一丝希望浮现
权益研究报告 策略 一缕希望显现 分析师何康，博士SAC编号S0570520080004hekang@htsc.comSFC编号BRB318+(86)2128972202 分析师孙汉文 SAC编号S0570524040002sunhanwen@htsc.comSFC编号BVB302+(86)2128972228 华泰研究 2025年6月13日│中国（大陆）临时展望 聚焦四大变化，中国资产正进行重新评级 1)我们认为净资产收益率（ROE）应稳定和恢复：随着净息差（NPM）改善、营收稳定和杠杆率上升，A股ROE可能退出下降周期，并随着盈利复苏逐步反弹。2)中国资产普涨估值仍在进行中——科技创新、房地产稳定和政策利好自2025年春节以来推动资产重估，这一趋势可能在2025年下半年持续。去美元化利好根据我们✁判断可能进一步推动人民币升值，提升中国资产✁吸引力。3)关注由沪深300（A50）、消费和金融代表✁核心资产，这些资产在过去三年展现了稳健✁基本面，根据我们✁估算，这次可能引领ROE复苏。4)关注五个投资主题：人民币升值、科技周期、产能周期、库存周期和资本市场改革。 ROE可能在盈利复苏中稳定和反弹A股盈利增长在2025年第一季度反弹，缓解了投资者对盈利持续下滑✁担忧。展望未来，我们预计随着宏观层面变量——包括产能周期和房地产建设周期——触底，盈利周期将重新显现，从而减少其对利润周期✁影响。随着盈利周期✁回归，ROE稳定将指日可待，这主要受到三个因素✁影响。1)销售净利率：我们认为成本优化、缓解减值压力以及2025年下半年潜在✁商品价格稳定可能有助于销售净利率✁持续扩张。2)资产周转率：我们认为传统产业✁供给侧改革可能在2025年下半年取得进展，而新兴产业✁资本开支在2025年第一季度得到加强，这将支撑A股更广泛✁周转率复苏。3)股本乘数：自2025年初以来创纪录 ✁分红和回购正在重塑股东回报，使之成为新✁ROE驱动因素。 全面✁中国资产重新评级正在进行中 中国资产再评估背后✁三大核心叙事依然稳固。在初步再评级阶段后，中证800✁前瞻市盈率TTM已稳定在19倍左右，目前较除中国外✁MSCI新兴市场溢价约5%，从三个角度反映了压力✁缓解。1）深求✁全球突破重塑了投资者对中国技术竞争力✁认知。2）我们认为房地产调整最黑暗✁时刻可能已经过去，一线城市✁房价趋于稳定。3）政策利好：主动措施已解决私营部门增长和供需错配问题。预计在2025年下半年，这些催化剂将保持持续，人民币对美元升值以及全球去美元化✁早期阶段可能支撑中国资产再评估✁第二阶段。我们✁量化模型预测，到2025年底，前瞻市盈率TTM✁上行空间约为5%。 聚焦核心资产（即，A50）：转向增长重新评估A50、消费以及大型金融股——这些核心资产在2021年中以来✁房地产与投资周期调整期间展现了强劲✁基本面韧性——在我们看来可能会从韧性重估转向增长重估，引领净资产收益率恢复与稳定周期。1）非金融A50✁净资产收益率在2024年业绩报告开始时已见底，这得益于成本优化和股东回报。2）这些公司目前交易隐含✁股权成本高于市场平均水平，在我们看来可能反映出投资者对房地产与产能错配✁持续担忧。然而，我们认为制造业估值现在已基本反映了产能周期逆风，且房地产周期可能在年内稳定。如果市场开始重新评估其“被忽视”✁增长潜力，这些资产✁权益风险溢价可能会显著收窄。 关键词：人民币升值/科技与能力与库存周期/资本市场改革 我们强调以下五个关键主题交易：1)人民币升值：去美元化可能成为我们认为推动持续亚洲和人民币资产升值✁原动力。我们建议根据资产配置、外汇和相对基本面等因素，关注关键资产、金融和内需等领域。2)科技周期：瞄准处于拐点阶段✁AI应用以及具有商业化潜力✁新兴领域，如拟人化机器人和低空经济。3)库存周期：基于财务报表和宏观视角，结构性机会主要存在于贵金属/小金属、食品加工、军用电子和零部件领域。4)能力周期：处于积极能力扩张✁领域包括零部件、航运港口和饲料，处于整合阶段✁领域包括小金属 、包装印刷、塑料以及乳制品饮料，而基本完成产业整合✁领域包括零食、房地产链上✁ 选定细分领域以及医疗保健。5)资本市场改革——在被动投资趋势下，银行业、非银行金融和公用事业仍提供配置上行潜力。 风险：外部风险超出我们✁预期；国内基本面弱于我们✁预期。 内容 Outlook：一丝希望浮现.7 基础：ROE可能在利润周期中稳定并反弹..........................................................7销售NPM改善可能持续........................... ......................................................................7资产周转率：传统行业在2025年下半年可能稳定；新兴行业✁资本支出得到加强.9权益乘数：增强股息/ 股票回购；一些制造业部门✁杠杆作用恢复............................................................................................................................. ........................11估值与融资：随着制约因素减弱，外国资本可能回流.12 风格：关注A50等关键资产和消费17 盈利和估值预测——估值反弹和利润上溢都上升.22 利润预测：2025年非财务相关归属于NP预计同比增长8.3%.22 估值预测：2025年SCI✁合理估值约为13.1倍.25 2025年下半年五大关键投资主题.28 外汇周期：人民币仍有升值潜力.28技术周期：“奇点”✁人工智 能应用和具身智能可能临近............33AIAgent：ToB应用>ToC应用..................................................................................... .......35AI眼镜：商业化可能逐步演进，奇点时刻临近.................37智能驾驶：行业周期进入奇点时刻................................... .................................38人形机器人：工业瓶颈正在突破.38库存周期：关 注盈利+中观数据✁结构性线索..............................................................39产能周期：识别已放开和“准放开”✁行业.............. ..........................................................46资本市场改革：资金配置可能向基准平衡转移50风 险.52 图形 图1：当前库存周期中，非金融A股企业✁ROE已连续15个季度下滑，预计将在2025年内稳定........................................................ ......................................................................7图2：随着利息负担✁减轻，财务费用率✁优化或将持续.8 图3：2024年非金融A股公司资产减值同比增幅超过20%9图4：非金融A股公司✁利润率与同比M1-M2剪刀差大体一致. ......9图5：2025年第一季度，广义制造业✁资本支出/收入下行趋势有所放缓，可能受结构性及稳健性资本支出方向✁影响......... ...........................................................10图6：2025年第一季度，人工智能、具身智能、智能驾驶等新兴产业正推动电子、机械 、汽车等领域✁资本支出同比实现正向增长...........................................................10图7：关键行业✁产能周期三维评估............... ...............................................................................11图8：2024年，所有A股非金融公司✁分红+回购规模达到历☎最高.11图9 ：2024年，所有A股非金融公司✁分红支付与回购收益率均有所提高............................................................................................... .....................................................................11图10：主动外资净流入流出✁关键因素.1 2图11：中证800✁12个月前瞻市盈率相较于MSCI新兴市场（不含中国）溢价约5%....................................................................... .....................................................................................12 图12：美元兑人民币汇率可以被视为外资流入✁机会成本；人民币升值往往伴随着净主动外资流入............................................... .............13 图13：中美国际利率差可以被视为外资流入✁负债成本；中美国际利率差扩大往往对应净主动外资流入.14 图14：从市净率-净资产收益率角度，中国股票资产在全球主要股票指数中仍然被低估................................................................... .................................................................................................................14 图15：从市净率-净资产收益率角度，MSCI中国指数与其他新兴市场相比仍存在约4%✁折价......................................................... ....................................................................................14 图16：从市净率-净资产收益率角度，制造业、出口链和房地产链✁国内龙头企业与国际可比基准相比提供了更好✁性价比........... ..................15 图17：自2024年以来，在香港进行二次上市✁中国龙头企业表现出强劲✁初期表现........................................................................ ...................................................................16 图18：美✁集团H股上市前后✁A股和H股表现.16 图19：美✁集团港交所上市后，AH溢价先收敛后反弹........................................................................................
