中国宏观：5月经济运行的复合节奏

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com中国宏观5月经济运行的复合节奏中国2025年5月经济数据呈现结构性分化特征。从主要指标表现看，消费市场超预期回暖成为最大亮点，社零同比增长6.4%创年内新高，“以旧换新”政策、叠加节假日和促销活动的靠前刺激效果显著；工业生产增速温和回调至5.8%，主要受外部因素扰动影响，但高技术制造业和装备制造业保持9%左右快速增长，高景气趋势延续；固定投资增速略有放缓；对外贸易展现韧性，出口产品和地区均显现出一定的分化；一揽子金融增量政策支持下，流动性边际改善。整体而言，5月经济运行呈现消费回暖、生产稳定、投资放缓、外贸韧性的格局，新旧动能转换和结构调整特征明显。当前经济运行面临内外部因素交织，政策协调发力仍有空间。从内部看，投资内生动力仍有加强空间，市场主体信心和预期有提振空间；消费增长在政策支撑下的可持续性亦需要收入增长和就业稳定的基础支撑。从外部看，贸易政策不确定性、全球经济增长放缓大背景下，虽然转口等多元化策略有效对冲了部分出口相关风险，但外需波动仍将影响制造业投资和工业生产。展望后市，从当前经济的韧性表现来看，2季度实现5%或以上增速的压力不大，下半年财政、货币、产业政策协调发力仍有空间，包括：1）加快专项债和特别国债发行使用，发挥政府投资带动作用；2）继续实施结构性货币政策，引导资金流向实体经济；3）深化供给侧结构性改革，培育新质生产力；以及4）稳定房地产市场预期，促进行业平稳发展等措施。预计在政策持续发力下，经济有望保持在合理区间运行，但仍需密切关注外部环境变化和内生动力修复进程。具体来看：工业生产增速温和回调，结构性亮点依然突出。5月规模以上工业增加值同比增长5.8%，较上月回落0.3个百分点，或因外部因素波动，工业企业出口交货值和产销率受影响。不过随着中美经贸会谈的积极作用逐渐发挥，相关指标有望回暖，5月制造业及服务业的新出口订单分项指标已显著回升。尽管工业生产整体增速有所放缓，但装备制造业和高技术制造业保持较快增速，5月同比分别增长9.0%和8.6%，虽较上月略有回落，但仍显著快于全部工业增速。其中工业机器人、新能源汽车等新兴产品产量增长强劲，反映出制造业向高端化、智能化转型的趋势延续，也反映了汽车等产品出口增速和内地销售回暖。当前工业增长面临的挑战在于外需扰动和内需波动，新动能的快速成长也为工业稳定发展提供了重要支撑。消费表现超预期，政策效应显著释放。5月社零总额同比增长6.4%，创下了自2024年初以来的最快增速，亦大幅超出市场预期。社零回暖仍主要持续受益于“以旧换新”政策的持续推动、五一节假日消费的集中释放、以及“618”活动的靠前发力。家电、通讯器材、文化办公用品等相关品类零售额分别增长53.0%、33.0%、30.5%，政策刺激效果明显。同时，体育娱乐用品、金银珠宝等升级类消费保持快速增长。商品消费发力的同时，服务消费需求稳步恢复，其中餐饮收入增长5.9%，也为消费市场整体向好提供了有力支撑。 i 李少金 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com固定资产投资增速放缓，内生动力期待加强。1-5月固定资产投资同比增长3.7%，主要受制造业投资增速温和回落以及房地产投资影响。民间投资增速持平，扣除房地产后增长5.8%。制造业投资增长8.5%，虽然仍保持较快增长，但增速较前期有所放缓，反映海外不确定性影响下，外需放缓的传导效应，叠加当前产能利用率有所回落，企业投资意愿有提振空间。基建投资增长5.6%，广义基建投资增长9.2%，增速较上月均略有回落。值得注意的是，5月政府专项债发行速度并未回落，基建增速略有放缓可能主要与项目资金到位情况和实物工作量转化进度有关，预计后续会再度提速。房地产市场调整持续，政策支持力度有加大空间。房地产开发投资5月同比下降12%，降幅较上月11.3%扩大。新建商品房销售面积和销售额分别下降3.3%和5.9%。70城房价数据显示，5月一线、二线新建住宅价格环比下降0.2%、三线城市环比下降0.3%；二手住宅价格方面，一线城市环比下降0.7%，二、三线城市环比下降0.5%。国常会近期在政策层面已明确提出“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，并要求对全国房地产已供土地和在建项目进行摸底，进一步优化现有政策。随着各地因城施策措施的深入实施和金融支持政策的逐步落地，房地产市场有望逐步实现企稳回升。外部不确定性下，对外贸易韧性持续显现。5月出口同比增长4.8%，较上月8.1%的增速有所回落，主要受外需波动、高基数和“抢出口”动能减弱等因素影响。从出口结构看，机电等高技术产品继续展现韧性，机电产品出口占总额的60%，其中集成电路、汽车、船舶等产品出口增速分别达到35.4%、13.8%和43.7%。劳密产品出口方面，手机、家电、纺织等传统优势产品出口增速放缓。从出口地区来看，尽管对美出口同比下降34.6%，但对东盟、欧盟等其他市场出口增速分别达到14.8%、11.9%，有效对冲了对美出口下滑的影响。5月进口同比下降3.4%，主要受内需和大宗商品价格走低拖累，但机电产品和集成电路等高技术产品进口保持韧性。金融数据反映政策效果逐步显现，为经济稳定提供有力支撑。5月社会融资规模增量2.29万亿元（人民币，下同），同比多增2,248亿元，主要受政府债等直接融资推动。财政政策积极效应进一步显现，5月政府债券净融资1.46万亿元，地方新增专项债单月发行4,432亿元创今年新高，特别国债也在二季度启动发行。5月末M2同比增长7.9%，比上年同期高0.9个百分点，M1增长2.3%，较上月提升0.8个百分点，反映出市场流动性的边际改善。信贷口径下，人民币贷款新增6,200亿元，其中企业部门新增近5,300亿元，居民部门新增近540亿元，同比少增。值得注意的是，在低利率以及融资结构优化的背景下，债券融资或对银行贷款形成一定替代作用，但社会融资规模的合理增长为实体经济发展提供了充足的资金支持。随着央行一揽子金融支持措施效果逐步显现，有望为经济稳定增长营造了良好的金融环境。 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com资料来源：万得，交银国际 资料来源：万得，交银国际 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com资料来源：万得，交银国际图表5：中国社零同比增速走势资料来源：万得，交银国际图表7：中国各类别消费品同比增速资料来源：万得，交银国际-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%中国社会消费品零售总额同比-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%粮油食品饮料 资料来源：万得，交银国际通讯器材家电音响家具建筑材料2025-04 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com资料来源：万得，交银国际图表10：地产销售同新开工面积同比资料来源：万得，交银国际图表12：中国CPI同比增速及分项贡献同比(%)中国CPI居住生活用品和服务服装资料来源：万得，交银国际-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%房屋新开工面积 资料来源：万得，交银国际图表11：基建投资及分项同比资料来源：万得，交银国际图表13：中国PPI及分项同比走势同比(%)中国PPI资料来源：万得，交银国际-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%电力 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com资料来源：万得，交银国际图表18：中国5月分行业出口同比增速及同比拉动情况资料来源：万得，交银国际重点商品出口额较上月变动%2025-05 2025-04 2025-03较上月变动%农产品箱包纺织品服装及衣着附件鞋靴玩具家具及其零件塑料制品成品油稀土陶瓷制品钢材汽车包括底盘通用机械设备自动数据处理设备手机家用电器音视频设备及零件集成电路汽车零配件船舶医疗仪器及器械液晶平板显示模组灯具照明装置及其零件 资料来源：万得，交银国际2025-052025-04 2025-03-0.1%0.1%0.3%-0.1%-0.1%0.0%-0.1%0.1%0.6%0.1%0.0%0.3%-0.1%0.0%0.1%-0.2%-0.1%0.2%0.0%-0.1%0.1%0.0%0.0%0.2%-0.3%0.0%-0.2%0.0%0.0%0.0%0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%-0.1%0.5%0.1%0.1%0.1%0.3%0.5%-0.2%-0.1%0.1%-0.5%-0.5%0.3%-0.2%-0.1%0.4%0.0%0.1%0.1%0.9%0.6%0.2%0.4%0.3%0.6%0.6%0.6%0.0%0.0%0.0%0.1%0.1%0.1%0.1%-0.1%0.0%0.2%同比拉动 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com资料来源：万得，交银国际 资料来源：万得，交银国际 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com资料来源：国家统计局，交银国际 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com交银国际香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899评级定义分析员个股评级定义:买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。沽出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业无评级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。 传真: (852) 2107 4662 中国宏观下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com分析员披露有关商务关系及财务权益之披露免责声明本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、武汉有机控股有限