固定收益市场周观察：债市增量资金来自哪里

研究结论⚫固定收益市场观察与思考：进入6月以来，资金面宽松程度好于此前市场预期，资金利率下行。与此同时，债券利率同样下行，但下行幅度低于资金利率。究其原因，市场主要担心两个问题：第一，目前基金普遍已采用乐观策略，下半年债市若无更多增量资金，利率难以突破下行；第二，资金面的宽松难以持续。⚫对于第一个问题，我们持乐观态度，判断下半年债市仍会有增量资金，主要来自两个方面：第一，固收资管产品仍会膨胀。我们认为影响固收资管产品的规模的因素主要有三个：首先，是否存在低风险高收益的金融资产；其次，市场风险偏好是否会持续提升；第三，固收资管产品的周期性。⚫对于第一个问题，历史上的代表资产是地产，经历了一季度小阳春后，二季度地产数据再次出现回落，难以分流固收资管产品；对于第二个问题，市场主要担心权益市场对固收资管产品的分流，但从科技与红利轮番上涨的特点来看，并未出现市场风险偏好的持续回升，对债市分流作用有限。对于第三个问题，固收资管产品的确存在周期性，在2024年固收产品规模大爆发后，25年1-5月其规模增长的确有所放缓。但考虑到5月存款利率刚刚调降，固收产品规模有望在7月传统旺季的增长节奏上进一步加快，从而给债市带来增量资金。⚫第二部分增量资金则来自于保险配置需求的提升。上半年保险保费收入偏低，市场普遍担心在三季度保险产品利率下调后，保费增速会进一步降低。但从24年经验看，保险产品下调利率带来保费“倒V”式增长的特点已不明显。在利率持续下行的背景下，保费增长不仅取决于保险利率本身，也取决于存款利率、其他固收资管产品利率等比价效应。因此，在各类固收产品利率均下降的进程中，保险利率下调对保费影响或较为有限，保费增速不一定会进一步下降。⚫除此之外，保险配置需求还可以关注另外两个因素。一是存款到期节奏。从20-22年保险存款配置情况看，25年6月和8月或为保险存款到期高峰，这部分资金或将增加债券配置需求。二是在低利率环境下，保险投资更注重资本利得，若能确认阶段性利率高点，或将促进保险下移利率的合意配置区间，增加债券配置力度。如上半年利率出现调整，保险普遍希望在1.9%附近配置，在3月10年期国债冲击1.9%而迅速回落后，保险反而增大配置力度。同样的逻辑，后期若10年期国债无法再次回到1.7%，保险也可能会再次加快配置节奏。⚫综合上述分析，我们认为债市增量资金可能来自于固收资管产品的规模膨胀，和保险的配置意愿提升。对于基金来说，这意味着负债端或将持续流入资金，即使其目前操作策略已较为乐观，也不存在反转风险。若如此，那么也无需担心资金面会再次紧张。我们认为，在央行货币政策维持平稳的条件下，主导债市流动性的核心因素已从银行切换到非银，若非银资金较为充裕，即使银行负债端有压力，资金面依然会维持平稳，21年和24年已充分证明了这一点（详细分析可参考此前报告《存单利率重回下行时间点或早于预期》）。⚫因此，我们对后续债市依然持乐观观点，当市场担忧逐渐消退后，债市利率或将跟随资金利率进一步下行。⚫上周债市回顾：上周债市围绕中美贸易会谈呈现小幅震荡状态，最终进展略低于预期，利好债市；叠加资金面宽松，央行呵护明显，债市利率下行居多。6月13日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较前周变动-1、-1、-0.1、-0.6、-1.1bp至1.4%、1.43%、1.54%、1.59%、1.64%，其中1Y农发债下行幅度最大，下行1.9bp左右；5Y国开债上行最多，上行1.3bp。风险提示政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误债市增量资金来自哪里 固定收益市场周观察 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录1利率观点：债市增量资金来自哪里..............................................................42固定收益市场展望：国内经济数据发布.......................................................62.1本周关注事项及重要数据公布......................................................................................62.2本周利率债供给规模测算.............................................................................................63利率债回顾与展望：收益率震荡下行...........................................................83.1央行投放及资金面情况.................................................................................................83.2资金面利多债市..........................................................................................................104高频数据：汽车零售数据改善...................................................................11风险提示......................................................................................................13 2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图表目录图1：6月以来资金利率下行幅度大于债券利率...........................................................................4图2：理财月度环比增加规模（单位：亿元）..............................................................................4图3：24年保险利率下调对保费影响不明显.................................................................................5图4：保险存款到期与买债规模具有一定相关性...........................................................................5图5：当周将公布的重要经济数据及事件一览..............................................................................6图6：利率债发行规模与往年同期对比.........................................................................................7图7：地方债发行规模一览...........................................................................................................7图8：上周央行公开市场操作情况................................................................................................8图9：各期限DR、R利率变动.....................................................................................................8图10：回购成交量变动情况.........................................................................................................8图11：7天资金利率变动.............................................................................................................8图12：存单发行量变化................................................................................................................9图13：各类银行周度存单净融资额（亿元）................................................................................9图14：各期限存单发行额分布.....................................................................................................9图15：各类银行存单净融资额分布（亿元）................................................................................9图16：存单发行利率一览..........................................................................................................10图17：存单二级收益率一览.......................................................................................................10图18：各期限利率债收益率变动情况........................................................................................10图19：各期限国债利率变动情况................................................................................................10图20：国债期限利差变动情况...................................................................................................10图21：各期限国开债利率变动情况............................................................................................11图22：国开债期限利差变动情况................................................................................................11图23：石油沥青开工率走势.....................