为Alpha付费但获得Beta？

放松约束也可以为主动管理者提供灵活性，使其在整个市场周期中动态调整投资组合，从而最小化违约和其他风险，并为潜在的Alpha生成创造新的机会。在这篇论文中，我们考察基准测试问题如何损害固定收益投资组合的表现。我们还使用一个基于公开数据的说明性、简化性、非优化投资组合来演示如何整合约束较少或不约束的策略可以提高长期风险调整回报。 SM-20231109-3223849-10233508 超越基准推动投资等级的阿尔法SM-20231109-3223849-10233508基准约束可能导致固定收益投资组合出现非预期的集中，并因此削弱其长期Alpha生成潜力。主动策略试图通过采取主动头寸并相对于指定的基准进行低配或高配来增加 alpha 值。然而，一些主动型管理者——为了控制跟踪误差——会避免采取与相关基准的持仓有显著偏差的高置信度头寸。这可能会造成重大问题。不受约束也能使管理者在信用风险或久期谱的每一步提升投资组合收益率和下行保护。这些好处在公共市场尤其明显——市场参与者可以在一系列不包含在传统基准中的资产类别中寻求机会，从而降低相关性并增加多元化。放宽约束还可以使市场参与者通过整合私募资产来增加收益率，从而拓展公共市场之外的机会。此处信息仅供教育目的，不应被视为财务或投资建议，且在做出投资决策时，不应依赖本文件中的任何信息。所表达的意见和观点反映的是本文件签署之日的作者和Apollo分析师的当前意见和观点，并可能发生变化。请参阅本文件末尾的重要披露信息。固定收益中的基准约束可能产生意想不到的后果其次，主动型经理通过遵守跟踪误差预算（该预算规定了经理可以偏离基准的程度）有时不得不在他们对某些资产信心不足的情况下维持大量头寸，例如大量配置于低质量信用（如CCC级债券）或对某些他们可能希望避免的行业有较高敞口。首先，虽然市场参与者通常雇佣一系列具有不同投资风格和理念的传统主动管理人，但基准化产生的头寸的共性可能导致总体投资组合出现高水平的非意图集中。这些问题的结合可能会显著影响市场参与者的表现。那么，当市场参与者为主动管理型投资组合支付管理费时，如何克服这些问题并获得真正的alpha？被动策略，在设计上，旨在复制像彭博美国公司债券指数或ICE BoA高收益指数这样的公共基准的表现。因此，根据定义，被动策略的持仓将紧密跟踪指数的构成，并提供低费率的贝塔敞口。我们相信，通过用较少约束甚至无约束策略替代投资组合部分固定收益敞口，可以提高其整体表现。通过放宽基准参数，管理者可以拥有更多自由度来实施其信用观点并扩大潜在投资范围，这可以减少与传统固定收益投资组合的重叠，并创造更多分散化。目前固定收益投资组合中使用的许多战略资产配置框架采用标准的子类别分类，例如“核心”、“核心加”和“高收益”。这些配置决策传统上通过被动和主动的传统策略部署来表达，后者通常用于多元化和高 alpha 生成的主要目标。第三，由于寻求分散其投资组合，市场参与者最终可能会持有与指数相比既是超配又是低配的仓位。这是因为以基准指数为导向的投资经理通常只有有限数量的可以与指数偏离的赌注可以做出。典型的固收核心配置，无论是被动型还是主动型，通常由美国国债、政府相关或公司证券、固定利率机构住房抵押贷款支持证券（MBS）、资产支持证券（ABS）以及机构或非机构商业住房抵押贷款支持证券（CMBS）构成。对于希望在投资级资产中获取更高回报的投资者，核心增强策略通常会通过添加房地产抵押贷款支持证券（RMBS）、新兴市场债务、担保债务凭证（CLOs）和可转换债券来补充这些持仓。虽然乍一看这可能像是一个多元化的投资组合，但鉴于像彭博全球综合债券指数这样的基准越来越多，以及跟踪预算的紧张，当检查基金经理的投资组合底层时—它们往往看起来非常相似并且具有很高的相关性。 2 50454035302520151050%图1：某些行业中的基准可能会有很大偏差投资级公司指数行业细分警惕高收益中的非预期风险我们相信，要实现无约束方法的所有好处，可以通过两种方式来实现：财务 医疗通讯技术Utilities此处信息仅供教育目的，不应被视为财务或投资建议，且在做出投资决策时，不应依赖本文件中的任何信息。所表达的意见和观点反映的是本文件签署之日的作者和Apollo分析师的当前意见和观点，并可能发生变化。请参阅本文件末尾的重要披露信息。资料来源：彭博，阿波罗首席经济学家。数据截止至2023年6月30日。美国投资级公司由彭博美国公司债券指数代表。欧洲投资级公司由彭博泛欧洲综合债券指数代表。许多最受欢迎的高收益指数往往至少包含10%的三级评级债券。1一位预见到经济衰退和违约风险增加的积极主动的管理者可能希望降低对这些低评级债券的投资敞口。然而，由于跟踪误差预算的限制，投资管理者的手脚实际上被束缚住了，他们可能不得不持有比他们期望承担更多风险的投资组合。1. 市场参与者可以将其投资范围远远拓宽至这些标准类别之外，并考虑一级和二级市场的资产，以及来自金融机构、财务赞助商和战略发起人的机会。这些可以包括传统的债券和贷款等资产，或更复杂的结构化资产支持证券，后者虽然更复杂，但提供了收益增强和下行保护。通过使用专有的采购和发起平台，可以将投资范围进一步扩大，以发掘一些市场参与者无法触及的机会。1截至2023年9月30日，ICE BofA美国高收益指数（H0A0）和ICE BofA欧洲高收益指数（HE00）是基准指数，其投资组合中至少配置了10%的CCC级债券。高收益信用投资组合使用范围更狭窄的资产，包括投资级别以下的评级证券和高收益CLO债务，这可能导致投资管理人之间的相关性更高。2. 消除任何形式的跟踪误差，以便投资经理能够充分表达其信用观点 3SM-20231109-3223849-10233508美国投资级公司欧洲投资级公司能量材料工业消费品Staples消费者自由裁量构建投资组合。例如，金融板块在彭博泛欧洲综合债券指数（ exhibit 1）中几乎占 50% 的权重。一个与紧密跟踪误差相关的投资经理将被迫在任何以该指数为基准的投资组合中持有大量该板块的配置。在类似 2023 年第一季度硅谷银行（SVB）、签名银行和瑞士信贷银行倒闭的时期，持有如此大的金融板块配置会导致显著的波动性，甚至更糟——与指数密切跟踪的投资组合发生亏损。因此，即使在投资级中，也要谨慎选择，从基本的、无约束的角度构建投资组合。本质上，我们相信在这个策略中，市场参与者向一位“被基准化”而只提供贝塔的管理者支付主动管理费。越是多的管理者遵循类似策略，这个问题就会越加剧烈，直到市场参与者最终得到一个简单的贝塔投资组合允许更广泛的机会通道可以使经理人在高收益信用的全谱系中进行投资，例如全球债券和贷款市场、中小型企业，并覆盖企业信用和资产支持证券——这可以导致一个多元化、但专注的投资组合。此外，拥有专有采购能力的经理人可以包括私募资产，这有可能进一步提高收益。 。 构建无约束投资组合图2：采用无约束授权可以解锁一个巨大的投资级资产宇宙TRADITIONAL投资级信用组合美国投资级公债欧盟公共投资评级此处信息仅供教育目的，不应被视为财务或投资建议，且在做出投资决策时，不应依赖本文件中的任何信息。所表达的意见和观点反映的是本文件签署之日的作者和Apollo分析师的当前意见和观点，并可能发生变化。请参阅本文件末尾的重要披露信息。在右侧，我们描绘了一个无约束投资级组合的构成，它扩展了列表来源：Apollo分析师。无约束投资级别投资组合描绘了一个非优化的投资级别投资组合。以上信息仅供教育、信息交流和说明之用，不应被视为投资建议。换句话说，宽松的投资限制为市场参与者提供了从更广泛的投资组合中获益的机会，同时也允许主动型管理人充分执行其信用观点，避免证券选择陷阱，并增加要在投资组合中获得真正的 alpha 而非“beta 加”，我们认为市场参与者考虑从自下而上的视角构建投资组合的管理者非常重要。这在看待高收益信用时尤为如此，因其违约风险高于其投资级对应物。我们认为市场参与者考虑那些能对组合中的每个头寸阐述观点的管理者非常重要——“这就是我为什么想持有这个名称”。我们认为将这种心态应用于广泛的资金来源渠道，可以带来与指数低相关且能长期产生超额收益的差异化投资组合。图2通过比较一个与彭博美国综合债券指数基准化的传统投资组合和一个无约束投资级投资组合的构成，说明了无约束策略的扩张能力。如左侧所示，传统投资组合仅由公开的投资级信用资产组成，这些资产通常为分散化目的分布在不同的行业部门和发达市场地域。 SM-20231109-3223849-10233508无约束投资级投资组合美国投资级公债欧盟公共投资评级新兴市场资产支持融资私募信贷在下一节中，我们将考察一些最常见的固定收益基准的构成，并使用指数作为代理，说明允许经理采取无约束方法进行信用组合构建如何使风险和回报动态受益。可包括新兴市场、资产支持金融和私募资产。将宇宙扩展以包括这些类别使投资组合能够包括十几个额外的子类别，包括新兴市场公司、杠杆贷款、CLOs、ABS、CMBS、住宅抵押贷款，以及美国和欧洲的高收益，以及私募资产和策略，如商业抵押贷款和投资级私募债务。逐个解锁阿尔法的安全成功几率。这个扩大的机会集合可以在公共市场和私人市场实现，并且我们相信一个全面的策略可以在追求周期内的风险调整回报时同时包含这两种方式。我们相信，将公共信贷的基本无约束方法与私人信贷的独特回报相结合，可以增加多元化，最小化波动性，并提高投资组合收益率和长期业绩。 4 TRADITIONAL高收益信贷投资组合美國高收益公債欧盟高收益此处信息仅供教育目的，不应被视为财务或投资建议，且在做出投资决策时，不应依赖本文件中的任何信息。所表达的意见和观点反映的是本文件签署之日的作者和Apollo分析师的当前意见和观点，并可能发生变化。请参阅本文件末尾的重要披露信息。来源：阿波罗分析师。传统高收益信用投资组合由ICE BofA单一美国高收益指数的权重表示。无约束高收益投资组合描绘了一个非优化的高收益投资组合分配。上述信息仅供教育、信息展示之用，不应被视为投资建议。图3：无约束的高收益指令可以分散到十多种资产类型和更多子类别图3对高收益进行了相同练习。如图左侧所示，传统投资组合包括非投资级企业债券的混合，通常在消费品、通信和能源行业具有相对较重的权重。图右侧，我们展示了一个使用无约束方法构建的投资组合。基于无约束模型的投资组合可能持有十多种以上的资产类型和子类，包括美国高收益、美国贷款、投资级信用、结构化信用、欧洲高收益、欧洲贷款、新兴市场公司、住宅和商业房地产，以及私募公司信用和资产支持金融投资。在投资级别和高收益投资组合中，我们相信将机会集扩展为一个多元化的风险溢价篮子，包括信用、流动性和复杂性—2来源：ICE BofA。数据截至2023年9月30日。 SM-20231109-3223849-10233508无约束高收益投资组合美國高收益公債欧盟高收益美国贷款欧盟贷款新兴市场资产支持融资机会主义公共投资等级私募信贷我们相信，将机会集合扩展到多元化的风险溢酬篮子中，可以产生更高的收益率并创造α潜力。为了说明这一点，我们可以回到之前那个积极主动的高收益管理人为了应对预期的经济衰退而配置投资组合的例子。一个遵循受限策略的管理人被迫维持对低评级资产的重大敞口，这些资产构成了高收益指数的大部分，即使他们认为违约周期即将来临。例如，截至2023年9月30日，评级为CCC级或以下的证券大约占ICE BofA美国高收益指数的11%。2一个根据该指数基准化的经理，在预计的下行周期之前，调整该风险敞口的能力将受到限制。以及提升限制以允许表达管理层的观点—可以产生更高的收益并创造α潜力。 5 投资级别检验阿波罗理论示例无约束投资级投资组合图4：无约束的投资等级组合可以创造阿尔法机会此处信息仅供教育目的，不应被视为财务或投资建议，且在做出投资决策时，不应依赖本文件中的任何信息。所表达的意见和观点反映的是本文件签署之日的作者和Apollo分析师的当前意见