扩展工具包：GP主导的交易如何增强二级策略

当前展品1：GP主导的交易已经发生了显著的变化，现在被信誉良好的GP广泛接受提升GP应用PAST（2000年代初）主要LP主导活动此处信息仅供教育和讨论目的，不应被视为财务或投资建议，且在做出投资决策时不应依赖本文件中的任何信息。所表达的观点和看法反映的是截至本文件日期作者和Apollo分析师的当前观点和看法，并可能发生变化。请参阅本文件末尾的重要披露信息。GP主导的交易自私募股权市场的早期就已存在，但历史上，这些“非传统”交易被视为陷入困境基金的最后一道防线。因此，GP通过二级市场退出曾带有困境出售或流动性管理不善的污名。然而，这些交易已经发生了显著演变，现在被信誉良好的GP广泛接受为私募市场生态系统中一个被认可且不可或缺的部分。•二级市场由LP主导想要或需要加速流动性。我们的乐观情绪很简单：随着持续的创新帮助消除了对GP主导交易的污名化，现在各种规模、策略和质量的所有GP都可以定期进入二级市场。几十年来，二级市场已被LP广泛使用，已成为一个重要且战略性的工具。仅用于说明和讨论。1来源：2023年爱以合二级市场调查结果•通过二级市场退出一项困窘出售或流动性管理的污点。•GPs已经采用二线保健作为主动投资组合管理工具。•次要指标可以允许全科医生保持对皇冠资产的控制以继续创造价值。•第二类可以提供战略和战术替代方案转向传统退出途径（例如，并购和首次公开募股）。 2未来从市场演变的角度来看，GP主导的交易已成为整体二级私募股权机会组合中一个重要组成部分（见图1），我们预计这类交易将继续在交易量和规模上增长，为投资者未来的机会组合拓展。•GP主导的交易自2018年以来一直是二级市场的最快增长部分。2022年和2023年几乎所有二级交易都占近一半。1•在不确定的局面和高利率的背景下，二级市场是维持流动性的关键工具。•我们相信私募资本市场的增长将继续推动二级市场的机遇。我们看到GP和LP的使用量增加创新有助于消除由GP主导的交易污名化，将其实践确立为GP当今的主流流动性管理工具。为了使基金管理人能够获得早期流动性，并实现广泛的投资组合目标，包括重新调整基金条款和激励措施、获取额外的融资渠道以及投资组合再平衡（见下页的图表2）。 $9$7$8$12$15020406080100120140160图2：二级市场已成为GP和LP的战略投资组合管理工具图3：二级私募股权发展显著， GP主导的交易预计将推动未来增长的大部分GP领导的市场经历了显著增长扩展工具箱：GP主导交易如何增强二级策略来源：Evercore 2024 年第一季二级市场回顾。暴露波动性或错位所有规模的家庭医生策略，和品质是日益访问二极体面向市场：满足需求带有限制退出的类投资者途径LPs可以利用二级对于一个广泛的投资组合范围目标，例如：$亿2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1H二次交易量（左半边）此处信息仅供教育和讨论目的，不应被视为财务或投资建议，且在做出投资决策时不应依赖本文件中的任何信息。所表达的观点和看法反映的是截至本文件日期作者和Apollo分析师的当前观点和看法，并可能发生变化。请参阅本文件末尾的重要披露信息。正如我们在上一篇论文中所强调的，2二级市场在投资者中获得了青睐，因为它们可以为投资者提供Vintage和管理人多元化，这可以提高风险管理，并可能增加下行保护。此外，与直接私募股权相比，它们可以提供更多的流动性，并且有潜力实现更一致的资本分配，因为二级策略可以通过投资现有资产更有效地部署资本。2参见Lessar, Steve; Isaac, Veena; Tam, Konnin. “PE二级市场：变化中的格局可扩大机遇,” 2024年4月。可在以下网址获取：https://www.apolloacademy.com/pe-secondaries-evolving-landscape-can-expand-opportunities/3来源：Pitchbook 截至 2023 年 3 月 31 日（2005–2018 年版）。仅供说明和讨论之用。来源：阿波罗分析师此外，相对于其他另类策略，二级市场也展现了强劲的历史表现 $42$40$37$54$72$80$60$134$103$114$7201020304050602024%年平均增长率（2013-2022年）= 17%GP-LEDS 作为总交易额的百分比 (RHS)所有这一切都促成了过去二十年来二级私募策略的日益普及。正如展位3所示，二级市场自2003年以来显著增长，在2013年至2023年间经历了平均年增长率17%的态势。根据截至2024年5月可获得的Preqin数据，就资产管理规模（AUM）而言，该资产类别达到了4890亿美元。在绝对风险调整基础上，生成更窄的收益波动性，同时不放弃显著的向上表现。3 $20$12$20$25$25$28 3 1117232632$9.3$10.920212022图4：增长的受管理私人资产预示着二级市场将持续增长扩展工具箱：GP主导交易如何增强二级策略GP-LED 交易量（美元十亿美元）私募资本闭端基金AUM预测（万亿美元）图5：2022年和2023年，GP主导的交易占所有二级交易近一半2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (上半年)，预测显示，私募资产AUM总额将从2021年的9.3万亿美元增长到2028年的19.3万亿美元（图表4）。截至2023年10月的数据。私募资本包括私募股权、风险投资、房地产、不动产、私募债务、基金中的基金和二级市场。二级市场代表所有二级市场（而不仅仅是股权）。来源：Preqin此外，二级市场的资本悬空——即筹集的资本超出即时可用机会的金额——要小得多。最近的估计显示，可用于二级交易的专用资本为1890亿美元4 2024年上半年，与估计的1400亿美元相比5在二级交易量中。那使资本4来源： Evercore 2024 年上半年二级市场回顾。5来源：Jefferies 2024年第一季度全球二级市场回顾。6截至2024年6月。来源：Preqin截至2024年6月30日。无法保证历史趋势将得以延续。来源：Evercore 2024年第一季度二级市场回顾此处信息仅供教育和讨论目的，不应被视为财务或投资建议，且在做出投资决策时不应依赖本文件中的任何信息。所表达的观点和看法反映的是截至本文件日期作者和Apollo分析师的当前观点和看法，并可能发生变化。请参阅本文件末尾的重要披露信息。 71%69%68%67%47%49%54%55%57%29%31%32%33%53%51%46%45%43%201620172018201920202021202220232024$14.5$16.1$17.6$19.3GP-LED交易额占总交易量的百分比2025E2026E2027E2028E(1H)传统LP次级GP-LED二极管虽然整个二级市场在过去几十年中经历了显著增长，但自2018年以来，以GP主导的交易尤其成为增长最快的市场细分，在2022年、2023年和2024年上半年，几乎占所有二级交易的一半（见附表5）。自2018年以来，专注于以GP主导的交易的资金筹集总额已超过四倍，截至2024年6月底，已从56亿美元增至249亿美元。6 68485131$11.9$13.42023E2024E 4 图6：GP主导交易的解剖：一份CV可以是互利的扩展工具箱：GP主导交易如何增强二级策略现有LPs销售分布从销售GP(现有基金)虽然由普通合伙人（GP）主导的交易结构各异，但最常见的形式是延续实体（CV）。延续实体涉及将现有私募股权基金（PE基金）的资产转至新实体，以延长特定资产（或资产组合）的持有期，同时允许拥有相关资产经验及深厚了解的发起人继续管理这些资产（见图6）。此外，GP传统上会选择将其部分附带权益（carried interest）转出或向延续实体进行投资（或两者兼有），以确保利益各方GP主导的交易可以为所有利益相关者提供价值仅供说明和讨论之用。来源：阿波罗分析师私募股权主导的交易越来越受欢迎，这是持续创新以及传统退出渠道（如首次公开募股IPO和并购M&A）放缓的结果，尤其是在2022年3月美联储开始收紧货币政策之后。然而，我们认为即使这些传统退出渠道恢复正常，私募股权主导的交易量仍将保持强劲，因为这些交易已经稳固成为二级市场生态系统的重要组成部分。此处信息仅供教育和讨论目的，不应被视为财务或投资建议，且在做出投资决策时不应依赖本文件中的任何信息。所表达的观点和看法反映的是截至本文件日期作者和Apollo分析师的当前观点和看法，并可能发生变化。请参阅本文件末尾的重要披露信息。 滚动上悬停承诺或所有资产购买 •••新 LP未来分布新承诺新基金GP maintains control重置经济学可能的新首都此外，这些由GP主导的交易可以让GP向现有的LP提供选择，即锁定与存量资产相关的业绩并获取流动性，或通过再投资于作为交易一部分成立的新设立载体来维持其现有敞口。这类交易对各方参与者都有利，因为：对齐，并且赞助商仍然有财务激励去继续释放管理下的资产（价值）（稍后详述）。•lp 可以获得流动性，•管理者可以更长时间地控制资产，•二级买家获得优质资产曝光。其他形式的私募股权基金GP主导交易还包括资产剥离出售和要约收购。资产剥离出售涉及将私募股权基金的某部分资产出售以向现有投资者提供流动性，同时保留剩余部分在原基金中。要约收购可以允许现有投资者以指定价格向新投资者出售其在私募股权基金中的股权，这可以在维持基金整体结构的同时提供流动性。 5 价格 10121416%024685–15%1–3%典型赞助商承诺占交易总值的比例来源：阿波罗分析师盲池车辆续集车辆7来源：2023年爱芯 secundäre Markt Umfrage-Ergebnisse.第七节：续作车辆倾向于在GP和投资者之间有更强的协同关系gp引领的交易可以带来高质量的资产和强大的协同效应续作车辆可以成为全科医生保留“战利品资产”的一种吸引人的方式，从而可以让他们有更多的时间和资本在这些资产中创造附加值。鉴于他们正在维持对其投资组合中最高质量公司的敞口，赞助商通常会对续作车辆做出重大承诺，这通常比他们预期要向盲池收购基金贡献的要大得多。在这些GP主导的交易中，二级买家通常要求赞助商将其从出售基金中累计的所有或大部分附带利益重新投资到CV中。然后，以二级交易的成本为基础建立一个新的激励结构。此处信息仅供教育和讨论目的，不应被视为财务或投资建议，且在做出投资决策时不应依赖本文件中的任何信息。所表达的观点和看法反映的是截至本文件日期作者和Apollo分析师的当前观点和看法，并可能发生变化。请参阅本文件末尾的重要披露信息。通常，赞助者也会向其他资金来源的持续基金进行重大的个人承诺。这些承诺经常超过赞助者向新成立的盲池基金贡献的典型1%-3%。对新建的_cv（公司风险投资）贡献5%到15%的赞助者并不少见（见表7）。赞助者也可能将他们最新基金的资金投入到交易中，以进一步展示他们对这项荣誉资产（s）长期增长潜力的信心。 来源：阿波罗分析师SECTOR看公司特性图8：交易流展望：我们观察到多个领域的活动，并关注关键公司特质评估GP主导的交易需要直接投资者的工具包对现有投资组合公司进行前期尽职调查能够降低投资未知资产的风险（“盲池风险”），并强化了二级私募股权策略相对于直接私募股权基金的主要优势之一。然而，这也是一个重要的提醒，即二级市场的进入门槛非常高。尽管历史和预期增长都很强劲，但在过去十年中，二级市场规模相对较小的新进入者数量仍然不多。大部分情况下，投资者群体仍然相对集中，截至2023年底，前三大和前十六大二级买方占据了二级市场干燥资金（dry powder）