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+1 212 412 7903哈里·梅特harry.mateer@barclays.comBCI，US托尼·孙+1 212 526 0984 yutong.sun@barclays.com BCI，美国 E&P和综合图1。当前10年期利差水平（基点）与当前评级指数OAS（基点）的对比在某些情况下，价差在1月份处于或穿过水平（当时石油价格为75美元/桶），无论是按绝对值计算还是与美国信用比较；我们将这些百分位数设置为“0。”尽管原油基本面强劲，但我们的观点是，随着OPEC+加速将桶数重新投放市场，除非地缘政治局势进一步恶化，否则石油价格上涨将难以持续；显然，以色列和伊朗的局势使这一风险更加尖锐。为了说明快速变动（例如，OXY 2034s和某些其他高贝塔信用工具在过去两周内收紧了近40个基点），我们挑选了今年三个日期，这些日期大致对应我们认为的石油重要水平：1月15日（75美元/桶NYMEX 12个月期货），3月15日（65美元/桶）和5月5日（55美元/桶）。然后我们查阅了这些日期的E&P和综合价差（中期和长期基准），以及更广泛指数的价差，以计算当前价差在百分比基准上相对于该区间的位置。自5月底以来，12个月NYMEX原油期货价格已上涨约14%，在上周与伊朗冲突加剧后加速上涨。此外，正如所讨论的后退一步（2025年6月12日），这也反映出超出预期的基本面。能源和广义IG市场的利差均做出相应反应，能源子板块迄今为止均表现优于美国信用和工业板块。注意：评级类别利差是指美国信用，并非特指能源。债券利差截至6月16日内。来源：彭博，巴克莱研究 2 0102030405060长端E&P和综合价差溢价相对于美国信用按百分位数排名图3。注意：百分位数基于NYMEX 12个月期限合约从大约75美元/桶（2025年1月15日）到大约55美元/桶（2025年5月5日）的美国信贷范围进行计算。在价差小于2025年1月15日水平的情况下，我们将百分位数设置为0；在价差大于2025年5月15日水平的情况下，我们将百分位数设置为100。来源：彭博，巴克莱研究注意：百分位数基于NYMEX 12个月期限合约从大约75美元/桶（2025年1月15日）到大约55美元/桶（2025年5月5日）的美国信贷范围进行计算。在价差小于2025年1月15日水平的情况下，我们将百分位数设置为0；在价差大于2025年5月15日水平的情况下，我们将百分位数设置为100。来源：彭博，巴克莱研究总的来说，我们认为近几周的操作更趋紧，主张调整风险敞口，选择高贝塔和部分中贝塔信用，而综合板块在2025年迄今为止表现优于市场，并且根据我们的看法，不再以有吸引力的估值进行筛选。集成式从超配降至市场配。相较于美国信用，该板块的OAS比率为0.8x，其高质量（平均评级高于美国信用两个等级）综合板块今年至今产生了25个基点的超额回报，跑赢大市场和其余能源板块。该板块在今年早些时候交易量已达到五年区间内一个标准差的宽度后，现已回归大致平均关系，并且不再被我们视为有吸引力。 图 4。集成交易接近 5 年平均利差比率与美国信用 (x)来源：巴克莱研究西方 (OXY)从超配仓降至中性仓。在过去一个月中，与其他高贝塔勘探与生产（E&P）信用评级相比，OXY 表现优于整体板块，其 2034 年期票据已回升至 3 月下旬的交易水平，且在考虑整体市场收紧因素后，其利差仅扩大 5-10 个基点。在长期端，OXY 的 2054 年期票据位于区间第 29 个百分位（与美国信用评级对比），该区间由 1 月中旬的利差界定（大致为年初紧缩状况）和 5 月初的利差界定（年初扩张状况），与整体 IG E&P 板块的交易水平相仿。根据我们的观点，这代表了相对价值吸引力较低，尤其是考虑到 OXY 在该板块内的杠杆水平高于平均水平。此外，我们继续等待OXY与IRS长达已久的税务纠纷的解决，该纠纷与Anadarko于2015年支付的52亿美元和解金的抵扣相关，此纠纷的辩论阶段已于2024年5月结束。复杂的税务法院诉讼没有标准的时限，但鉴于辩论阶段已过去一年，我们认为裁决可能随时到来。不利判决将面临上诉，但这需要在90天内付款或提供担保。截至2025年3月31日，OXY已记录该事项2.1亿美元的负债。鉴于Occidental杠杆率较高，我们认为不利判决可能对公司的信用状况产生实质性影响，并且根据我们与大多数投资者的讨论，这项或有负债在很大程度上未被关注。 4 2025年6月16日油价超过油价的贸易似乎更加陈旧注意：估计假设2025年第二季度至第三季度WTI原油平均价格为每桶60美元，亨利港天然气平均价格为每百万英热单位3.75美元；2025年第四季度至2026年第一季度WTI原油平均价格为每桶55美元，亨利港天然气平均价格为每百万英热单位4美元。(1) APA公司财务报表中包含和不含资产退役义务的数据。资料来源：公司报告，巴克莱研究如在2025年趋势与交易（2024年12月4日），鉴于我们视作不确定性较低的石油背景、天然气生产商的资产负债表改善、总体更强的对冲头寸以及我们在过去几年经历显著疲软后对天然气更为乐观的预期，\"天然气优于原油\"已成为2025年的关键主题。尽管各领域表现不均（天然气勘探与生产公司一直表现更为稳定强势），该主题仍在能源领域持续发挥作用，尤其是在4月和5月，当时油价快速下跌。Ovintiv (OVV)从体重不足提升至超重。与OXY类似，Ovintiv在过去几周也表现优于预期，但年内至今范围内的价差更宽，且OVV的天然气价格敞口使其具备一些差异化的特性。根据我们的敏感性分析（$50s，不太风光2025年4月6日；先有森林，后有树木，2025年4月14日），OXY在50美元/桶的维护调整杠杆率上凸性相对较差，但我们的观点是，尽管OPEC的生产计划可能会将压力持续到2026年，但由于美国经济的持续强劲和地缘政治紧张局势加剧，油价急剧下跌（即50美元/桶或以下）的可能性已经降低。德文 (DVN)从市场水平降至体重不足。在过去的几个月里，德文经历了一段宽泛的交易区间，因为在4月份被拉出一些高贝塔的E&P信贷后，它一路收紧回到了2025年4月之前的水平（在绝对水平和与美国信贷相比的情况下）。目前，与钻石背心（FANG）仅相差20个基点，我们认为利差提供的风险回报不佳，因为2034年和2054年分别处于迄今为止范围内的第10个和第4个百分位数，包括当NYMEX远期合约大约为75美元/桶，比当前价格高9美元/桶的时候。 5注意：估计假设2025年第二季度至第三季度WTI原油平均价格为每桶60美元，亨利港天然气平均价格为每百万英热单位3.75美元；2025年第四季度至2026年第一季度WTI原油平均价格为每桶55美元，亨利港天然气平均价格为每百万英热单位4美元。(1) APA公司财务报表中包含和不含资产退役义务的数据。资料来源：公司报告，巴克莱研究 2025年6月16日附录超重。图7. 截至目前，天然气E&Ps表现优于整体行业...10年期债券RDSALN 4⅛ 35SUCN 6½ 38图9。中位数美国信用评级的基础上的中间E&P和综合利差差异（基点）注意：中间EQT/EXE债券与整体IG E&P行业的平均价差。来源：巴克莱研究截至六月中旬，TC能源公司仍未宣布已获得墨西哥所有相关当局的批准。在我们看来，尽管该项目最有可能的前进道路是获批，但利差已根据结果进行了定价，而目前已在WMB的10个基点范围内交易，因此收窄的空间有限。我们将TRPCN的评级从增持下调至市场中性。当价差接近EQT的10个基点宽时，我们将Expand (EXE) 降低至市场权重，因为EQT拥有较低的成本结构，而我们目前在IG E&P中获取天然气敞口的首选方式现在为Coterra (CTRA)、EQT和（如上所述）OVV。我们建设性的观点TC能源（TRPCN）)已反映了公司稳定的资产状况（天然气和电力资产具有极小的直接商品价格风险）以及我们认为标普有可能将公司的评级稳定在BBB+的潜力。标普评级稳定仍是我们的基本情景，但公司尚未宣布东南门户项目的全面监管批准，该项目最初预计在5月初开始产生收入，后来推迟到5月底，与TRPCN的2025年第一季度业绩发布同时进行。在中游环节，天然气管道信贷相对于整个行业已普遍收紧，尽管远不及勘探和生产领域，但我们认为在某些公司中下调敞口是合理的。随着威廉姆斯公司（WMB）的交易价格较企业产品公司（EPD）高出15-20个基点，我们认为鉴于EPD规模更大且评级更高（单A级，而威廉姆斯可能只能达到高BBB级上限），当前的利差已经完全估值。此外，尽管我们认为威廉姆斯的核心天然气管道业务非常强劲，但该公司正加大至2026年的资本支出，而预期企业产品公司的支出负担将减轻，这可能会导致明年不同的自由现金流轨迹。我们将WMB从市况权重降低到 $75$65$55-12-11-7-41005666867772当前百分位数 披露的可用性：重要声明：2025年6月16日DEVON ENERGY CORP, 低估, A/CD/CE/D/E/J/K/L/M代表邦恩：DVN 5 06/15/45（USD 83.09，13-Jun-2025）分析师认证：主要发行人/债券信息披露巴克莱研究由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（统称和各自单独称为“巴克莱”）制作。可能阻碍评级实现的风险：从好的方面来看，DVN 可以加速其债务减少进程。西方石油公司彭博®是彭博金融有限责任公司及其附属公司（统称“彭博”）的商标和服务标志，而彭博指数是彭博的商标。彭博或彭博的许可方拥有彭博指数的所有专有权利。彭博不认可或支持此材料，也不保证本材料中任何信息的准确性或完整性，也不对此结果作出任何明示或暗示的保证，在法律允许的最大范围内，彭博对由此产生的任何损害或责任概不负责。关于此研究报告涉及的任何发行方的当前重要披露，请参阅 https://publicresearch.barclays.com 或另发送书面请求至：Barclays Research Compliance, 745 第七大道, 13楼, 纽约, NY 10019 或致电 +1-212-526-1072。可能阻碍评级实现的风险:油价可能比我们预期的还要下跌，评级机构可能会重新评估。另一方面，OXY可能会加速其去杠杆化进程。为了获取有关研究传播政策及程序的巴克莱声明，请参阅https:// publicresearch.barclays.com/S/RD.htm为了访问巴克莱研究冲突管理政策声明，请参考：https:// publicresearch.barclays.com/S/CM.htm.所有为这份研究报告做出贡献的作者都是研究分析师，除非另有说明。报告顶部的出版日期反映了报告产生的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。估值方法：从市场水平降至体重不足。在过去的几个月里，德文已经经历了一个广泛的波动，因为在四月被拉出一些高贝塔的E&P信用之前，它一直处于收紧状态，一直回到了2025年4月前的水平（无论是绝对水平还是相对于美国信用）。目前，与钻石背书（FANG）相比，我们仅宽20个基点，我们认为利差提供了较差的风险回报，2034年和2054年分别处于各自年度至今范围的第10个和第4个百分位数，包括当时NYMEX期货价格约为75美元/桶，比当前价格高9美元/桶。代表债券：OXY 0 10/10/36 (美元55.75, 2025年6月13日) 代表债券：OXY 4 5/8 06/15/45 (美元73.38, 2025年6月13日) 代表债券：OXY 6.45 09/15/36 (美元101.13, 2025年6月13日) 代表债券：OXY 7 1/2 05/01/31 (美元108.88, 2025年6月13日) 代表债券：OXY 7 7/8 09/15/31(美元111.00, 2025年6月13日) 代表债券：OXY 7.2 04/01/28 (美元105.25, 2025