史丹利百得（SWK）：关税降级后的模型更新

美国|硬件 斯坦利黑与德克 评分买 模型更新遵循关税降级估计变化 在中国降级和对等关税之后，我们更新了我们的模型，以反映较轻的毛利率压力。我 股票研究2025年6月13日 们的每股收益预测上调至每年4.80美元，对比之前的4.60美元，主要受益于我们对第二季度预测的提升。重申买入评级。 价格 价格目标|%到PT52W高低 $67.42^ $86.00|+28% $110.88-$53.91 设置背景。SWK在中国面临1.5个月左右的显著关税相关成本压力，适用税率为145%。4月，公司实施了HSD%的价格上涨，5月标志着价格完全反映在损益表中的第一个完整月。原计划进行第二项，DD%的价格上涨，以进一步抵消145%的中国关税，但这一点目前仍不确定。如果第二项价格上涨在下半年生效，我们预计它将明显小于考虑中的DD%涨幅。 模型更新。我们对2025年的每股收益预测从之前的4.60美元上调至4.80美元，自由现金流从之前的5710万 FLOAT(%)|ADVMM(USD)101.4%|202.55 市值10.2亿 TICKERSWK ^前一个交易日的收盘价，除非另有说明已注意。 FY（12月）转换为JEFeJEFvsCONS 2025202620252026 美元上调至6190万美元。 REV NMNM -1%-3% • 关税降级为毛利提供缓解，特别是对2Q而言。我们的2Q毛利率预估从25.7%上调至26.5%，我们现在预计 全年业绩接近31%。 EPS 2025($) +4%<1%+12%+6% Q1AQ2Q3Q4FY • 钢铁关税提高是新的逆风，但在我看来并非实质性。回顾，特朗普总统将钢铁和铝进口关税上调至50%，自6月4日起生效。虽然SWK由于大部分钢材来自国内，基本不受直接逆风的影响，但如果美国生产商提高其价格水平，可能会有一个二阶逆风出现。总的来说，我们认为其规模并不重要。 EPS 上一页 0.750.381.602.064.80 0.251.562.024.60 FY（12月） 2024A 2025E 2026E 2027E EPS 4.36 4.80 6.05 7.30 盈余。每股收益 - 4.29 5.72 6.89 修订版（MM） 15,365.7 15,451.6 15,817.5 16,627.0 成本评审 - 15,628.9 16,331.7 16,924.6 请参见本报告第4至9页的分析师认证、重要信息披露以及非美国分析师状态的相关信息。*JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC 乔纳森·马图谢夫斯基，CFA*|股票分析师 (212)284-1737|jmatuszewski@jefferies.com 兰德尔·J·科尼克*|股权分析师 (212)708-2719|rkonik@jefferies.com 安德烈斯·帕迪拉*|股权助理 (212)323-7549|apadilla1@jefferies.com 长远视角：史丹利百得 投资逻辑/我们有何不同风险/回报-12个月视图 •美国老旧住房存量是电工工具需求的结构性利好 •2025年住房周转率基本停滞 •DEWALT品牌持续增持股份 •STANLEY和CRAFTSMAN品牌的稳定化 •航天航空领域暴露出OEM厂商劳动力紧张的利好、对安全性的重视增加以及追求更高燃油效率 •自动曝光从电动汽车渗透率上升和自动驾驶日益普及中获得顺风 •一般工业暴露得益于可再生能源存储和数据中心的大规模扩张而获得顺风 120 110 100 90 上行:下行 103(+53%) 86(+28%) 55(-18%) 2.86:1 80 70 60 50 2024 2025 +12mo. 基本情况 $86,+28% •总销售额：~1% •房屋流转平稳 •下半年轻微DIY修复 •Aero强；Auto弱 •MT销售额：250bps>市场 •GM%:~30.9% •sg&a：~21.4% •负债：约4.9亿美元 •净杠杆率：~2.5倍 •86目标价；~9.5倍于预期2026年EBITDA195.4亿美元 上行情景， $103,+53% •总销售额:~2% •房屋交易量同比上升 •下半年适度DIY复苏 •Aero强劲；自动稳定 •MT销售额：300bps>市场 •GM%：~31.5% •sg&a：~21% •负债：<4.7B •净杠杆：~2.0倍 •$103目标价；预计2026年EBITDA为$2,013M，乘数为~10.5倍 下行情景 $55,-18% •总销售额：固定 •住房交易量同比下降 •DIY需求步骤下降 •空气稳定；自动柔化 •MT销售额：100个基点>市场 •GM%:~30.5% •sg&a：~22% •债务：>$5B •净杠杆率：>2.5倍 •55目标价；2026年预期EBITDA为173.9亿美元，市盈率为8倍 可持续发展很重要催化剂 主要材料问题：1)劳工实践：鉴于SWK的员工规模，其遵循普遍接受的劳工实践和提供具有竞争力的薪酬与福利的能力至关重要。2)生态影响：为确**保**创新战略可持续实施，选择最优供应商是**必要**的。 公司目标：1)到2030年，相对于2022年的基准线，减少42%的绝对范围1和2温室气体排放。2)到2040年，全球制造和分销场点实现100%零垃圾填埋。 向管理层提问：1）废物处置方式的转变如何影响公司运营？2）你们如何确保整个供应链中的合作伙伴都遵守安全劳动实践？ •关税和驱逐行动对10年期利率的影响 •新房与二手房销售 •汽车制造 •航空制造 •通用工业制造 •新关税行动 •剥离 斯坦利黑与德克公司 （单位：百万美元，每股金额除外）202320242025E2026E 总销售额$15,781$15,366$15,452$15,817 已售商品成本11,68210,76310,67310,687 1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q25E3Q25E4Q25E1Q26E2Q26E3Q26E4Q26E $3,932$4,159$3,954$3,737$3,870$4,024$3,751$3,721$3,745$3,962$3,885$3,861$3,801$4,039$3,987$3,991 3,0233,1752,8612,6222,7472,8502,6062,5602,6072,9122,6172,5372,5782,9202,6262,563 调整后毛利润4,1004,6034,7785,1309099841,0931,1141,1231,1751,1451,1601,1381,0491,2681,3241,2231,1181,3611,428 运营费用3,1913,2513,3093,363 804812765810832801782837845838790835852848805858 调整后营业利润（亏损） 调整后EBITDA利息-净 908 1,352 1,469 1,767 105 172 328 304 291 374 363 324 293 211 477 488 371 270 556 571 1,162 1,567 1,697 1,954 185 249 377 351 346 435 408 378 362 286 492 557 418 322 607 607 396 330 320 300 9811010089 91 84 80 75 77 82 81 80 72 77 76 75 其他，净322315285330646794978073887456601205083838383 调整后税前收入（持续经营）1917078651,137(57)(5)13411912021719517515970277359216111397413 持续经营业务收入税费用(28)47130215 312(24)(20)365310(51)4513324141217578 损益表（财年截止日期为9月30日） 调整后的持续经营净利润 (282)286734922 (188)1785(276) 20(19)91195 9057245317 17590322335 完全稀释每股收益 $1.46$4.36$4.80$6.05 ($0.41)($0.11)$1.05$0.92 $0.56$1.09$1.22$1.49 $0.75$0.38$1.60$2.06 $1.14$0.59$2.12$2.21 边际分析202320242025E2026E 1Q23 2Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q25E3Q25E4Q25E1Q26E2Q26E3Q26E4Q26E 毛利润 26.0% 30.0% 30.9% 32.4% 23.1% 23.6% 27.6% 29.8% 29.0% 29.2% 30.5% 31.2% 30.4% 26.5% 32.6% 34.3% 32.2% 27.7% 34.1% 35.8% 管理费用 20.2% 21.2% 21.4% 21.3% 20.5% 19.5% 19.3% 21.7% 21.5% 19.9% 20.8% 22.5% 22.6% 21.2% 20.3% 21.6% 22.4% 21.0% 20.2% 21.5% 营业利润 5.8% 8.8% 9.5% 11.2% 2.7% 4.1% 8.3% 8.1% 7.5% 9.3% 9.7% 8.7% 7.8% 5.3% 12.3% 12.6% 9.8% 6.7% 13.9% 14.3% 调整后EBITDA 7.4% 10.2% 11.0% 12.4% 4.7% 6.0% 9.5% 9.4% 8.9% 10.8% 10.9% 10.2% 9.7% 7.2% 12.7% 14.4% 11.0% 8.0% 15.2% 15.2% 所得税率（占税前收入%） (14.8%) 6.7% 15.1% 18.9% (5.8%) (259.6%) (18.1%) (16.5%) 29.7% 24.3% 5.3% (29.4%) 28.1% 18.0% 11.5% 11.5% 18.9% 18.9% 18.9% 18.9% 净利润 1.4% 4.3% 4.8% 5.8% (4.8%) 4.3% 0.1% (7.4%) 0.5% (0.5%) 2.4% 5.2% 2.4% 1.4% 6.3% 8.2% 4.6% 2.2% 8.1% 8.4% 年增长率,同比202320242025E2026E 1Q23 2Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q25E3Q25E4Q25E1Q26E2Q26E3Q26E4Q26E 销售 (7%) (3%) 1% 2% (12%) (5%) (4%) (6%) (2%) (3%) (5%) (0%) (3%) (2%) 4% 4% 2% 2% 3% 3% 毛利润 (7%) 12% 4% 7% (35%) (20%) 8% 43% 24% 19% 5% 4% 1% (11%) 11% 14% 8% 7% 7% 8% 管理费用 0% 2% 2% 2% (9%) (1%) 1% 11% 3% (1%) 2% 3% 2% 5% 1% (0%) 1% 1% 2% 3% 调整后EBITDA (24%) 35% 8% 15% (72%) (55%) (5%) 171% 88% 75% 8% 8% 5% (34%) 21% 47% 15% 13% 24% 9% 税前收入 (72%) 271% 22% 32% (114%) (102%) 17% (221%) (309%) (4,721%) 46% 47% 33% (68%) 42% 105% 36% 58% 43% 15% 净利润 (270%) (202%) 156% 26% (221%)