全球布局的氢能一体化龙头，期待液氢业务爆发

敬请参阅最后一页特别声明全球布局的氢能一体化龙头，期待液氢业务爆发核心看点：公司在产业链内形成了设备一体化布局，深耕氢瓶、液氢装备、电解槽等氢能核心设备环节，具备卡位优势，将充分受益全球氢能行业高速增长的贝塔。覆盖“制、储、运、加、用”，公司具备产业链装备一体化供应优势。公司的差异化优势在于能提供氢能全产业链内的核心设备，因而可设计一揽子解决方案，实现技术和成本优势的最大化。公司在国内方面已同步在内蒙、新疆地区推进与上游电力企业的合作，打造“用绿氢制液氢+配套液氢重卡”的解决方案。产品方面包括车载高压供氢系统（24年收入占比60.9%）、加氢站设备（24年收入占比32.3%）、氢气液化及液氢储运设备及水电解制氢设备。稳坐“头把交椅”，车载和加氢站用储氢瓶市占率国内第一。2023年，公司在车载高压供氢系统和加氢站设备市场份额全国第一，市占率均达到25%，领先优势显著。此外，公司上市募集资金3.9亿港元，将扩大III型、IV型储氢瓶产能至6万个和5万个，以及500套水电解制氢设备，以维持行业领先地位。中国将成为全球氢燃料电池汽车的最大市场，2028年预计车载储氢瓶新增68万个，新建加氢站增量达到638座。液氢设备率先实现民用，为公司未来重要突破点。公司能提供10TPD氢气液化工厂工艺包、核心设备及EPC，已向客户交付国内目前最大的商业化液氢工厂。未来将联合电解水制氢（公司同时具备ALK和PEM技术），利用产业链优势，重点发力绿氢液化及储存。布局新疆、甘肃、内蒙及海外，利用丰富的风光电资源，为客海外合资建厂深入合作，制氢产品产能规划超GW。公司全球多地合作，于中东、欧洲、巴西等设立合资企业并建厂，液氢、制氢装备等产品在海外建厂产能计划达到GW级，前景广阔。此外公司布局氢动力飞行系统，并与Wankel航空联合布局氢能低空领域。我们预测公司2025-2027年，归母净利润分别为-0.79/-0.19/0.50亿元，同比+62.34/75.44/355.31%，现价对应PS分别为17.60、11.46、7.62倍。公司是氢能设备行业龙头，将充分受益行业爆发，看好公司业绩成长性。根据静态市销率以及过去3年报告期平均销售额，结合可比公司估值，给予公司2026年15XPS，目标价136.96元（HKD），首次覆盖，给予“买入”评级。政策力度不及预期、示范项目落地缓慢、海外市场拓展不及预期、外汇及汇率风险、应收账款过高。氢能组主要财务指标项 目营业收入(百万元)营业收入增长率归母净利润(百万元)归母净利润增长率摊薄每股收益(元)每股经营性现金流净额ROE(归属母公司)(摊薄)P/SP/B来源：公司年报、国金证券研究所78.0092.00106.00120.00134.00148.00162.00241115港币(元)国富氢能 2 0 2 4A459-12.22%-21021.90%-186.86%-2.01-0.60-21.22%22.1810.01250215 2 0 23A52245.33%-73-0.700.08-12.97%0.000.00成交金额 投资逻辑户提供单套10-30TPD液氢工厂。盈利预测、估值和评级风险提示 敬请参阅最后一页特别声明内容目录一、氢能“储、运、加”设备领先地位稳固，液氢及海外市场驱动新成长................................5二、稳步扎根储氢瓶业务，拓展水电解制氢设备完善产业链打造........................................62.1车载储氢瓶和站用储氢瓶龙头，领先地位稳固................................................62.2拓展上游碱性和PEM电解槽打造供应链，依托新疆、内蒙丰富资源快速发展.....................11三、率先实现民用液氢技术示范，公司未来业绩主要增长点...........................................133.1液氢是大规模储氢和长距离运输的优选方案，液氢核心装备进入门槛极高.......................133.2公司液氢设备率先实现民用，期待未来液氢设备放量.........................................163.3抢滩新蓝海，研发具备超长续航、超大商载能力的氢动力系统.................................18四、合资建厂打开海外市场，推动公司迈向全新增长阶段.............................................184.1氢能项目布局全球，公司深入海外寻突破...................................................184.2中东和北非：设立多个合资公司实现本土化建厂，借力当地政策及资源发展.....................194.3欧洲：德国子公司计划26年建成1GW装备制造基地，与西门子、RCT合作聚焦绿氢..............214.4巴西：成立合资公司建厂及配套落地项目，与塞阿拉州建立合作意向开发港口...................23五、盈利预测与投资建议.........................................................................245.1盈利预测...............................................................................245.2投资建议...............................................................................26六、风险提示...................................................................................26图表目录图表1：公司在氢能产业链内的业务布局...........................................................5图表2：公司业务涵盖制、储、加、用四大环节设备.................................................5图表3：车载高压供氢系统和加氢站设备为当前公司主要收入来源（亿元）.............................5图表4：公司液氢应用辐射广.....................................................................6图表5：公司全球氢能项目亮点概览...............................................................6图表6：2023年中国按销售额计的前五大车载高压储氢瓶公司市占率（%）..............................7图表7：2023年中国按销量计的前五大车载高压供氢系统公司市占率（%）..............................7图表8：车载高压供氢系统产品和优势.............................................................7图表9：2023年中国已建成加氢站中加氢站设施及相关产品的前五大供应商.............................8图表10：公司加氢站设备产品....................................................................8图表11：公司所得款计划变更，扩张III型、IV型储氢瓶、水电解制氢设备产能以及开展海外项目投资....8图表12：2019-2028年全球及中国氢燃料电池汽车销量预测...........................................9图表13：2025年车载高压储氢瓶销量随车辆放量带动................................................9图表14：2025年车载高压供氢系统销量随车辆放量带动..............................................9 敬请参阅最后一页特别声明图表15：加氢站构成系统.......................................................................10图表16：加氢站设备成本占比达85%..............................................................10图表17：2019-2028年全球及中国加氢站保有量预测................................................10图表18：2019-2028年全球及中国新建加氢站核心装备销售市场预测..................................11图表19：从中央到地方一系列的政策组合拳，为氢能产业发展注入强大动能...........................11图表20：绿氢项目立项约650万吨，开工率约26%..................................................12图表21：2021-2028年全球及中国水电解制氢设备市场预测..........................................12图表22：公司电解槽在阿布扎比应用.............................................................13图表23：公司碱性和PEM电解水设备装置产品.....................................................13图表24：低温液态储供模式具有储氢比重高、运输成本低、汽化纯度高等优势.........................14图表25：不同运输规模和运输距离下的三种运氢模式成本比较（T:气氢拖车；P：管道输氢；L：液氢储运）...............................................................................................14图表26：2018-2029年中国液氢行业市场规模预测..................................................15图表27：氢透平膨胀机.........................................................................16图表28：正仲氢转化示意图.....................................................................16图表29：公司氢气液化及液氢储运设备产品.......................................................16图表30：液氢车载供氢系统与高压车载供氢系统对比...............................................17图表31：公司液氢应用产业链示意图.............................................................17图表32：液氢加氢站+制氢加氢一体站.....................