22%）、上海维途（3.11%）、世纪长河（2.67%）、上海美馨（2.34%）等，公司董事长俞熔及其一致行动人副董事长郭美玲通过天亿资产、上海维途、上海美馨、世纪长河间接持有公司股份，杭州灏月、杭州信投为阿里系公司。 图2：公司前十大股东（截止2025Q1） 股权激励彰显公司长期发展信心。公司2023年发布股权激励，本激励计划拟授予的股票期权数量为7828. 5万份，占本激励计划草案公告时公司股本总额的2.0%。其中首次授予6654.2万份，占公司股本的1.70%，占本次授予权益总额的85.0%；预留1174.3万份，占公司股本的0.30%，占本次授予权益总额的15.00%。其中考核年度为2024-2026年，考核目标分别为： 1）2024年 ：营业收入不低于111亿元或归母净利润不低于8亿元； 2）2025年 ：营业收入不低于115亿元或归母净利润不低于6亿元； 3）2026年 ： 营业收入不低于123亿元或归母净利润不低于9亿元。 2025年4月30日，由于公司2023年股票期权激励计划首次授予的股票期权第一个行权期行权条件未成就，以及公司19名首次授予股票期权的激励对象已离职，不再具备激励对象资格，根据《公司2023年股票期权激励计划（草案修订稿）》相关规定，同意公司对2023年股票期权激励计划合计2204.0万份股票期权进行注销。 发行股份购买资产进展顺利。公司2025年4月15日发布《美年大健康产业控股股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易预案》，公司拟通过发行股份的方式购买交易对方持有的衡阳美年健康体检中心有限公司84%股权、宁德美年大健康管理有限公司81%股权、烟台美年大健康体检管理有限公司75%股权等合计19家机构股权，截止5月20日，公司各方正积极推进此次交易的各项工作。 从财务情况来看： 公司近年来营收、归母净利润波动较大。2025Q1公司实现营收17.5亿元，同比-2.6%，实现归母净亏损2.8亿元。2021-2024年收入CAGR为8.2%，其中2024年实现收入为107.1亿元，同比-1.8%，2021-2024年归母净利润CAGR为-15.5%，其中2024年实现归母净利润为2.8亿元，同比-44.2%，收入、归母净利润波动较大主要是因为公司业务受外部环境波动较大、商誉减值影响。 图3：公司近年来营收及增速 图4：公司近年来归母净利润及增速 体检服务贡献公司主业，年度毛利率维持高位、一季度由于淡季影响毛利率偏低。从主营业务构成来看，公司九成以上收入来自于体检服务，其中2024年体检服务实现收入103.3亿元，占总营收比重为96.5%。从毛利率角度来看，公司2025Q1毛利率为24.04%，较2024Q1下滑4pp，整体一季度为公司淡季，毛利率水平偏低，从年度角度来看，公司2024年全年毛利率为42.8%，较2023年下滑0.01pp，2023/2024年为近五年来受外部影响冲击较小的年份，一定程度上可以反映公司正常经营毛利率水平。 图5：公司近年来主营收入构成 图6：公司近年来毛利率情况 销售费用率较高，商誉/总资产比重位于高位。公司2025Q1四费率为43.6%，较2024年提升8.1pp，2024年全年四费率为35.5%，较2023年提升1pp，具体来看，2024年销售费用率为23.8%，较2023年提升0.3pp，管理费用率为8.3%，较2023年提升0.7pp，研发费用率为0.5%，较2023年下降0.1pp，财务费用率为2.9%，较2023年提升0.2pp。 截止2025Q1，公司商誉为51.4亿元，占总资产比重为27%，较2024年整体提升1.6%，公司商誉较高主要是因为近年来并购动作较多。 图7：公司近年来四费率情况 图8：公司近年来商誉及占总资产比重 2体检&健康管理需求持续向好，AI赋能提高筛查率 2.1体检行业：短期看客单价提高，长期看渗透率提升 健康体检市场需求稳健增长。根据观研天下，体检行业2020-2023年cagr为9.1%，线性外推的话，2025年健康体检市场接近3000亿规模；从健康检查人次来看，2023年我国健康检查人次约为5.25亿人，同比+4%。我们认为行业增速更高的原因主要是由于客单价提升。 图9：中国健康体检行业市场空间 图10：我国医疗机构健康检查人数 行业格局：从2023年情况来看，公立份额69%，民营连锁23%，社区中心6%，高端专科2%。民营连锁目前主要包括美年健康、爱康国宾、瑞慈医疗等。 表1：国内体检行业机构情况 专业机构认可度位列第二，体检人群付费能力整体较强。根据iimedia，公立医院依然是目前认可度最高的体检机构，其他专业体检机构（34%）、民营私立医院（27%），体检人群最看中的是体检机构的专业度、医务人员服务态度。可以看到，47.9%的健康体检人群愿意为年度体检支付的花费金额在1001元以上，整体付费能力较强。 图11：2024年中国健康体检人群选择进行体检检查的机构 图12：2024年中国健康体检人群愿意为年度体检支付的费用 综上，我们认为从体检行业情况来看，短期看客单价提高，长期看体检量（渗透率）提升 。 2.2健康管理市场：较体检行业覆盖面更广，市场容量更大 健康管理行业与体检行业相比，二者在服务定位上存在一定差别。体检是通过医学检查发现健康问题，属于疾病筛查手段，而健康管理则是结合体检数据进行个性化干预的持续性过程，旨在预防疾病和改善健康水平。 健康管理以健康连续体为中心，包含全程管理。其是指对健康人群、患者健康进行监测、分析和评估，对健康危险因素进行干预，控制疾病发生、发展，保持健康状态的行为，通常可以分为泛健康、保健级和医疗级，泛健康关注的是个人及组织的日常健康状态；保健级健康管理侧重于个体的疾病预防措施，以降低患病风险医