太平洋煤气电力公司（PCG）：加州事务：参议院通过SB254法案，但立法会议尚未结束

1.361.501.641.361.501.630.040.100.180.040.100.182025E2026E 1.781.780.300.262027E -60%Dushyant Ailani，CFA * | 股票分析师vs EIX vs 电力埃森·科克伦* | 股权助理+1 (212) 284-2462 | ecorcoran@jefferies.com思科 黎 * | 股权助理+1 (713) 308-4573 (办公室) | sli8@jefferies.com1 (212) 778-8318 | dailani@jefferies.com来源：公司文件，杰富瑞，彭博詹姆斯·沃德，CFA* | 股票分析师+1 (281) 774-2081 | jamieson.ward@jefferies.com汉娜·维拉奎兹 * | 股权助理+1 (347) 982-6038 | hvelasquez@jefferies.comTanner 詹姆斯，CFA * | 股票分析师+1 (212) 788-8667 | tjames@jefferies.com库德拉特·库雷希 * | 股权助理(646) 530-5925 | qqureshi@jefferies.com惠特尼·穆塔莱穆瓦 * | 股权助理+1 (212) 707-6413 | wmutalemwa@jefferies.com 顶部材料问题：管理问题：长远视角：PG&E投资逻辑 / 我们的不同之处公司目标：可持续性重要采取哪些具体步骤来确保PG&E的能源转型计划对所有客户群体都公平和可持续？对CPUC核心收益和母公司运营的-20%折扣，以及具有公式性质回报和野火恢复实践的较小FERC管辖运营的+5%折扣。基准案例包含了额外的持续野火折扣，该折扣等于每六年发生一次的、在AB 1054之后发生的200亿美元野火的EPS影响（以10%的贴现率折算至当前值）。更高的折扣率反映了与SB254悬而未决相关的风险和整体不确定性。鉴于其非投资级状态和国家可投资性担忧，PCG的估值仍然被压制，最近立法发展将股价推至洛杉矶野火低位以下。尽管在最近的野火季节中成功管理，并且通过最近的股权发行改善了信用状况，但近期信用机构的动向使得恢复投资级状态看起来不太可能。高增长盈利预期远高于行业平均水平，加上不断改善的股息收益率，可能将在立法会议结束前一直被低估。2. 清洁能源转型：PG&E正积极致力于在2040年前实现净零能源系统转型。该公司向其零售客户提供100%无温室气体的电力，并致力于在2050年前实现气候正向能源系统。PCG是一家脱钩的加利福尼亚监管公用事业公司，这意味着其收入不受由天气或经济状况驱动的销售波动影响。1. 气候韧性与适应：PG&E致力于通过实施广泛的野火缓解措施，包括电缆下地系统和系统加固，来构建一个气候韧性强的能源系统，以适应加利福尼亚州日益增加的气候风险。1. 到2040年实现净零能源系统。 2. 到2050年建立气候正能源系统。请参见本报告第7至13页的重要披露信息。本报告仅供杰弗里客户阅读。禁止未经授权的传播。基本情况$19, +33% 上行情景$23, +61%与基准情景相比，本情景保留了野火市盈率折价-20%和后续AB 1054的贡献，但移除了预期的野火风险。移除该因素增加了5美元/股。从长远来看，这种情景是现实的，特别是在当前或后续立法会中出现了更稳健的野火责任保护措施的情景中。 催化剂本场景假设持续进行的野火缓解措施不足，导致长期折扣率提高40%。此外，本场景假设持续的野火风险相同（6年发生20亿美元事件1），取消了先前在AB1054下假设的赔偿责任上限。此场景是可能的，尤其是如果下一次重大事件发生在PCG服务区域内，尽管我们注意到我们基准场景中包含的风险假设已经具有非常严厉的性质。立法会议进展（截止至2025年9月12日）2025年野火季节（夏季/秋季）数据中心连接更新2025年资本监管成本审查2027年GRC应用更新关于地下化（SB 884）和电气化（SB 410）倡议的进展2025年1月野火因果关系报告（不在PCG服务区域内）下行情景$11, -23% 2 ..来源：加利福尼亚州议会，杰弗里斯有限责任公司清单1 - 根据SB 254提议从收益率基础中排除的资本支出（百万美元）公司消防风险 mitigation energization projects 总计PCGEIXSRE总计PCG每股收益FERC费率基础每股收益PG&E费率基础EPSPG&E运营差异 - AFUDCPG&E 迪亚布洛峡谷PG&E运营差异 - 其他pge费用排除在授权之外总PG&E公用事业公司总计我们强调，如果没有相应的增长机会，我们可能会看到管理层追求更高的每股收益增长政策。即便如此，融资，即使只是暂时的（在任何证券化之前），仍可能需要增量融资。尽管立法的定义和新建的监管机构在评估其最终影响上造成了高度的不确定性，我们重点关注已知的无回报的资本支出，以评估其可能对下行的影响程度。根据规定，加州三家未被批准获得赔偿的公用事业公司的下一批50亿美元资本支出将按照AB 1054程序分配，这将导致PCG获得最高比例，即32亿美元。虽然这些激活项目本身未定义，但也需要45亿美元的无回报的资本支出。下表显示了PCG/EIX/SRE各类别和总影响：预估SB 254在州议会审议前的影响。PCG未就这两个类别提供资本支出预测，且法案也未就其定义提供具体示例。鉴于从FY28起，仅由CPUC提供的资本支出指导平均约为11亿美元，目标可能相当快就能实现。我们假设77亿美元的排除额会按比例在相同的时间窗口（FY25-FY28）内发生，这是一种保守的方法，以避免夸大法案的影响。由于报销流程、一系列申请和融资指令尚未建立，我们简单地通过每年金额（约19亿美元）减少PG&E的计算。我们不包含任何增量债务或报销机制鉴于目前的程度不确定性。将报销视为经营或融资现金流量将对信用指标产生更广泛的影响。以下表格显示了我们基准情况的每股收益计算（左侧）与SB 254情景每股收益估计：请参见本报告第7至13页的重要披露信息。本报告仅供杰弗里客户阅读。禁止未经授权的传播。来源：公司文件，杰富瑞，彭博来源：公司文件，杰富瑞，彭博最终结果是PCG的每股收益复合年增长率降低了2.4个百分点，而费率基数调整将公司的~10%费率基数增长指引降低到更温和的7.5%：什么是资本支出的证券化？利益相关者一直关注通过预算而非水电费来资助问题，以促进公平。理论上，将公用基础设施的成本转移到一般税收义务上可能会更公平且成本更低（没有投资回报和较低的国家债务成本），但这会不会带来意想不到的后果？这将是密切关注的领域，因为在“服务成本定价”模式下这是一条危险的路径。我们强调，尽管在面临严重可负担性问题的一些州，证券化仍然是一种趋势，但我们认为最新的提案至少在没有抵消措施的情况下不太可能实现。这表明 3,209.61,575.1215.35,000.0$0.27$0.27$0.28$0.30$0.32$0.35$1.12$1.35$1.35$1.43$1.62$1.78$0.08$0.09$0.11$0.10$0.11$0.11$0.04$0.04$0.10$0.10$0.10$0.10($0.09)($0.18)($0.13)($0.09)($0.16)($0.21)($0.10)($0.10)($0.10)($0.10)($0.11)($0.11)$1.32$1.47$1.61$1.74$1.89$2.03($0.09)($0.10)($0.11)($0.10)($0.11)($0.09)$1.23$1.36$1.50$1.64$1.78$1.942023年财政年度 2024年财政年度 2025年财政年度 2026年财政年度 2027年财政年度 2028年财政年度 2025-2028年复合年增长率PCG每股收益 4,500.07,709.64,400.05,975.11,100.01,315.310,000.015,000.07.4%9.7%2.1%0.3%17.3%3.0%8.0%(7.6%)9.0%.展示3 - SB 254情景PCG调整每股收益预测表2 - 基准情景PCG调整每股收益预测FERC费率基础每股收益PG&E费率基础EPSPG&E运营差异 - AFUDCPG&E 迪亚布洛峡谷PG&E运营差异 - 其他pge费用排除在授权之外总PG&E公用事业公司总计 ..更新估计更新估值源：Jefferies LLC，公司文件，Bloomberg，FactSet和Visible Alpha图4 - SB 254对估计每股收益和费率基础的影响展示5 - PCG财务概况SB 524 影响基本每股收益SB 524 EPSEPS 影响与基准案例相比的百分比变化基准利率（百万美元）SB 524 资产基数(百万美元) 57,000 63,000 67,073 70,145 77,218 83,290费率基数影响与基准案例相比的百分比变化来源：公司文件，杰富瑞，彭博FERC费率基础每股收益PG&E费率基础EPSPG&E运营差异 - AFUDCPG&E 迪亚布洛峡谷PG&E运营差异 - 其他pge费用排除在授权之外总PG&E公用事业公司总计共识JEF 与共识每股收益指引：2024-25年10%，2026-28年9%JEF 对比 指导Prior与前者相比的变化百分比EPS指导@10%‘24-25 / 9%‘26-28EPS指导@10% '24-28每股股息派息比率：FFO / 债务股权（百万美元）15-18% 摩迪•我们将对PG&E盈利（非FERC费率基数每股收益）应用的P/E折价从-10%提高到-20%。这次10个基点的下降大致与预计的收益能力下降9.3%相吻合•在我们SB 254情景下。该变化使我们的PT减少了大约$3。我们将我们的MtM从16.3x刷新至15.9x，这并未对我们的PT产生实质性影响。虽然自1月份以来，野火担忧以及AB 1054法案下野火基金的耐久性一直备受关注，但该法案的快速推进和暗示的收益影响则作为一个残酷的提醒，表明在圣地亚哥野火之前，可负担性是加利福尼亚州立法的主要关注点。关键问题仍然在于，是否可以通过AB 1054改革实质性降低野火风险，从而抵消对可负担性支持可能导致的潜在股东回报降低。在一段时间内，监管机构面临一些更具体的挑战。密切关注此后的演变，但我们不期望这样一个规模庞大的证券化计划能够推进。请参见本报告第7至13页的重要披露信息。本报告仅供杰弗里客户阅读。禁止未经授权的传播。我们将市盈率从$3下调至$19。尽管我们的每股收益预测没有变化，但有两个主要变化驱动了估值差异：我们维持四月份更新后的每股收益预测，增加其他运营差异（负数）以抵消因稀释程度低于先前预测而带来的轻微收益。更高的缓冲增加了我们对这些预测的信心，除非出现上述立法变更。我们预测2025-2028财年每股收益复合年增长率（CAGR）为9%，与“至少”9%的2028财年指导相符。 $1.23$1.36$1.50$1.64$1.78$1.949.0%$1.23$1.36$1.45$1.55$1.65$1.766.6%$0.00$0.00($0.05)($0.09)($0.14)($0.18)(2.4%)0.0%0.0%(3.0%)(5.5%)(7.6%)(9.3%)57,00063,000 69,000 74,000 83,000 91,0009.7%7.5%00(1,927)(3,855)(5,782)(7,710)(2.2%)0.0%0.0%(2.8%)(5.2%)(7.0%)(8.5%)$0.27$0.27$0.28$0.30$0.32$0.357.4%$1.12$1.35$1.35$1.43$1.62$1.789.7%$0.08$0.09$0.11$0.10$0.11$0.112.1%$0.04$0.04$0.10$0.10$0.