宏观贵金属周报：中东地缘政治形势显著恶化

宏观金融研究团队研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762研究员：黄雯昕(国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589研究员：聂嘉怡(股指)021-60635735niejiayi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03124070类别宏观贵金属周报 请阅读正文后的声明 请阅读正文后的声明一、宏观环境评述1.1经济：中国出口压力开始呈现5月份中国CPI同比萎缩0.1%，萎缩程度连续三个月持平，其中食品CPI同比萎缩0.4%而核心CPI同比上涨0，6%。5月份CPI环比萎缩0.2%，主要受能源价格下降影响；能源价格环比下降1.7%，影响CPI环比下降约0.13个百分点，占CPI总降幅近七成。食品价格环比下降0.2%，降幅小于季节性水平1.1个百分点，影响CPI环比下降约0.04个百分点；消费需求持续回暖，叠加假日和各地开展文体娱乐活动等因素影响，宾馆住宿和旅游价格环比分别上涨4.6%和0.8%，均高于季节性水平。5月份中国PPI同比萎缩3.3%，萎缩程度较前值扩大0.6个百分点；为2023年8月份以来最大值。5月份PPI环比萎缩0.4%，连续三个月持平。影响本月PPI环比下降的主要原因，一是国际输入性因素影响国内相关行业价格下降，国际原油价格下行使得油气行业合计影响PPI环比下降约0.23个百分点，超过总降幅的五成；二是国内部分能源和原材料价格阶段性下行，煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格合计合计影响PPI环比下降约0.18个百分点。图1：中国物价同比增速数据来源：Wind，建信期货研究发展部2025年1-5月份中国CPI累积同比萎缩0.1%，而2024年同期增长0.1%；其中食品CPI累积同比萎缩1%(2024年同期萎缩2.8%)，核心CPI累积同比增长0.4%(2024年同期增长0.7%)。2025年1-5月份中国PPI累积同比萎缩2.6%，而2024年同期萎缩2.4%。因此就CPI和PPI物价数据看，2025年上半年中国通缩压力大于2024年上半年，主要原因是外部环境恶化使得中国整体供需进一步失 图2：中国出口累积同比数据来源：Wind，建信期货研究发展部 -2- 请阅读正文后的声明-3-衡，并抵消了决策层加大财政刺激力度以及市场稳定政策的努力。由于5月11月中美日内瓦会晤决定让中美紧张贸易形势降温，以及在关税武器化威胁下的抢出口行为对短期外需的支持，我们预计年内大规模追加财政刺激措施的可能性较低，因此2025年下半年中国通缩压力恐难有明显缓解。5月份中国出口同比增长4.8%，低于前值8.1%以及市场主流预期的6%；其中对美国出口萎缩34.5%，萎缩程度较4月份的21%进一步扩大。2025年1-5个月中国出口累积同比增长6%，增速高于2024年同期的2.66%；进口累积同比萎缩4.9%，贸易盈余累积同比增长40%。分出口目的地看，2025年1-5个月对美国出口累积同比萎缩9.4%，出口占比从2024年的14.7%下降至11.9%；从美国进口累积同比萎缩7.9%，进口占比从2024年的6.3%下降至6.1%；对欧盟出口累积同比增长6.8%，出口占比从2024年的14.4%微升至14.7%；对东盟出口累积同比增长12.1%，出口占比从2024年的16.4%上升至17.8%。因应特朗普政府关税武器化带来的严峻外部环境，中国采取三个措施来应对：其一是决策层着力提振内部需求，包括清除阻碍消费的规章制度、营造消费友好型社会氛围以及加大财政支持大规模设备更新和消费品以旧换新等，2025年中央财政支持两新资金规模达到5000亿元，较2024年增加2000亿元；其二是出口企业未雨绸缪抓住关税税率尚未上调以及5月份中美日内瓦会晤后贸易形势降温的有利时间窗口期，适当加快工期安排订单出口以规避关税负担；其三是政企联手努力开拓美国之外的贸易机会，并尽力避免美国在与其他经济体的贸易谈判中损害中国供应链。总体上看完整产业链、广阔市场容量、高素质劳动力和制度优势使得中国制造业在国际市场上始终占据优势，但新出口市场的开拓与产业链的重新配置需要时间来完成，国际经贸斗争的确使得中国外贸面临短期调整压力，2025年下半年外贸还会面临出口需求前置后的需求坍塌风险。5月份美国整体CPI同比增长2.4%，增速略高于前值2.3%但继续处于2024年下半年以来的低水平区间；核心CPI同比增长2.8%，增速持平于前值，也是2021年4月份以来的最低值。5月份美国整体CPI和核心CPI分别环比增长0.08%和0.13%，均为2024年下半年以来的次低值(仅高于2025年3月份)。总体上看市场所担心的特朗普政府关税武器化推高美国通胀压力情形还没出现，原因有五点，其一是特朗普2.0大规模精简联邦政府机构进一步降低了美国海关征收关税的效率，我们测算5月份美国平均关税税率才上升至9%，显著低于15-20%的理论计算水平区间；其二是特朗普2.0国内外同时推进多项重磅改革措施抑制美国需求，关税武器化侵蚀美元信用并促使跨境资金从流入美元到流出美元，需求端疲软对通胀的拖累作用超过了供给端收缩对通胀的推升作用，且关税武器化通过恶化海 请阅读正文后的声明-4-外经济体供需状况也有利于缓解美国输入性通胀压力；其三是房价持续上升、美联储政策利率高位运行以及美国经济增长动能疲软使得美国房地产市场与房价双双走弱，截至2025年4月份房地美房价指数已经连续三个月回落，房价持续下行将压低房租CPI进而通过成本因素影响到整体服务业价格；其四前几个月美国进口商大幅抢进口积累库存，目前批发零售商倾向于先平价消耗库存后再酝酿提价；最后是2025年1月下旬至5月份全球经济疲软前景以及OPEC+持续增产显著打压油价，进一步缓解美国整体通胀压力。2025年下半年美国通胀形势存在较大不确定性，主要是关税武器化带来的供给端收缩与需求端疲软对通胀的多空作用大小难以量化。但随着美国海关效率的逐步修复以及大美丽财政刺激法案的落地，我们判断2025年下半年美国通胀相比上半年大致持稳或温和回升，这可能在经济增长和就业市场走弱情况下增强美联储重启降息进程的信心。克利夫兰联储Inflation Nowcasting模型最新预估美国5月份整体PCE和核心PCE分别同比增长2.25%和2.58%，6月份整体PCE和核心PCE分别同比增长2.33%和2.58%，也就是说相比4月份的2.25%和2.52%仅有小幅回升。图3：美国通胀同比增速图4：美国非农就业和失业率数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部5月份美国新增非农就业13.9万，为2024年11月以来最低值但略高于市场主流预期的12.6万；前两个月合计下修9.5万，近三个月移动平均新增13.53万。分行业看，金融业、教育保健和休闲酒店业就业加速扩张，而制造业、零售业和专业服务业就业有所放缓。5月份私营非农雇员薪资同比增长3.87%，环比增长0.4%高于市场主流预期的0.2%，可能受到驱逐非法移民的供给收缩影响。5月份美国就业参与率从62.63%回落至62.37%，为2023年1月份以来最低值，印证美国经济增长动能走弱对人们就业意愿的抑制作用。U3失业率从4.19%上升至4.24%，为2021年11月份以来最高值(2022年11月阶段性高点为4.23%)。5月 请阅读正文后的声明-5-份堪萨斯联储就业市场状况指数LMCI活动水平指数0.26，为2021年5月份以来最低值。总体看美国就业市场疲软迹象进一步增多但暂时不用担心全面走弱风险，不确定性笼罩下企业观望情绪浓厚但暂时无意裁员，这支持美联储短期内继续按兵不动以充分评估特朗普新政对通胀的综合影响。1.2政策：中东地缘政治局势有恶化风险2025年4月份以来美国和伊朗就核问题举行多轮谈判，美国称决不允许伊朗拥有核武器和洲际战略导弹，伊朗则坚持民用低浓度铀浓缩活动；5月31日国际原子能机构季度报告称，截至5月17日伊朗已拥有408.6千克丰度达60%的浓缩铀，远高于2月份时的274.8千克；另一方面已实质性拥有核武器的以色列坚决反对伊朗进行任何的核活动。6月11日外媒报道以色列已做好充分准备对伊朗发动军事行动，美国则准备撤离驻伊拉克大使馆部分人员，并将允许中东各军事基地的军人家属离开。6月13日以色列对伊朗境内数十个与核计划和其他军事设施相关的目标发动空袭，以色列总理称对伊朗核设施的军事行动将持续数日直至消除威胁为止；伊朗最高领导人称多名军事指挥官和核科学家在空袭中丧生，警告以色列将受到严厉惩罚；美国国务卿称美国并未参与针对伊朗的打击，伊朗不应以美方利益或人员为攻击目标。5月28日美国国际贸易法院(CIT)裁定特朗普根据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）开征芬太尼关税和对等关税的行为超出了IEEPA的授权范围(巨额贸易逆差不构成国家紧急状态，关税措施并非直接应对边境危机)，属于违法行为并永久禁止其执行。5月29日美国联邦巡回上诉法院应特朗普政府请求暂时搁置CIT的裁决，6月9日特朗普政府递交材料要求上诉法院延长暂缓执行期，6月10日上诉法院允许在对CIT裁决进行复审期间特朗普关税措施继续生效。如果联邦巡回法院(以及美国最高法院)均支持CIT的判决，则特朗普政府需要原因其他法律接续IEEPA关税，例如《1974年贸易法》第122条(逆差国，150天内最高15%)、《1974年贸易法》第301条以及1962年《贸易扩展法》第232条等，但这些法律对特朗普开征关税有相应限制并且需要完成相应的调查流程。中美经贸磋商机制首次会议于2025年6月9日至11日在英国伦敦举行，这是继日内瓦会谈后两国首次面对面会谈。双方就落实6月5日两国元首通话共识及5月10日至11日中美瑞士日内瓦会谈成果达成原则性框架协议，同意降低关税、减少贸易壁垒，并建立后续落实机制。美方表示将取消部分对华技术出口限制，中方则承诺放宽稀土出口管制，但明确区分民用与军用用途。中美重申合则两利原则，强调避免贸易战升级对全球经济的影响；双方将向各自领导人汇报后 请阅读正文后的声明推进具体措施，并建立常态化沟通机制。二、贵金属市场分析2.1美债利率与美元汇率2024年10月份至2025年1月中旬美元指数从100.2上升到110.2，驱动力先是美联储开启降息进程改善美国经济增长前景，然后是特朗普再次当选美国总统引发追逐美国资产的“特朗普交易”热潮。2025年1月中旬至4月下旬美元指数显著调整至98，因特朗普2.0政府上台后对内以保守价值观大幅整顿联邦机构和美国社会，对外循丛林法则推行关税武器化和重构美国地缘战略空间；国内外多项重大改革同时推进催生美国经济滞涨风险且引发美元美债信任危机，而美联储在通胀预期压力下对于降息以稳定市场心存顾虑，与此同时日本央行持续加息而欧洲加大财政刺激力度推动再军事化，跨国资金逃离风口浪尖的美国转投欧日避风港。4月下旬至5月份美元指数在97.5至102之间偏弱震荡，特朗普以温和言论安抚市场但坚定推进国际贸易体系改革，贸易逆全球化在修复贸易失衡的同时也必然引发金融去美元化结果，且国会推大规模财政刺激方案也引发对美国财政可持续性的担忧。特朗普恃强凌弱蛮横无理反复无常必然损害了美元信用和美国软实力，另一方面美国贸易状况改善以及制造业回流也能增强美元价值，且美国相对其他经济体有经济增长比较优势和利差优势，我们判断2025年下半年美元指数或在95-107之间先抑后扬宽幅运行。图5：美元与人民币汇率图6：美国国债期限利差数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部2024年9月中旬至2025年1月中旬美债十年期利率从3.63%上升到4.79%，驱动因素先是美联储开启降息进程改善美国经济增长前景，然后是特朗普再次当选美国总统引发追逐美国资产的“特朗普交易”热潮