年中展望：通货膨胀将使高资本成本持续到2024年

ATLWAA-20230626-2938365-9433662我们同意经济衰退即将到来，目前概率倾向于其比市场预期更为严重或持续时间更长（我们认为有60%的概率会出现硬着陆）。支持硬着陆的观点是，正在进行的银行业动荡的滞后宏观经济影响比市场普遍认为的要大。由于持续的劳动力短缺和住房市场的复苏，通货膨胀也顽固地保持高位，这意味着利率将维持更长时间。由于通胀仍处于年化5%（因为劳动力市场紧张和房地产市场复苏），我们预计美联储需要摧毁更多的经济需求，以使价格上涨降至其2%的目标。如果是这样，资本成本可能会比市场当前定价的时间更长地保持高位。我们现在预计美联储要到2024年才会开始降息。在这个环境中，我们认为投资组合定位主张配置具有相对较低的波动性（相对于公开股市）以及较低通胀敏感性的资产类别，例如私募股权、私募信贷和实物资产。1能够充当资本提供者——尤其是债务和股权融资——的投资者，可以从地区银行持续承压且首批高收益发行持续面临逆风的这样一种环境中产生的机遇中获益。 简介来源：美联储委员会。数据截至2023年6月6日。展品1：联邦基金利率目前处于自2007年8月以来的最高水平此处信息仅供教育目的，不应被视为财务或投资建议，且在做出投资决策时不应依赖本文件中的任何信息。所表达的看法和观点反映作者和Apollo分析师截至本文件日期的当前观点和看法，并可能发生变化。请参阅本文件末尾的重要披露信息。与六个月前相比，美国经济前景已恶化。为什么这种放缓会发生并且有恶化的风险？主要原因很清楚：美联储在过去15个月里迅速收紧货币政策（展1），旨在冷却资本支出、招聘、消费者支出以及最终整个经济。对于这种放缓，没有人应该感到惊讶。它是经过设计的。由于利率的快速上升和资产负债管理不善，硅谷银行措手不及，在储户担心未保险存款可能遭受损失而引发银行挤兑后，最终倒闭了。但这不仅仅是一个银行的故事。SVB的倒闭引发了连锁反应，而这场崩溃暴露了美国最大和最小银行之间日益扩大的差距。投资者和储户纷纷涌向安全地带，加上全国性区域银行健康状况的普遍下调评级行为，导致了Signature银行的关闭，以及监管机构随后将First Republic银行收归国有并出售给摩根大通公司。这场动荡也蔓延到了像瑞信这样实力较弱但具有系统重要性的银行，该行通过瑞士政府在3月份促成的一项交易被更大的竞争对手瑞银集团收购。2来源：Statista。数据截至2022年。 19711973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 20232 ATLWAA-200.25分增加随后的动荡给地区性银行施加压力，要求它们收紧贷款标准，进一步减少了信贷的可获得性，尤其是对中小型企业。信用的稀缺性加剧了美联储持续紧缩行动的影响将对话从无着陆场景移动到软着陆与硬着陆场景。双方都有充分的理由，本文将对此进行详细探讨。但似乎每个人都同意一点：我们将在未来几个季度经历负增长。事实上，美联储的紧缩政策正如教科书所预测的那样正在发挥作用：利率敏感行业，如住房、汽车和其他耐用品首先开始放缓。但它们仅占整体经济的20%。到去年年底，服务业——其余的80%——也终于开始放缓。2一段时间里，似乎问题在于我们是否会有软着陆，还是不着陆。但这个故事增加了一个新维度：由三月份硅谷银行（SVB）倒闭引发的地区银行压力不断增大。 02468101214161820%联邦基金目标利率联邦基金目标利率经济衰退联邦基金目标利率 01234567来源：https://www.bankrate.com/banking/largest-bank-failures/。截至2023年5月1日。支持硬着陆和软着陆的观点都存在联邦基金目标利率联邦基金目标利率01-222月-22 3月-2204-225月22日06-22Jul-2208-2209-22改变我们看法的是硅谷银行倒闭所引发的信贷条件意外收紧。在短短几个月内，我们见证了三个展品2：由于硅谷银行倒闭后金融状况趋紧和信贷标准收紧，美联储基金利率实际上比公布的联邦目标高1.5%在2022年12月我们上一份经济和资本市场展望中，对经济、通胀和利率的预测似乎很明确。美联储的双重任务是实现充分就业和抗击通胀。当时，尽管通胀顽固，但终于开始显现一些缓解迹象。虽然经济衰退的概率并非零，但我们确实看到了软着陆的可能性，这对2023年的股票和信贷市场都将有利。此处信息仅供教育目的，不应被视为财务或投资建议，且在做出投资决策时不应依赖本文件中的任何信息。所表达的看法和观点反映作者和Apollo分析师截至本文件日期的当前观点和看法，并可能发生变化。请参阅本文件末尾的重要披露信息。来源：彭博，阿波罗首席经济学家。备注：运行了两个回归模型来量化从更严格的金融条件和更严格的贷款标准中产生的影响，估计的系数显示，更严格的金融条件使联邦基金利率上升了0.5%，更严格的贷款标准使联邦基金利率上升了1%。数据截至2023年6月6日。私人资本在缓解信贷紧缩的影响方面发挥作用通过充当国家银行将其资产负债表恢复秩序的重要提供者，既是债务融资也是股权融资。这为投资者创造了机会此外，虽然我们可能已经度过了通货膨胀的高峰，但它持续证明比大多数市场观察家预期的要“粘性”得多。截至笔稿时，通货膨胀率约为每年5%，仍远高于美联储的2%目标。在我们看来，这意味着更长的费用更高，并且资本成本将在2023年剩余时间和2024年持续上升。我们同意经济衰退即将来临，目前概率倾向于其比共识预期更加严重和持久（我们认为有60%的可能性出现硬着陆）。我们现在预计美联储要到2024年才会开始降息。 01234567+ 1.5%3 ATLWAA-20更紧的金融条件更严格的贷款标准对应 a1.5%的增长在联邦基金利率10月22日11月22日2022年12月22日2023年1月23日2月23日 3月23日04-235月23日06-23将资本分配给受益于信贷条件收紧、增长缓慢和资本成本更高的私募股权和私募信贷策略。美国历史上四大银行倒闭事件，以及信贷状况指标已收紧至2008年以来的水平。尽管2008年9月华盛顿 mutual 的倒闭仍居首位（资产达3070亿美元），但今年年初又发生了另外三家银行的倒闭：第一共和银行（2120亿美元）、硅谷银行（2090亿美元）和签名银行（1100亿美元）。3对更广泛的经济有什么影响？信贷条件更紧，无论利率的绝对水平如何（展品2）。因此，现在普遍预测未来九个月经济将出现负增长（展品3，下一页）。在本文的其余部分，我们分析了支持硬着陆的论点和支持软着陆的论点，这两者都取决于银行体系持续动荡的最终影响，而这一影响目前尚不清楚。在分析了可能的结果之后，我们将讨论转向美联储及其何时能够最终将关注的焦点从通胀威胁转向经济健康。届时，在我们手中持有利率预测的情况下，我们将探讨其对资本市场以及对投资者资产配置的影响。 3 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%20202008-20091974-19751981-19821980图4：预期是软着陆……但硬着陆仍有可能经济衰退期间GDP和失业率的变化衰退期间GDP和失业率的变化%变化坠毁着陆硬着陆实际国内生产总值名义GDP资料来源：BEA、Haver Analytics、Apolllo首席经济学家。备注：显示的实际GDP和名义GDP数据为实际GDP从峰值下降至谷值的期间数据。失业率为谷值至峰值。数据截至2023年6月5日。此处信息仅供教育目的，不应被视为财务或投资建议，且在做出投资决策时不应依赖本文件中的任何信息。所表达的看法和观点反映作者和Apollo分析师截至本文件日期的当前观点和看法，并可能发生变化。请参阅本文件末尾的重要披露信息。使即将到来的经济衰退如此非同寻常的是，它很可能是由温和的经济衰退和更剧烈的资产价格衰退相结合造成的。换句话说，主要的“修正”将不会发生在经济中，而会发生在资产价格上，因为美联储继续为全球宽松货币政策造成的“买一切”泡沫进行通货紧缩。我们对GDP和 1990-199120231970-19711960-19612001-2002软着陆共识期望2023年将持续软着陆失业率 (%PT)经济衰退期间失业率的变化（图表4）使得当前共识处于软着陆和硬着陆之间。但资产价格的持续调整将持续进行，因为资本成本预计将持续到2024年才会回落（稍后详述）。 80859095100105201615263442 45 47 50 52 54 0102030405060708090支持硬着陆的论点图6：美联储加息的滞后效应与银行业动荡相结合，已将风险转向下行图5：随着银行巩固资产负债表，信贷条件将更加收紧来源：美联储委员会、哈弗分析、阿波罗首席经济学家。截至2022年第四季度。代表阿波罗首席经济学家的观点和意见。B位于硅谷银行“右侧”的银行可能立即开始重新组织其资产负债表感谢“ SVB右侧”的公司可能会立即开始重组其资产负债表%银行系统累计资产SC2019年1月=100来源：人口普查局、彭博、阿波罗首席经济学家。注意：资本支出是实际资本货物订单和非国防飞机按私营资本设备PPI折算的。数据截至2023年4月。此处信息仅供教育目的，不应被视为财务或投资建议，且在做出投资决策时不应依赖本文件中的任何信息。所表达的看法和观点反映作者和Apollo分析师截至本文件日期的当前观点和看法，并可能发生变化。请参阅本文件末尾的重要披露信息。三家大型区域性银行倒闭导致了更多传染的担忧，因为更高的利率引发银行资产负债表上流动资产价值的急剧流失，进一步的动荡阴影笼罩在空中。区域性银行和社区银行现在可能需要花费几个季度来修复它们的资产负债表（图5）。PN UK CITIBA NO G R A F LLS WEGA N MO R P JIC A AME R OF BANKT UI S R TSACH S DMAN L O G 20172018201956 57 59 60616263646665 6567 68 6970 70 71 72 72第一第一共 和 国共 和 国硅VALLE Y资本性支出E N O L A C A P I TDTN ME LL O RK O Y W E N F O BANKSTREE T STATES N IZ E CI T增值税EIRPYESTANLANGANMON O C I L I SLLE Y A VTH IR D FIF THY E SHI TAN L GAN MO RTRADER S & RS E R U MANUFACTUREBAN K Y E KB N N O T G N I HUN TK B ALLYS RR I A H MO B 20202021202220237373 74757475 767776777677 78 78 78 78 79 79 79 79 80 80ZION SSGNATUR ETLL S IE AWNAS TE T RESEWCIB CBOK F当美联储开始徒步，真实资本支出花费开始减慢这意味着企业和家庭贷款标准将更加严格，同时经济衰退的风险也在增加（展示6）。简而言之，已经发生了金融事故，我们已从2022年末的潜在软着陆情景转变为2023年中的潜在硬着陆情景。A C I O M E R CVE R DISC OATUR IGN E SS N -CIT IZ E FIRS TN UNI O UFG MHORIZO N FIRSTBS TE R E WSUVONYSLLE Y A VOS TRFE C N CAD EB N D L OSTAT E H T SO UWES T THE OF BANKR A AGS T L FR ND TA E SA NK BA N ION AT AL N Y CI TES S E