印度可再生能源：输电困境……比表面看起来更严重？

1) 优先权（RoW），脱轨传输时间表？输电线路是跨越国境的资产，通常穿越数百公里，根据我之前的经验，最大的取胜权在于尽早启动，通过加速以下方面：a) 森林清理（如果它穿过老虎保护区区域，那么上帝保佑你），b) 用途权（尤其是在人口密集的地区）。2015年之前，根据1885年电报法和电力法，输电项目只提供地表损害赔偿，不包括土地价值，导致纠纷和项目延误。2015年的指导方针引入了对塔基区域（85-100%）和用途权走廊（15-30%）的赔偿，但土地价值是基于评估价格。政府于2024年6月提高了赔偿标准，并在近期于2025年3月进一步修订了方法——市场价值由独立评估师确定，并对城乡地区实行差异化费率。虽然意图可能是加快工作，但就我们而言，这种方法实际上可能会进一步延误项目时间表（至少在短期内），尤其考虑到土地价值的上涨。去年，印度所有的可再生能源开发商远远错过了他们的执行指导。Grid India正在指出，有10吉瓦的可再生能源在临时网络接入下销售，另有1.5吉瓦由于传输网络中缺乏裕量而被削减。我们认为可再生能源的传输挑战比表面上看起来要大得多，尤其是在新的权属指南开始实施的情况下。对于预期在2025财年投产的线路 -在建项目 -他们中有80%目前受到线路影响，约25%在沿线的100多个点上面临线路问题。政府计划在本财政年度（针对765kV）投产103,000 MVA——考虑到线路挑战、劳工问题和供应链问题，我们预计将再次出现重大失误。3) 对可再生能源开发商的影响去年所有可再生能源开发商都将责任归咎于输电问题。关于即将到来的外送能力——纸面上看起来一切顺利，预计2025财年将新增43吉瓦外送能力，2026财年将新增65吉瓦，但鉴于上述挑战——输电项目能否及时执行仍然是一个巨大的问号。此外，正如我们从政府讨论中看到的，即使靠近工厂的变电站已经准备就绪——相关的下游系统可能会影响输电能力。从参与方来看——预计到2030财年将有179吉瓦的外送能力，阿达尼拥有最高的份额（23吉瓦），其次是ReNew（14吉瓦）和NTPC（13吉瓦）。然而，即使是阿达尼绿色能源，预计到2027年也只有13吉瓦，其余将在2028-2030财年到来，而且前提是事情按计划进行。2) 传输项目进展- 前方将有更多延误：委托项目 -在2025财年，印度仅完成了计划输电线路的58%和计划765KV变电站容量的44%。就去年投产项目的延误而言，大多数项目延误了约10个月（政府或私营），其中阿达尼能源（未涵盖）是唯一一个项目延误仅约1个月的。 www.bernsteinresearch.com 6.801,396.45伯恩斯坦行情表印度工业和基础设施nikhil nigania+91 226 842 1414 nikhil.nigania@bernsteinsg.com投资影响专供 JATIN CHAWLA 在 TVF CAPITAL ADVISORS PTE LTD 使用，日期为 2025年6月16日2025年6月12日TTM报告的每股收益结账价格相关股票评分曲目标价绩效预测 2024A 2025E 2026EADANIGR.INU 印度卢比 1,015.80 800.00 (54.5)% 印度卢比 7.69 13.53 24.79RNWO USD8.80（3.1）%美元0.12（0.03）0.10RECL.INO INR 405.10 545.00 (33.4)% INR 53.72 58.08 67.29POWF.INO INR 415.75 525.00 (28.5)% INR 59.88 69.67 80.98PWGR.INO INR 289.00 340.00 (21.1)% INR 16.74 17.36 18.64NTPC.INO INR 333.70 440.00 (20.8)% INR 22.00 23.39 25.09ASIAX传输开发者：电力网等发展商在2025财年看到了输电项目的惨淡资本化，电力网的实际资本化金额为900亿卢比，而指导价为160-170亿卢比——尽管其资本支出指导计划超额完成，实际花费了2630亿卢比。我们也不认为今年的资本化将满足指导价，因此盈利增长可能低于预期。我们仍然看好电力网，但对其盈利增长和资本化表示担忧。传输EPC企业和设备供应商相对而言，由于资本性支出（capex）以高速度持续进行，且我们没有看到招标/资本性支出放缓的迹象，相比之下，我们处于一个相对更好的位置。虽然项目完成可能会受到一段时间的影响，但从盈利角度来看，这是一个更安全的位置。特别是在变电站项目中，由于它们位于土地的狭窄区域，且不受道路（RoW）的影响。在我们的覆盖范围内，我们仍然认为L&T在这个领域表现优于预期。可再生参与者和贷款人这是我们担心的地方，因为今年的项目投产可能会再次出现延误，而一些开发商也可能由于电网限制而被迫在交易市场上出售。我们在ReNew和NTPC方面表现优于预期，但对今年可再生能源项目的投产持谨慎态度。我们在Adani Green方面仍然表现不佳。可再生能源投产进一步放缓也可能影响PFC-REC的贷款业务增长。O - 超额表现，M - 市场表现，U - 表现不佳，NR - 未评级，CS - 覆盖暂停 RECL.IN，POWF.IN，NTPC.IN 估值报告 P/E (x)；来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 2 2015详情专供 JATIN CHAWLA 在 TVF CAPITAL ADVISORS PTE LTD 使用，日期为 2025年6月16日来源：Powerline，伯恩斯坦分析印度工业和基础设施nikhil nigania+91 226 842 1414 nikhil.nigania@bernsteinsg.com展品2：RoW政府指南的演变来源：电力部，伯恩斯坦分析1）通行权-近期发展与历史背景附件1：RoW指的是建造和安全运行的走廊所需的土地权利（RoW）要求特性2015年之前06-24汇率/指导价更高的圆周率或补偿基础值市场利率无相关规定塔基地土地价值85-100%的土地价值200%的土地价值土地减少30% of land value (allRoW 通道价值补偿但15-30%的土地价值区域)仅限表面城乡区别经核实之损害NoneNone管理补偿不足，更加公平但城市需解决的问题要点延迟问题仍然存在维护输电线路。它确保足够的安全距离和限制电磁辐射——使该区域无树木、建筑物和其他障碍物。谁都不希望在自家后院有一条输电线路。虽然这一直是建设输电资产按时完成（尤其是在人口密集地区）的长期挑战，但随着政府新指南出台以确保对农民的公平补偿，导致了许多项目完成面临挑战。政府指南如何演变：2015年之前，印度的输电项目遵循《印度电报法》（1885年）的规定，该法仅允许对表层损害（如树木、农作物、棚屋）进行补偿，但不允许对塔架或导体下的土地价值或土地价值损失进行补偿，从而导致诉讼和项目执行延误。为解决这一问题，2015年政府发布了指导方针，允许对塔基区域85-100%和道路走廊（RoW）15-30%进行额外补偿（使用圆周率或指导价）。政府在2024年再次修订了指南，可能是因为补偿不足而受到抵制。然而，官方评估价值仍然低于市场价格——尤其是在土地所有者认为当前指南未能实现其土地真实商业价值的城市地区。为了加快解决速度，政府于3月25日再次发布修订指南，其中规定土地价值由独立评估师确定，并引入了沿路走廊的差异化税率——图2然而，尽管意图正确，我们认为对土地公允价值的联合评估可能导致比以前更多的延误。此外，这些是指导方针，每个州都可以根据自己的需要/形式采用它们，这会导致这些规范的实施产生额外的延误。 03-25市值由独立估价师200%的土地价值30%(农村), 45%(城市),60% (地铁)微分费率城市公平和透明度 3 05,00010,00015,00020,00025,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000103,0001411911-246810121416专供 JATIN CHAWLA 在 TVF CAPITAL ADVISORS PTE LTD 使用，日期为 2025年6月16日印度工业和基础设施自去年以来项目已投入运营2) 传输项目进度来源：CEA，伯恩斯坦分析来源：CEA，伯恩斯坦分析nikhil nigania+91 226 842 1414 nikhil.nigania@bernsteinsg.com目标与成就：总输电线路 (ckm)FY20FY21FY22达成传输项目平均延迟自2024年1月开始委托（月）目标与成就：转换能力（765kV，MVA）FY26目标-MVA延迟（以月为单位）FY20FY21FY22FY23fy24FY25斯坦利达成目标fy26(till五月)延迟PGCIL项目数量（行数+转换）仅覆盖PGCIL和ReNew 来源：CEA，伯恩斯坦分析图3显示政府及私营部门已投入使用的总输电线路图4提供 765 KV 变电站达成的转换容量，以对比相应的年度目标——在 2025财年这两个领域都存在执行上的重大失误。关于延误的原因，我们分享了一段第六展示，最大的问题是罗威或吉布。如果我们按玩家分解——在2024年1月以来至至今委托的项目中，阿达尼展示了最强的执行记录，其6个委托项目的平均延误仅为一个月——明显低于其他输电公司-图5大多数其他玩家看到的平均延迟时间大约为10个月。政府2026财年的目标为输电线路24,400公里和765kV变电容量103,000兆伏安，分别为2025财年目标的~1.5倍和~2倍。鉴于上述提到的线路建设挑战，加上劳工问题和供应链挑战，我们预计今年将出现另一个重大失误。第 5 项证据：阿达尼公司在2024年1月以来的项目及时投产方面领先证据4：目标与成果：转换能力 (765kV, MVA)第三附表：目标与成就：220KV及以上输电线路新增（ckm） 3000242823201035710009186122017%2,196印度工业和基础设施来源：CEA，伯恩斯坦分析第六展示：去年委托的选定项目延迟的详细信息专供 JATIN CHAWLA 在 TVF CAPITAL ADVISORS PTE LTD 使用，日期为 2025年6月16日在建项目nikhil nigania+91 226 842 1414 nikhil.nigania@bernsteinsg.com传输执行长度计划原定延误MVA行/项目机构（CKM）CODCOD（月）Sikar 765 kV D/C电源网格899Dec-22 Dec-24和 PSPS和400 kV线路斯坦利12月-23日 10月-24日在纳加尔比布拉WR和NER斯坦利Dec-23 Sep-24加强Gadag – NarendraReNew09-23 09-24400 kV 直流Fatehgarh II- BhadlaPowergrid 405Dec-22 Aug-24II 765kV多个地点出现RoW问题；政府土地延迟获取和砍伐森林由于对更高需求导致的严重行号问题补偿；砍伐树木许可延迟强RoW问题；政府批准延迟和待审案件由于高薪酬要求导致的RoW问题；延误在批准中因GIB区域导致路线改道 - 24公里线路移除 &2022年11月确定36公里新路线线路长度受行道影响计划于2025财年投产的问题无RoW问题从公司角度来看，电力网的年度计划线路投产占比最大，其78%的项目面临与路线（RoW）相关的问题-图9.即使在在建项目中，问题的规模似乎也相当可观，目前有超过80%的总输电线路长度计划在2025财年投入运营，但受到走廊限制的影响图7实际上，大约25%预计在2025财年投运的线路在沿线上超过100个点位面临ROW问题，这引发了人们对政府今年能否接近其投产计划是否会实现的质疑 -第八展示图.第七项展品：长度方面- 计划在2025财年投入运营的输电线