巴西经济：巴西中央银行预览：是时候停止了吗？

听我们的见解报告发行方：汇丰银行 B.A.N.C.O. S.A.汇丰环球研究播客经济学巴西查看汇丰环球研究：https://www.research.hsbc.com丹尼尔·拉瓦达巴西经济学研究负责人汇丰银行 S.A. daniel.lavarda@hsbc.com+55 11 2802 2640 ◆◆◆ 了解更多 14.6514.7014.7514.8014.8514.9014.95%1. 6月份额外涨价的价格在5月27日达到最低点来源：彭博，汇丰在进入六月的政策决定之前，先提供一点背景信息什么时候该停？将保持警惕适当货币紧缩的校准3. “委员会，和会继续以在相关时域内将通胀纳入目标为指引……”。传统上，“保持警惕”的说法与紧缩或宽松周期的结束相关联。结合2），该段文字传达了BCB将从此前的加息转向决定政策利率维持高水平的时机。因此，关于五月沟通中六月决定的疑虑很高，但很清楚，进一步的加息可能性要小得多。1月26日掉期合约的隐含利率在整个五月逐渐下降（附录1）。主要原因是5月12日中美联合宣布达成了协议，促使两国降低相互关税，缓和贸易紧张局势。1月26日利率合约从逐渐下降到5月27日，那时六月的额外加息定价达到6.5个基点（也就是说，只有26%的25个基点加息的可能性）。2. 以更长的紧缩政策期限来交换进一步的加息可能性：“这样的长期场景规定了一种显著紧缩的货币政策时间为确保通胀收敛至目标。”1. 涨幅步伐再次放缓，受利率已处于高位累积影响以及全球增长放缓风险增加的支撑： “在下次会议上，高不确定性的情景，加上已进入的阶段需求额外调整周期及其累积影响尚待观察注意在执行货币政策和融入影响通胀动态的数据方面的灵活度。”4. 此外，还评估了更大不确定性的情况会增加向上它仍然保持略微不对称和下行的通胀风险，以及关于是否的辩论是否已经可以定义为中立(…)或者“关于风险净余额的结论缺失，这只在会议记录中有所体现，是主要的鹰派因素。在其5月7日的上次会议中，中央银行的货币政策委员会（Copom）选择了50个基点的加息——将Selic基础利率提高到每年14.75%——并发布了一份被市场视为“鸽派”的声明。本质上，Copom强烈暗示其打算尽早结束紧缩周期，也许会在6月份再加息25个基点，也许不会。根据我们的看法（加粗强调的是我们自己的），有四个主要要点： 由1月26日互换合约隐含的利率 14.6514.7014.7514.8014.8514.9014.95% 2五月份，Copom强烈暗示其打算尽快结束紧缩周期 3______________________________________在什么点上利率是“足够高”的？为什么上涨25bp？在国内，2025年第一季度的强劲增长数据以及4月份创纪录的低失业率劳动力市场表明，巴西中央银行（BCB）将在6月26日发布的通胀报告中，可能会上调而不是下调其产出缺口情景。事实上，股市的复苏、本地收益率曲线的平坦化以及雷亚尔（BRL）的升值，都为国内金融条件的放松提供了支持。适当的校准这实际上松动了2025年上半年的部分紧缩，因此，货币紧缩紧密度必须考虑不再那么高了。◆金融状况：自3月中旬以来，对本地资产的看涨情绪有所减弱，金融状况（BCB指标）已接近中性（参见图表3）。当前水平与2024年5月至9月期间的均值（最新低利率时期）相兼容。反对更高利率的一个常见论点是认为“金融状况已经足够紧张”。然而，我们发现没有充分的证据表明这样的高利率正在有效地朝着缩小产出差距的方向努力。例如，我们排除受货币政策直接影响部门以外的GDP衡量指标（GDP-ex1过去两年中，）实现了季度中位数的2.4%（年化），与2025年第一季度相同。2025年第一季度与2024年年中位数（3.2% 年化）相比，增长率确实有所下降，但这包括2024年第二季度的强劲异常值。展望未来，我们也难以找到证据表明主要指标（未来商业周期动态：信心水平、金融状况和信贷统计）出现放缓：如果市场定价和分析师的预测处于稳定利率和25个基点加息的中间位置，为什么我们倾向于后者？五月份的开放式决定表明，经济数据将对六月份的决定至关重要。在这方面，我们认为自上次会议以来，数据和事件流程存在两种可能的解读：一种基于最近的通胀读数和IOF税收与基准利率加息的互补性，倾向于采取更鸽派的立场；另一种则更鹰派，认为全球经济崩溃的风险已大幅降低，国内增长没有减速的迹象。我们认为，Copom将倾向于第二种评估。此外，近油价的上涨可能会部分逆转五月看到的关于通胀风险的积极立场。换句话说，我们认为当通胀预测——仍然高于目标——停止改善时，BCB更难停止紧缩。1国内生产总值，不包括间接税、农业、采矿业和提炼业、公共事业以及政府提供的服务的贡献。275%行业，25%服务业。全球情况也发生了显著变化，至少从新兴市场和发展中国家的角度来看是这样。承认：贸易谈判的途径仍然存在很大的不确定性，但全球增长即将崩溃的观点促使BCB采取了鸽派立场“能够结合的灵活性”来到上次会议，不再那么紧迫。换句话说，影响通胀动态的数据”不再将通胀风险押注于下方。◆商业信心2: 指标在2025年第一季度下降，但此后稳定在相当高的水平（图2）。我们认为这种低价是由IOF（金融业务税）上调所推动的，这促使当地市场将更高的融资成本视为更高政策利率的替代品。之后不久，加利波洛州长发表了一系列倾向于鹰派的公开声明。广播本地经济的惊人韧性(, 6月2日）。事实上，加利波利谈到了“”“烦恼”和将BCB分类为由通胀预期高于目标引起。此外，他还仍在讨论徒步周期备注董事会是并且它愿意决定该怎么做在下次会议上。很显然BCB对六月会议的低隐含利率感到不舒服，并希望将价格推向一个更均衡的立场，以确保更高的自由度。换句话说，稳定的利率和25个基点的加息都在讨论范围内。 我们看不到未来商业周期动态的关键指标放缓的证据我们认为，当通胀预测——仍然高于目标——停止改善时，BCB停止紧缩将更加困难。 -2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0源：BCB，汇丰银行GDP剔除通胀的同比增长率金融市场状况指数紧绷条件松动条件09-05 09-0709月09日9月11日 9月13日09-1509-17 09-1909-2109-23z分数Jun-13 Sep-12 Dec-11Dec-14 Mar-146月16日 9月15日 3月17日09-18 12-176月19日 12月20日 3月20日06-22 09-21Sep-24 Dec-23 Mar-2306-25GDP-剔除季节性调整环比3. 金融状况已放松，部分货币紧缩正在解除3在2013-15年的货币周期中有一个类似的经验，但当时去杠杆化主要来自银行清理其资产负债表。这从下面的图8中可以看出。事实上，有人可以说BCB的金融状况指标已经失去了预测增长表现的能力。图4描绘了该指标与GDP-ex增长季度增长表现之间的相关性。很明显，自COVID-19大流行以来，这两个序列已经出现了分化。虽然GDP增长一直保持在历史水平之上，但货币紧缩程度远高于中性的水平（图4中的倒置刻度）。因此，我们认为“已经非常紧缩的条件”这一观点应该持保留态度。银行信贷：图5至图8说明了与以往周期相比，更严格的政策对银行信贷的影响。有几点信息。首先，消费者受到的利率上升冲击较小。贷款正在从非循环型转向循环型，期限较短，利率较高，正如预期的那样。然而，可支配收入的强劲增长一直在帮助消费者避免债务重组，到目前为止3其次，来自未指定额度（对货币政策变化反应更敏感）的信贷冲动为正。这与以往经验相反，当时信贷占GDP的比 -2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0◆______________________________________4. 金融状况指标并未很好地预测增长表现来源：BCB，IBGE，HSBC。源：FGV，IBGE，HSBCz分数09-06 12-0506-07 03-08例会立即对利率上升做出反应。 金融状况和GDP增长09-09 12-086月10日 3月11日FCI（BCB的模型，倒序） 5-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.413 5 7 9111315171921232527292013-152021-22-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.013 5 7 9111315171921232527292013-152021-22通货膨胀预测未能改善7. 新增贷款减速时间更长源：BCB，汇丰银行源：BCB，汇丰银行非旋转。非专款。起源/GDPppt月份2024-现在ppt首次上调后的非指定拖欠ppt月份2024-现在第三，当前信贷扩张的主要部分来自私营（国家）机构。公共银行控制着所有定向信贷的大部分份额（受货币周期影响较小），贡献却要小得多。这表明当地私营银行的资产负债表很稳健，因为在成本较高的情况下，它们仍允许信贷组合扩张。发起业务（图表7）也讲述了类似的故事。我们预计，与相关时间范围相关的更高通胀预测将对BCB的利率决策构成额外的制约。我们看到BCB在6月份会议中自己的预测可能略高于5月的预测（即，2026年第四季度上升10个基点，见图9）。如果情况如此，那么自3月份以来看到的通胀前景的逐步改善将进入暂停状态。完全此处有两个重叠的问题。一：董事会是否会将更高的油价（现货和期货）纳入其预测中？二：董事会是否会上调其产出缺口估计？如果答案最后，逾期率正在上升，其模式与 2021-22 周期相似。这通常是消费者和企业去杠杆化的第一个迹象，并表明未来贷款将减速。然而，需要注意的是，BCB 于 2024 年 12 月对逾期率系列进行了修订。此类修订并未追溯应用（即，仅适用于 2025 年 1 月及以后的数据）。因此，任何关于逾期率上升的结论都必须持谨慎态度。8. 违约率上升，正如预期（或者不是吗？） 在我们看来，更高的预测将推动BCB通过加息额外25个基点来“校准”货币紧缩的程度 4.83.73.65.03.93.71.52.53.54.55.56.5%11.5012.5013.5014.5015.50%%源：BCB，汇丰银行9. 预测略有上升10.我们看到利率直到2026年6月保持稳定来源：BCB，彭博，汇丰Selic基准利率场景IPCA预测（BCB的参考模型）50% 30% 10% 上次预测3月25日5月25日7月25日09-2511月25日01-2603-2605-267月26日26-0911月26日03-275月27日我们预期6月份的加息将是当前周期的最后一次。届时，我们看到BCB将更直接地沟通紧缩措施的结束，尽管仍为必要时进一步加息保留空间。我们坚持长期观点，即利率将在2026年6月前维持在15.00%，这一预测目前并非市场共识（附表10）。若对这两个问题都回答“是”，那么五月份下行风险通胀意外的影响可能会被那些（新的）通胀驱动因素完全掩盖。无论如何，更高的预测将迫使BCB以额外的25个基点加息，“校准”货币紧缩的程度，这是我们看法。市场 (13-06) 关注调查1月27日 我们的预测 6我们预期6月份的加息将是当前周期的最后一次 无论何时，或者在哪一个时间段，这份分析更新的发布时间均未预先确定。重要披露披露附录分析师认证本文件中提到的某些投资产品可能不符合在某些州或国家销售的条件，并且可能不适合所有类型的投资者。投资者应就本文件中提到的投资产品的适用性咨询其汇丰代表，并在承诺购买投资产品之前，考虑到其特定的投资目标、财务状况或特殊需求。分析师、经济学家和策略师的部分薪酬参考汇丰银行的盈利能力，其中包括投资银行业务、销售与交易以及主经纪业务收入。本文件中提到的投资产品的价值以及所产生的收益可能会波动，因此投资者可能收回的投资额少于最初投资额。某些高波动性投资可