每周大类资产配置图表精粹

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2025年06月16日 【资产配置快评】2025年第27期 RidersontheCharts:每周大类资产配置图表精粹 投资摘要： Loveissupremeandunconditional;likeisnicebutlimited. 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《资产配置快评2025年第26期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2025-06-10 《西荡东稳——总量“创”辩第104期》 2025-06-09 《资产配置快评2025年第25期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2025-06-03 《资产配置快评2025年第24期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2025-05-27 《关税战后的全球资产余波——总量“创”辩第 103期》 2025-05-26 —DukeEllington 1.南欧与德国国债利差暴跌暗示“去美元化”面临障碍 2.主权违约掉期价格显示南欧国家的违约风险被严重低估 3.欧洲商业银行CoCo债券融资溢价接近7年最低水平 4.美元兑日元的投机净多头持仓比5月初峰值下降30% 5.到期量骤降削弱债务上限问题对于美债再融资的冲击 6.沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新 7.中国10年期国债远期套利回报周度更新 8.美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新 9.铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新 10.中国在岸股债总回报相对表现周度更新 风险提示： 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险 “去美元化”的叙事甚嚣尘上，但是面临一个现实问题：非美资产的风险溢价不高，这意味着为了对冲美国的“政策风险”，需要承受相当大的“估值风险”。截至6月13日， 意大利与德国10年期国债利差跌破1%，触及2021年2月份以来最低水平，希腊和德国 10年期国债利差降至75个基点，触及2008年9月份以来最低水平。 图表1南欧与德国国债利差暴跌暗示“去美元化”面临障碍 资料来源：Bloomberg,华创证券 截至6月13日，5年期美国主权违约掉期价格为47.3个基点，同一期限的意大利主权违 约掉期价格为48.8个基点，希腊的主权违约掉期价格为52个基点。截至2024年四季度，美国政府债务杠杆率分别较意大利和希腊要低13%和31%，但是三者的主权违约掉期价格却相差无几，显然南欧国家的违约风险处于被严重低估的状态。 图表2主权违约掉期价格显示南欧国家的违约风险被严重低估 资料来源：Bloomberg,华创证券 除了国债利差和信用违约掉期价差，欧洲商业银行相较于美国商业银行的的融资溢价也已经消失。截至6月13日，欧洲可转换可吸收债券（CoCos）到期收益率降至6.3%，北美可转换可吸收债券（CoCos）到期收益率降至5.1%，二者利差收窄至1.2%，接近7年以来最低水平。 图表3欧洲商业银行CoCo债券融资溢价接近7年最低水平 资料来源：Bloomberg,华创证券 美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，截至6月13日，美元兑日元投机净多 头持仓降至14.5万份，比5月初要低5.4万份，降幅30%。随着美日两国贸易谈判越来越明显的不涉及汇率调整的议题，基于美国或将要求日元升值以压缩两国贸易顺差的预期消退，做多日元的力度也大幅度减弱，美元兑日元或再度朝着150方向上行。 图表4美元兑日元的投机净多头持仓比5月初峰值下降30% 资料来源：Bloomberg,华创证券 截至6月13日，美国6月份剩余到期美债规模为1万亿美元，7月份到期美债规模为2.2万亿美元，8月份骤降至1.3万亿美元，9-12月份进一步降至1万亿美元以下。2025年美债到期的高峰期已经过去，债务上限问题对于美债再融资的冲击也随之逐步消退，美债利率回到经济基本面驱动。 图表5到期量骤降削弱债务上限问题对于美债再融资的冲击 资料来源：Bloomberg,华创证券 权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至6月13日， 沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.8%，高于16年平均值以上1倍标准差，脱离相 对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平明显抬升。 图表6沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至6月13日，中国10年期国债远期套利回报为17个基点，比2016 年12月的水平要高47个基点。 图表7中国10年期国债远期套利回报周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 3个月美元兑日元互换基差（BasisSwap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至6月13日，3个月美元兑日元互换基差为-24.5个基点，Libor-OIS利差为53.2个基点，显示对等关税冲击消退以后，离岸美元融资环境重新宽松。 图表8美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至6月13日，铜金价格比降至2.8，离岸人民币汇率升至7.2；二者背离扩大，近期人民币和伦铜走势发出不一致的信号。 图表9铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报， 二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至6月13日，国内股票与债券的总回报之比为23.4，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。 图表10中国在岸股债总回报相对表现周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 资产配置与金融产品研究组团队介绍 首席经济学家、总量及地方资产负债研究中心负责人：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第�名、水晶球卖方分析师第�名、2015年新财富最佳分析师第�名、金牛分析师第四名。 组长、高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 助理研究员：邱弘奥 加州大学圣地亚哥分校硕士，曾任职于中金公司固定收益部，2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 张婷 华北机构销售副总监 zhangting3@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 顾翎蓝 资深销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 蔡依林 资深销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 资深销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 阎星宇 销售经理 yanxingyu@hcyjs.com 张效源 销售经理 zhangxiaoyuan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 吴昱颖 销售经理 wuyuying@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com �春丽 高级销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com �越 高级销售经理 wangyue5@hcyjs.com 温雅迪 销售经理 wenyadi@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 祁继春 副总监 qijichun@hcyjs.com 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 资深销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 郭静怡 高级销售经理 guojingyi@hcyjs.com 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 吴菲阳 高级销售经理 wufeiyang@hcyjs.com 朱涨雨 高级销售经理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 高级销售经理 likaiyue@hcyjs.com 张豫蜀 销售经理 15301633144 zhangyushu@hcyjs.com 张玉恒 销售经理 zhangyuheng@hcyjs.com 章依若 销售经理 zhangyiruo@hcyjs.com 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 周玮 销售经理 zhouwei@hcyjs.com �世韬 销售经理 wangshitao1@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 副总监 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 副总监 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 高级销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹玙 销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com 赵毅 销售经理 zhaoyi@hcyjs.com 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该