下午4点的交易高峰并非表面那样

主题FICC研究佐尔尼察·托多罗娃+44 (0) 20 3134 4561 zornitsa.todorova@barclays.com 巴克莱银行，英国安德里亚·迪亚兹·拉富恩特+44 (0) 207 773 2584 andrea.diazlafuente@barclays.com 英国巴克莱银行 图1。美国IG期货的成交量激增反映了延迟的现货交割——尤其体现在下午4点延期交货量正在增加字里行间注意：该图显示了2025年1月1日至2025年4月30日的TRACE数据，排除了经销商之间的交易量，并按一分钟间隔进行汇总。热门的延迟现货时间为上午11点、下午3点、下午4点（最明显）和下午4:30点。基于Bloomberg美国IG指数中包含的债券样本。数据来源：TRACE，Bloomberg，Barclays Research延迟交割并非新概念——它们已存在一段时间——但它们的重要性已大大增加。他们在 2015 年占总经销商对客户美国 IG 交易量的份额不到 1%，而到 2025 年达到了 15%(图2), 受到客户更广泛采用、电子交易兴起以及交易平台持续创新推动。例如，Tradeweb于2019年推出Net Spotting，以自动化将机构信用交易与美债对冲链接的过程，取代手动价差交易盯盘。2021年，它推出了多客户网络监控，使客户能够在平台同时进行净套期保值活动。我们将经销商对客户的2025年TRACE数据按一分钟间隔进行分段，并计算了每个时间桶内的交易量比例。美国IG的交易量呈现出熟悉的日内模式：上午开始缓慢，上午中期加速，午餐时间左右下降，下午再次回升，下午4点后逐渐下降。值得注意的是，这个模式在上午11点、下午3点、下午4点以及下午4点半时出现了明显的交易量激增——其中最明显的是下午4点（图1).然而，这些尖峰并不能反映实时流动性，而是由一种特定的交易类别驱动，该类别被称为延迟现货交易。在这样的交易中，美国IG债券在白天按与国债的利差进行谈判，但最终定价——或者说“现货确定”——被推迟到稍后时间，通常在下午4点，使用当天的收盘国债收益率。由于TRACE要求所有定价信息都可用后才能报告交易，因此这些延迟的现货交易是在相关的国债水平已知后才被打印出来，而不是在最初协议时。 65%13%10%12%73%10%11%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%鲁棒性延迟交割的合约几乎可能是双向交易的 twice as likely图3。大宗交易：12%的延迟现货与7%的其他交易比例(100k-1M]>5M(1M-2M](2M-5M]交易量大小桶延期现货交易其他行业1. 1.我们在下午4点刚过就观察到交易活动出现一个急剧的峰值，并在4:01点迅速恢复正常。考虑到信贷市场中真实的收盘价交易协议有限（见下文讨论），这强烈表明这些是延迟的现货交易。延期现货交易在TRACE中没有明确标记，我们也承认我们识别出的一些交易可能不属于此类。然而，我们认为研究结果有三个关键原因：注释：该图显示了在四个受欢迎的现货交割时间段（上午11点、下午3点、下午4点和下午4点半）的延迟现货成交量的月度份额。我们排除了经销商之间的成交量。基于Bloomberg美国投资级指数中包含的债券样本。资料来源：TRACE，Bloomberg，巴克莱研究注释：该图显示了迟交现货和其他交易的交易量按交易大小分桶的份额。基于Bloomberg美国IG指数中包含的债券样本。来源：TRACE，Bloomberg，巴克莱研究为了说明这一点，我们将延迟现货交易和其他交易分为四个规模区间：[10万-100万美元]、[100万-200万美元]、[200万-500万美元]和超过500万美元，并计算了每个区间内交易的份额。我们的分析表明，延迟报单中有12%是做市商交易，而其他类型交易仅为7%(图3). 3 ••一个延迟现货交易的案例研究4pm的上涨点是否由被动投资者推动？它为什么使经销商受益？想象一下，现在是6月16日，上午10:45：• • 债券的收益率计算为 4.3% + 0.6% = 4.9%它如何使投资者受益？它如何工作？• • 下午4点，财政部被“发现”，也就是说，我们可以说基准国债收益率是4.3%• • 该收益率然后用于计算将在下午4点报告给TRACE的价格此时尚未定价 – 仅固定了与国债的利差将延迟现货交易的增长完全归因于被动型基金的增长，而被动型基金受益于以当日收盘价成交以最小化跟踪误差，这种说法颇具诱惑力。这在股票市场上确实如此。交易的成交时间也支持这种观点。但在信贷市场，情况并非如此，我们强调，区分交易达成的时间与交易在TRACE系统记录的时间非常重要。被动型资金使用延迟首先，通过在下午4点通过一笔单一的国债交易聚合利率风险并进行对冲，交易商避免了建立过大的波动性缓冲，从而为客户带来了更紧的价差和更好的定价。其次，延迟发现所有交易都统一到同一基准，消除了日内利率波动带来的定价不一致和意外。第三，客户可以专注于价差和信用观点，而无需担心时机，这简化了执行并降低了运营成本。2. 2.市场轴向分析表明在2024年，他们平台上12%的RFQ使用了延迟现货。凭借其显著的市场份额，我们认为这是衡量更广泛市场行为的可靠代理，并与我们自己的发现密切相关。直到发现国库券，交易员才会面临利率风险，并必须相应进行对冲。没有发现，每一笔交易在执行时都需要单独进行对冲，迫使交易员在一天中管理多个对冲——每一个都与不同的收益率挂钩，并承担执行风险和滑点。例如，如果一天内达成了10笔此类交易，交易员将面临单独对冲每一笔交易的操作负担和市场风险。• •一个交易商同意以超过特定国债基准60个基点的溢价购买5000万美元的美国IG公司债券这个区别很重要，因为在IG债券中，日内利率波动通常远大于信用利差。由于经济数据发布（例如CPI、就业报告）、美联储评论或地缘政治事件，国债收益率可能在一天内变化几个基点。当交易以利差对国债的方式进行时，这些变动会直接影响债券定价。相比之下，IG信用利差在日内往往保持更稳定，除非受到特定发行人新闻（例如与并购或评级下调相关）的驱动。3. 3. 美国金融业监管署（FINRA）2021年对TRACE数据的分析确定了下午3点和下午4点为延迟现货打印最常见的时间。FINRA正在持续努力增强延迟现货交易的透明度，进一步强调了它们日益增长的相关性。 4 5等到下午4点执行会有风险吗？哪种类型的投资者使用延迟现货，以及它们的使用场景是什么？图4。下午4点后流动性枯竭点但他们会持续调查直到下午4点关闭。最后，主动型基金有望获得与被动型基金相当的利益。我们将在下文中进一步阐述这些观点。2021年，彭博将其固定收益指数的定价时间从下午3点调整到下午4点，旨在降低跟踪误差并更好地同步指数定价。此后，大部分延迟报点也从下午3点调整到下午4点，这支持了使用集中的观点。在上面的示例基础上，一旦赎回/流入发生，基金经理必须确定最佳执行策略和时间。虽然4点执行与净资产击价一致，但该时间的流动性通常较低，因为交易活动减少。如图4, 下午4点至5点期间的交易量显著下降，使得经销商更难找到交易对手方。这种降低的流动性通常会导致买卖价差扩大，因为经销商在CDX和ETF交易量下午4点后逐渐减少时，面临更大的风险和有限的套期保值机会。延期现货交易通过允许投资者在一天中流动性较高时更早地就价格差达成协议——同时仍在下午4点的净资产值（NAV）时进行现货买卖——来帮助应对这一挑战。这种方法不仅提高了执行质量，而且通过消除国债风险并精确地与基金的净资产值（NAV）时间保持一致，增强了有关交易成本和最佳执行透明度。与被动型基金相似，主动型管理人同样参照基准进行衡量。在下午4点的国债收盘附近定价，可以确保交易执行与绩效标价方式一致，即使对于主动型策略也能最小化追踪误差。主动型基金常用延迟交割来管理资金流动，因为这种方法有助于减少对基金单位净值的冲击，保护剩余投资者。例如，如果客户在上午11点提交了一笔大额赎回指令，基金管理人将在下午4点的单位净值处理它。为确保准确性，管理人会尽可能接近单位净值执行，理想情况下完全匹配。延期现货交易通常用于管理资金流入和流出、培育新基金，或在基金之间进行再平衡。它们尤其受使用下午4点净值NAV的投资者欢迎，包括主动型和被动型，但在理论上，任何类型的投资者都可以使用。根据我们与客户和交易员交谈的情况来看，延期现货最受主动型投资者使用。注释：为更好地展示日内流动性模式，不包括延迟现货交易。该图显示的数据为2025年1月1日至2025年4月30日，不包括经销商之间交易量，并按一分钟间隔分桶。基于Bloomberg美国投资级公司债券指数中包含的债券样本。资料来源：TRACE，Bloomberg，巴克莱研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%图6。投资组合交易正成为总延迟现货交易中日益增长的部分信用中是否存在真实的收盘成交？图5。当彭博迁至下午4点报价时，延迟现货随之而来延迟交割与投资组合交易之间是否存在关联？2023年12月23日01-2402-243月24日04-24延迟现货成交量百分比通过PT5月23日06-23Jul-238月23日09-2310月23日11月23日5月24日06-2407-248月24日09-2410月24日11月24日注意：投资组合交易使用FINRA监管PT标志进行识别，该标志于2023年5月引入。基于Bloomberg US IG指数中包含的债券样本：来源：TRACE，Bloomberg，Barclays Research真实的收盘成交功能存在于信贷市场中，但与利率或股票不同，它仅代表活动的一小部分。在利率市场中，投资者可以精确地在下午4点提交RFQ，交易商会在此刻提供流动性。然而在公司债券中，直到下午4点才持有询价并非标准做法。即便如此，平台正在发展：例如Tradeweb引入了Ref+于2021年以支持这项功能，但数量仍然很少。注释：该图显示了四个常用点交时间的延迟现货量份额：上午11点、下午3点、下午4点和下午4点半。我们排除了经销商之间的交易量。2021年，彭博将固定收益指数的收盘价发布时间从下午3点更改为下午4点，相应地调整了延迟点交时间。基于彭博美国IG指数中包含的债券样本。来源：TRACE，彭博，巴克莱研究延期交割功能对于单笔交易和多笔交易（PT）的作用方式相同。在之前的研究报告中，我们解释过PT是管理资金流入和流出的常用工具，因此现在许多投资者将PT的效率与延期交割的精确性相结合也就不足为奇了。如图6，pt在总延迟现货活动中的份额从2023年的21%增长到2025年的40-45%。在成功管理日终净资产值的投资者中，无论他们是跟踪基准还是试图超越它（图 5). 12月24日01-252月25日 6 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%图7。当交易美国高收益债券时，延迟点位的效用较低...为什么在其他资产类别中，延期现货不受欢迎？图8。...并且在欧洲利率互换(EUR IG)中也不那么流行每日成交量占比重要的是，这是一个结构性问题——并非投资者构成的反映。与美债IG市场类似，欧元IG市场也有相当比例的被动投资者。延期现货交易在美国高收益（HY）市场上要显著少得多（图 7)和欧元指数市场(图 8). 我们认为关键原因在于这些债券的交易方式：它们更有可能在价格上进行交易，而不是在利差上进行交易。注释：图显示2025年1月1日至2025年4月30日数据，不包括经销商间交易量，并按一分钟间隔分组。基于包含在彭博美国高收益指数中的债券样本。来源：TRACE，彭博，巴克莱研究在eur ig市场上，尽管债券通常以利差进行分析，但它们往往以价格进行交易。这主要是因为欧洲主权债券市场具有分散的特性。与美国拥有单一的、广泛使用的国债收益率曲线不同，欧洲有多个主权发行人——德国、法国、意大利等。虽然德国债券曲线是最接近的等价物，但它并没有作为欧元区的普遍基准。因此，eur ig债券不太适合基于利差的交易，这