欧盟汽车：零里程担忧中的零英里问题
丁宇前*汇丰环球研究播客欧洲报告发行人：汇丰银行股份公司Pushkar Tendolkar*分析师，全球汽车汇丰证券和资本市场（印度）私营有限公司 pushkarnarendratendolkar@hsbc.co.in +91 80 4555 2752爱丽丝·马丁*分析师，汽车研究汇丰银行 plc alice.martin@hsbc.com +44 20 7992 0175股票汽车查看汇丰环球研究：https://www.research.hsbc.com受雇于汇丰证券（美国）公司的一家非美国附属机构，且根据FINRA法规未注册/不具备资格中国汽车研究负责人香港上海銀行有限公司 yuqian.ding@hsbc.com.hk +852 2288 5108迈克尔·廷德尔*, CFA欧洲汽车股票研究负责人汇丰银行 plc michael.tyndall@hsbc.com +44 20 33596301 ◆◆◆ 了解更多聆听我们的见解 600650700750800850900950100006/1506/1606/1706/1806/1906/2006/2106/2206/23源：LSEG 数据流欧洲定价公司欧洲似乎不受中国零里程二手车问题的困扰转发销售Fwd增加（右侧）◆鉴于认证/标准、安全要求等方面的差异，中国过剩的库存不太可能流向欧洲欧盟OEM企业——盈利前景受关税风险拖累，但收入也在下滑◆零里程二手车和延期应付款正在中国引发关注，但欧洲类似问题的风险似乎较低零公里二手车，中国竞争市场的另一个标志。围绕中国零里程二手车市场的报道（见第4页）凸显了OEMs在推动销量和产生现金流方面面临的持续压力。明显的受害者是定价，尽管收入增加，但这是中国OEMs利润下降的主要原因（见下图右侧图表）。最近的盈利增长更多与出口增长有关，而非国内压力缓解。欧洲同样面临着盈利下降（见下图左侧图表），但原因不同，即关税。在我看来，问题是零里程问题在欧洲是否普遍，或者是否是行业另一个潜在的风向？我们并不认为会是这样。◆我们对欧洲主要市场的二手和新车进行的分析表明，零里程二手车的曝光率较低我们未在欧洲看到定价方面的实质性风险。虽然低里程二手车在欧洲也很普遍，但我们没有在在线汽车分类广告中看到大量的此类汽车。对我们来说，这意味着欧洲定价的风险较低。与投资者的预期相反，欧洲的定价保持弹性，并且随着稳健的订单簿和进货量，我们预计不会发生实质性变化。今年电动汽车细分市场的定价可能已证明具有挑战性，但欧盟碳排放标准的放松2目标已获得短期处罚缓期执行，从而限制了欧盟汽车：纯电动汽车价格监测推动电动汽车通过更高折扣的需求（参见：, 2025年5月30日) 0.010.020.030.040.050.060.070.080.006/2406/250.020.040.060.080.0100.00500100015002000250006/1506/1606/1706/1806/1906/2006/2106/2206/23源：LSEG 数据流CNYbnEUR十亿转发销售12个月远期净利润（右侧）中国OEM厂商——利润显示出复苏迹象，受出口驱动 3 15%分享零里程二手车(source: 俄报, 2027年5月29日)什么是零公里车？低里程二手车奇案目前没有官方数据可以证实这个问题是媒体炒作还是现实情况。我们找到的唯一来源是一个国际网站（来源：伊兹维斯特亚，5月29日），该网站引用了中国汽车经销商协会的数据，称2024年3个月以下注册日期和50公里以下里程的车辆占比为12.7%，但今年已上升到15%。我们的分析——我们遍历了欧洲5个主要二手车经销商网站的数据目前欧洲没有现成的数据来确定二手车比例。因此，我们查阅了在五个欧洲主要市场（英国、西班牙、德国、法国和意大利）的五个不同在线汽车网站（Autotrader (UK), coches.net (Spain), Mobil.de (Germany)和 Autoscout24 (France and Italy)）上销售的里程较低（<1000km）的二手车。这些市场占据了欧洲汽车总销量的近70%，因此可以将这些国家的调查结果外推到更广泛的欧洲市场。激烈的竞争可能导致了在中国零公里二手车销售。几周前（消息来源：路透社，5月27日），据报道，中国商务部将召开行业机构（商促会和中汽协）、汽车制造商以及部分二手车交易平台，讨论增加零公里二手车销售的做法。该做法最初由长城汽车董事长魏建军提出，他表示中国二手车平台至少有3,000至4,000家供应商在销售此类车辆（消息来源：路透社，5月26日）。除了二手车，我们还关注这些网站上的新车（有库存），即现在可以销售和交付的。由于欧洲是一个很大程度上按订单生产的市场，这应该能让人了解经销商的库存水平。这些是已经注册但很少或从未驾驶过的车辆。它们随后被作为二手车在二手车市场上出售。这不是一种新的做法。汽车制造商/经销商利用它来达成销售目标，同时清理库存。在车型逐步淘汰（为后续车型腾出空间）的情况下，这种情况可以理解，但大规模使用这种做法会表明消费者对汽车制造商产品的需求不足以及价格压力。重要的是，这种做法不仅限于中国，在欧洲也相当普遍。 0.00.51.01.52.02.53.03.50.00.51.01.52.02.53.0来源：汇丰研究基于Autotrader（英国）、coches.net（西班牙）、Mobile.de（德国）和Autosouct24（法国和意大利）的数据欧洲有一点小问题……我们的发现——对欧洲没有警报来源：汇丰研究，基于Autotrader（英国）、coches.net（西班牙）、Mobile.de（德国）和Autosouct24（法国和意大利）的数据……沃尔沃和STLAM相对于相关同行具有更高的敞口销售天数英国德国低里程车辆在欧洲不是主要问题，STLAM比其他更活跃……销售天数宝马欧盟高级版欧盟大众市场区域差异似乎较小，低里程用车的敞口仍然保持在欧洲前五大市场每天销售量的2.0天以下我们观察到，在欧洲前五大市场中，可供销售的低里程二手车型有55.7k辆（截至撰写时）。这相当于相关市场规模每年7.4m的1.9天销量。虽然存在国家差异（法国最低为0.5天，德国最高为2.7天），但据我们看来，没有数据显示出令人担忧的情况。因此，至少在欧洲背景下，这个问题看似并不严重。高端OEM厂商似乎在这种做法上的采用率相对较低，而大众市场厂商则较高。在高端OEM厂商中，沃尔沃在这些网站上的低里程二手车供应量接近其最接近的德国同行宝马和梅赛德斯-奔驰的三倍。在大众市场OEM厂商中，Stellantis相对比其同行大众集团和雷诺更为活跃。中国OEM厂商的表现优于欧洲大众市场OEM厂商，这表明中国OEM厂商在欧洲建库存的证据很少。奇瑞 BYD 斯泰兰蒂斯 沃尔沃 梅赛德斯-奔驰 大众集团 雷诺 5法国意大利西班牙欧洲前五市场跃动汽车中文小鹏电动汽车上汽 0.01.02.05.06.00.01.02.03.04.06.07.08.0来源：汇丰研究基于Autotrader（英国）、coches.net（西班牙）、Mobile.de（德国）和Autosouct24（法国和意大利）的数据…由其吉普、欧宝/沃克斯豪尔和阿尔法·罗密欧品牌驱动库存的新车也不显示出任何不利的迹象欧洲新车的库存情况也似乎得到了很好的控制大众汽车集团斯特兰蒂斯雷诺MBG伏克斯豪尔 / 欧宝阿尔法·罗密欧雪铁龙雪铁龙雷诺斯柯达库普拉智能达契亚宝马吉普座椅奥迪迷你菲亚特DS保时捷大众沃尔沃比亚迪MG小鹏跃动汽车Jaecoo奇瑞来源：汇丰研究，基于Autotrader（英国）、coches.net（西班牙）、Mobile.de（德国）和Autosouct24（法国和意大利）的数据上汽小鹏电动汽车宝马欧盟高级版欧盟大众市场中文库存中的新车（代表经销商库存）看起来并没有过度膨胀。虽然一些中国品牌在某些市场（例如：奇瑞在英国，小鹏在德国）的库存似乎较高，但它们的数量不足以损害这些市场的定价动态。与低里程二手车趋势类似，德国市场在新车库存方面也显得更为活跃；然而，主要国家之间的差异仍然很小，我们预计这不会导致汽车制造商出现异常的定价行为。向下挖掘一步，在品牌层面来看，STLAM在Jeep、Opel/Vauxhall和Alfa Romeo（尽管销量较低）品牌上显得特别活跃。对于大多数其他OEM品牌，它们之间似乎没有明显的差异。梅赛德斯-奔驰宝马4.0天销售3.0销售天数 5.0吉利汽车比亚迪Stellantis沃尔沃梅赛德斯-奔驰大众集团雷诺 70.02.04.08.010.012.0来源：汇丰研究，基于Autotrader（英国）、coches.net（西班牙）、Mobile.de（德国）和Autosouct24（法国和意大利）的数据菲亚特伏克斯豪尔 / 欧宝座椅宝马 MBG 雷诺斯特兰蒂斯大众汽车集团奇瑞大众集团旗下那些销售重心偏向德国市场的品牌，其经销商库存中新车占比也更高。大众集团正在经历非常活跃的车型更替周期；因此，我们认为经销商处的新车库存可能是正在淘汰的车型，或者是新车型展示车。大众集团品牌的新车经销商库存比例更高——可能与车型更替有关销售天数 6.0宝马迷你智能梅赛德斯-奔驰雪铁龙雷诺 达西亚 戴姆勒 斯巴鲁 阿尔法·罗密欧标致吉普Cupra奥迪凌动汽车 斯柯达小鹏比亚迪奥模达Jaecoo保时捷沃尔沃大众 0100200300400500600来源：S&P Mobility中国在俄罗斯的机遇，一个不再由西方服务的市场不太可能将低里程的中国汽车转移到欧洲2023年第一季度单位销售量（千）（滚动12个月）2021年Q12021年第二季度2021年第三季度2021年第四季度2022年第一季度2022年第三季度2022年第四季度中国品牌在欧洲取得了一些进展，但规模相当小，尤其是在排除MG品牌的情况下目前，中国品牌在欧洲仍然是边缘参与者。尽管中国OEM为欧洲设定了雄心勃勃的目标（例如：比亚迪目标在欧洲电动汽车市场占有5%的份额），但目前它们在整个市场中只占很小的份额（排除MG品牌后则更小）。虽然它们正在获取市场份额，但发展相当缓慢。除了品牌和残值的重要性之外，反补贴关税也已被证明是中国在欧洲的一个阻碍。中国制造的汽车在欧洲的认证可能会成为一个问题。高比例的凶狠中国零公里的二手车现象是激烈竞争的征兆价格用于实现市场份额的压力。然而，我们并不认为这些零里程二手车能够进入欧洲市场。这些车是中国为中国市场制造的，因此不易转移到其他市场。这是由于市场标准/要求的不同，认证、安全性和排放，以及中国市场独特的特点和标识造成的。如果我们专门考虑电动汽车，除了上述问题之外，主要的挑战将是车辆上安装的充电系统的不兼容性，因为中国有一个独特的标准，称为GB/T，它使用不同的插头、连接器和控制器，而美国/欧洲分别使用CCS1 / CCS2标准，要改变这些将意味着对电动汽车系统进行大规模的拆卸。因此，如果没有进行广泛的修改和重新设计以使其能够出口，我们预计这些车不会抵达欧盟港口。OEMs…随着俄罗斯与乌克兰战争的爆发，西方OEM已退出俄罗斯市场，其市场份额被中国品牌所填补。因此，俄罗斯市场可能更适合中国品牌。这对传统的中国内循环ICE品牌尤其如此，但对电动汽车原生品牌则不然，因为俄罗斯的电动汽车市场份额低于1%（2025年第一季度，来源：欧洲商业协会）。2020年第四季度中国品牌2022年第二季度中国品牌（例如MG） 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2024年第三季度2023年第二季度2023年第三季度2024年第一季度2024年第二季度2024年第四季度2025年第一季度2025年第二季度中国品牌（例如MG），rhs市场份额（基于12个月滚动）销售)2023年第四季度中国品牌，rhs 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%20212021 20
