白银专题：产业技术迭代在即，银价高位恐承压

敬请阅读末页的重要声明策略报告2025年06月11日白银期货价格走势资料来源：wind，招商期货相关报告《白银大涨下的印度需求讨论》《白银大涨背后的基本面因素》《黄金的长期投资机会分析》《从流动性角度看黄金投资新视角》《宏观背景下的供需扰动——兼谈白银光伏需求》徐世伟021-61659372；微信：benbenni001xushiwei@cmschina.com.cn期货从业资格：F0307617投资咨询资格：Z0001836 求比例。性下滑。 一、白银近期价格回顾进入6月，白银期货出现连续大涨，短端5个交易日，价格从8200元/千克上涨至近9000元/千克，涨幅超过8%。以伦敦银计价的现货白银价格逼近37美元/盎司，创出过去12年来新高。从市场表现看，白银成为继黄金之后另一个表现出色的贵金属品种，甚至2025年表现超越了黄金。我们知道，自2024年黄金启动以来，白银表现相对弱势，金银比从80一路上升至105。但是随着黄金止步于3500美元/盎司大关，资金开始关注白银的相对低估状态，引发了黄金上资金的外溢效应，拉升了银价。我们看到同样是贵金属的铂金走势与白银类似，也创出了多年新高。图1：伦敦金与沪金主力价格走势图2：伦敦银与沪银主力价格走势资料来源：wind,招商期货图3：金银比资料来源：Wind，招商期货二、白银价格存在较大矛盾（一）白银实物投资属性式微历史上看，黄金与白银作为贵金属，都被赋予了货币的属性，金本位、银本200300400500600700800900Jun-23Jun-24沪金主力价格（右轴）10152025303540Jun-2060657075808590951001051102020/06/292021/06/292022/06/29 敬请阅读末页的重要声明Jun-21Jun-22Jun-23Jun-242,5003,5004,5005,5006,5007,5008,5009,500沪银主力价格伦敦银主力（右轴）2023/06/292024/06/29金银比 Page48资料来源：wind,招商期货 Page49位都在主要大国出现过。但是随着二战后布林顿森林体系的建立以及随后的崩溃，金银作为货币的作用已经逐渐退出了历史舞台。但是黄金由于其特殊性一直作为央行储备，导致其货币属性依然存在，而白银的货币属性则随着其在央行储备中占比逐步减少而逐渐消失。到上世纪80-90年代，英国、瑞士等央行为了缓解财政压力而调整其储备结构，开始大规模抛售白银，使得白银占其储备比例大幅下降。进入21世纪，白银在央行储备的身影基本已经消失。虽然白银的货币属性逐步消失，但是由于其历史地位，金融市场还是出现了以投资白银为目的的白银ETF产品，方便投资者投资，使得其依旧存在着一定的金融属性，一般来说白银的金融投资需求占其总需求的40%，剩下的60%为工业需求，这其中光伏的需求约占总需求的16.8%。不过近几年随着价格的上涨，白银ETF持仓的增幅十分有限，且民间对于银器的投资也相对疲软，白银实物投资属性逐步减弱。2022年2023年2024财年2023/22变化2024/23变化261052577926018-1%1%5505556158471%5%316663138931909-1%2%18296203612177611%7%11523138181474820%7%36735993632663%6%729363166606-13%5%228617171804-25%5%1048476446481-27%-15%55738687-31%-77%397743726437569-6%1%-8108-5875-5657-28%-4%-3912-13093110-67%n/a-4195-4565-87679%92%资料来源：世界白银协会，招商期货图4：随着光伏提速，近年来白银工业用途占比达到60%资料来源：Wind，招商期货工业总消费59%珠宝18%银器5%银条和银币需求18%白银消费占比 （二）光伏用银将出现结构型拐点作为贵金属，白银在工业需求中的应用十分广泛，我们日常所用的鼠标按键触点，绝大多数就是银触点。白银以其不亚于黄金的导电性、略差的抗腐蚀性以及远低于黄金的价格，占据了工业领域尤其是电子电气工业需求的重要地位。自2015年开始，光伏行业装机首次站上50GW，特别是2020年以来，光伏行业出现了爆发式的增长，国内PERC电池普及推动银浆国产化，以及23年开始TOPCon的普及推动了银粉国产化，也同时推动了白银工业需求的增加。根据23年的数据，TOPCon电池单位耗银12吨/GW（较P型高55%），HJT电池达18吨/GW（较P型高155%），以此计算，23年全年光伏用银达到6000吨，约占整个白银供应的20%以上。光伏用银的异军突起，使得白银的工业属性占比提高至60%以上，也无怪乎从2020年开始，关于金银比会脱钩的故事开始浮现，2021年金银比一度跌至过去7年的低位65左右。随着装机速度的突飞猛进，24年全球光伏装机进一步增加，也推升了白银的价格，以上海期货交易所的沪银期货计算，白银价格从2024年年初的5900元/千克，上涨至了年底的7600元/千克。但是在市场一片狂欢中，产业的逻辑发生了一定的变化。首先，国内光伏装机趋近饱和，整个装机量已经达到了十四五规划的目标，甚至达到了2030年远景的目标，而大量装机也产生了一系列问题。1、配电网承载不足：传统配电网设计为“单向供电”，分布式光伏接入导致电力双向流动，引发电压波动、线路过载。2、智能化水平滞后：缺乏实时监测与调度能力，难以协调分散式电源出力。例如，山东、河南等分布式光伏大省局部地区渗透率超20%，已出现并网延迟。3.调峰资源短缺：光伏出力间歇性强，阴雨天或夜晚发电量骤降，依赖储能或火电调峰：4、储能配套不足：强制配储政策加重投资成本（占电站总投资15%-25%），但利用率低（<20%）。上述问题的出现制约了装机的增速，2024年开始国内装机增速放缓，而市场普遍预计2025年国内装机增速将会出现负增长，相比2024年的240GW，2025年预计装机回落至220GW,当然海外市场增幅明显。其次，随着银价的大幅走高，其在组件中所占的成本也水涨船高，尤其是在24年光伏玻璃、硅料价格等组件材料大幅跳水背景下，银价在组件中所占成本过高的问题也愈发明显。在高银价、高成本背景下，企业有很大动力去进行技术改造。无主栅（0BB）、电镀铜等工艺使2024年单位耗银量同比下降20-30%，国内一线企业用银量达到了9mg/W，预计随着贱金属替代的进一步推进，用银单耗将会进一步下滑。在近期上海举办的光伏展上，某行业龙头企业表示会打造无银技术，用铜浆代替银奖，市场预计26年该企业至少有60GW的组件将实现完全无银化路线。 敬请阅读末页的重要声明 Page51而此前晶科、晶澳、通威、爱旭等头部企业均推出了相关溅金属的替代方案。我们认为随着高银价的刺激，产业逻辑将从量变到质变，推动光伏中对于白银的替代，并下调白银的工业需求比例。最后，由于装机过快导致的一系列问题显现下，国家政策也从之前的鼓励转变为抑制。年初《分布式光伏发电开发建设管理办法》（“430政策”）、《关于深化新能源上网电价场化改革促进新能源高质量发展的通知》（“531政策”）以及光伏业协会相关自律公约的出台，大概率将使得2025年国内光伏装机与各环节产量受到一定影响，连续多年快速增长的态势将会扭转，最终在装机增速下降以及单耗走弱的情况下进一步减少白银工业需求的比重。正是基于上述逻辑，我们看到在整个2025年相比于黄金价格的突飞猛进，白银价格的涨幅几乎可以忽略，市场在一定程度提前开始交易白银需求的走弱。图5：全球光伏新增装机资料来源：IEA-PVPS，招商期货图6：国内电池片产能统计数据来源：公开信息整理，招商期货01002003004005006007008002011年2013年2015年2017年2019年2021年2023年2025年E全球光伏新增装机量中性保守乐观153.4118.097.755.040.0105.545.2104.527.049.020.128.024.050.020.025.022.026.084.02024国内电池片产能合计1200GW通威晶科隆基爱旭钧达股份天合阿特斯晶澳东方日升润阳韩华东方环晟中来股份协鑫集成苏民新能源横店东磁展宇潞安中宇晋能晶晖一道新能尚德亿晶光电弘元绿能TCL中环中来股份林洋能源华晟新能源正泰太阳能其他 2025年底目标：182mm电池银耗降至80mg/片,约7-8mg/w，20%-40%产业完成搞造（三）海外市场装机低于预期同样的装机问题也发生在海外市场，年初SolarPower Europe预测2025年欧盟27国装机量达70GW（同比增长约12%），而S&P Global甚至预测欧洲装机110GW，但是现在欧洲新增预期下调至65GW，增速放缓是6.8%。主要的原因是德国出台了《光伏峰值法》，规定负电价时段暂停补贴，导致3月新增装机仅0.79GW，环比暴跌53%，同比下滑44%。作为欧洲最大市场，户用市场在补贴退坡的影响下，德国需求萎缩引发连锁担忧。而西班牙也因为大规模断电事件影响，超30%的新建光伏项目推迟至2026年，电价下跌与并网延期进一步抑制短期需求，且新项目普遍要求配置储能，进一步增加成本至30%。而在原本被基于厚望的美国市场，随着特朗普取消“通胀补贴法案”对于新能源的补贴，其装机增速预计可能要大幅下调。欧美新装机的放缓叠加国内的装机调整将会明显影响白银的需求，全球知名机构CRU最新报告中也认为25年光伏用银将会开始趋势性下滑。最新预期同比增速主因45-500-10%IRA政策风险、供应链瓶颈60-65-10%-0%电网限制、户用需求崩塌资料来源：SolarPower，Woodmackenzie，招商期货（四）白银库存验证产业逻辑国内白银库存在2024年止跌反弹，扭转了从2021年-2024年连续3年去库的情况，且这一趋势在2025年一季度更为明显，期交所与金交所库存从年初的2600吨，最高升至4月初的近3000吨。不过随着430、531政策的出台，市场出现了一波明显的抢装潮，尤其是4月，单月装机45.2GW，1-4月供新装机104.9GW，同比大增74.6%，叠加海外白银因特朗普关税预期出现逼仓，冶炼厂来料加工优先出口海外，使得国内白银累库的节奏被打破，上期所库存一度跌至过去多年的低点，仅900吨。不过进入6月，抢装潮终于结束，期交所库存迅速升至1260吨，显示国内需求的放缓。与此同时，海外库存也开始累积，特朗普关税新政预期下，2月开始伦敦银向纽约搬家，但是在此过程中，两地白银库存不断显性化。而随着逼仓在3月底4月初接近高潮，伦敦地区相对其他地区特别是香港地区的溢价明显，伦敦银相对香港地区大锭一度升至25美分，促使香港向伦敦出口，而此时全球其他地区白银需求寥寥，随着4月开始陆续到达伦敦，使得伦敦白银库存不断累积，4月和5月库存增加约700吨和500吨，预计6月可能还会持续累库。而此前伦敦搬至纽约的白银未见回流，纽约白银库存创下历史高位。 表5：欧盟与美国装机均低于年初预期2025年初预期50GW (DC)70GW (AC) Page53 敬请阅读末页的重要声明唯一有进口的印度，由于银价高企，进口窗口时断时续，白银进口量也明显放缓，预计今年印度进口大概率会走弱。虽然世界白银协会预计2025年白银供需依旧存在较大缺口，但是从显性库存看，全球实际出现了明显的累库。图7：国内光伏月度新增装机资料来源：Wind，招商期货图8：国内光伏累计新增装机资料来源：Wind，招商期货图9：上期所白银库存（吨）图10：金交所白银库存（吨）资料来源：Wind，招商期货02,0004,0006,0008,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月国内光伏月度新增装机2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年05,00010