净利润首度转正，外延收购加速全球扩张

2024年公司业绩首度转正。1）公司是目前亚洲唯一上市的持牌合规虚拟资产交易所，提供大宗经纪服务、数字资产托管服务、电子交易平台，并为机构客户提供SaaS服务支持其虚拟资产交易系统；2）截至2024年末托管资产规模约50亿港元、较上年超过5倍增长。全年交易量1005亿港元，同比增长16%；3）得益于交易量以及SaaS服务等业务的快速增长，2024年公司实现总营业收入3.75亿元，同比增长78.59%；实现净利润0.56亿元，扭亏为盈。 行业快速发展带动公司数字资产业务收入大幅增长。1）根据Triple-A的统计数据，2024年全球数字资产交易量预计1085710亿美元、同比增长43%。 全球人口中有约7%持有数字资产、同比增长33%；其中亚洲持有数字资产的人数达3.27亿、同比增长22%；2）2024年公司数字资产市场业务收入2.83亿元，同比增长73.3%，主要得益于交易价差上升及数字资产ETF的推出，显著提升了机构投资者的参与度。 牌照及业务布局持续完善，外延收购加速全球扩张。1）成功获得香港首张《打击洗钱及恐怖分子资金筹集条例》(AMLO)牌照、取得澳洲数字货币交易所牌照，同时与华夏基金（香港）及嘉实国际合作牵头推出亚洲首批数字资产现货ETF；2）收购日本持牌数字资产服务提供商CoinBest株式会社迈出海外扩张第一步；近期公告计划以1500万美元收购收购EvergreenCrest HoldingsLtd90%股权，取得其在印尼持有的加密货币与期货交易牌照。 本次收购有望为OSL提供快速进入印尼加密市场的合规通道，并拓展海外市场。 风险提示：监管政策风险；Web3产业发展低于预期风险。 投资建议：首次覆盖，予以“优于大市”评级。 我们持续看好Web3产业前景以及公司稀缺的持牌交易平台价值，首次覆盖予以“优于大市”评级。我们预计公司25/26/27年营业收入分别为6.48/10.95/15.49亿元，净利润分别为0.59/0.74/1.05亿元，同期EPS分别为0.09/0.12/0.17元，对应PE125/101/71x，对应同期PS分别为12/7/5x，估值处于coinbase、香港交易所中间水平；近期美国、中国香港分别通过稳定币相关法案，包括稳定币、RWA等领域的产业正向政策持续落地；我们持续看好Web3产业发展前景，公司作为港股上市的稀缺持牌交易平台，有望享受行业成长红利；考虑到公司更快的成长速度以及持续海外拓展可能，首次覆盖予以“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 1、公司简介：亚洲唯一上市的持牌合规虚拟资产交易所 OSL集团是目前亚洲唯一上市的持牌合规虚拟资产交易所，保险覆盖资产以多重保障资产安全，提供大宗经纪服务、数字资产托管服务、电子交易平台，并为机构客户提供SaaS服务支持其虚拟资产交易系统。截至2024年，托管资产规模约50亿港元，较上年超过5倍增长。2024年全年交易量1005亿港元，同比增长16%。 账上现金约6.2亿港币。OSL为3家虚拟资产现货ETF中的2家机构（华夏香港、嘉实国际）提供托管服务，截至2024年12月31日，OSL集团占香港虚拟资产现货ETF托管市场份额约64%。2024年5月31日起公司获纳入MSCI香港指数。 图1：OSL集团 1.1发展历程：快速发展的持牌合规虚拟资产交易平台 OSL集团的前身为品牌中国集团有限公司。2011年，品牌中国于开曼群岛设立，2012年4月27日于香港联交所创业板上市（8219.HK），为首家海外上市的提供一站式整合营销传播服务的企业服务商。2015年9月8日转至联交所主板上市（863.HK），同年业务范围扩展至园区服务、股权投资服务及企业增值服务。 自2018年起，公司开始拓展区块链业务，于2018年年底开始以OSL品牌向专业投资者提供场外数字资产交易便利化服务，2019年5月更名为“BC科技集团有限公司”；2023年剥离园区业务，2024年1月更名为OSL集团有限公司。 图2：OSL集团 1.2公司持有牌照较为齐全 持有中国香港地区多元化牌照，正稳步向全球拓展。OSL集团旗下的全资子公司OSLDigital拥有中国香港虚拟资产交易平台运营者（Virtual asset trading platformoperators,VATPO）框架下的1、7号牌照以及AMLO反洗钱牌照，是最早获批VATP牌照的公司。旗下全资子公司OSL Asset Management于2023年4月获批中国香港证监会颁发的1、4、9号牌照，可以从事证券经纪、客户顾问及资产管理业务。OSL集团旗下子公司2024年8月获得数字货币兑换服务的牌照，2024-2025年通过收购取得虚拟资产交易服务提供商资质。 将通过OSL Japan在日本合规展业。2024年11月4日，OSL集团的全资子公司OSLInvestment(Japan)Ltd，与4位独立第三方签订股份购买协议，斥资8400万港元（约1100万美元）收购CoinBest株式会社81.38%的股权。收购95%以数字资产结算，5%以现金结算。收购金额占OSL集团2024年末净资产的7%。2025年1月17日，OSL宣布成功完成收购CoinBest，2025年2月将其更名为OSLJapan。 业务将聚焦场外交易OTC服务，并推出适合日本市场的零售产品。产品和服务包括开发一个稳健的交易平台、增强托管服务解决方案，以及为日本的机构和零售客户提供量身定制的咨询服务。CoinBest成立于2017年8月，从事与区块链相关的业务加密货币交换业务（截至2025年2月底，日本注册持牌交易所合计29个）。截至2024年7月，OSLJapan净资产258,757千日元（约13,422千港元），净利润41,185千日元（约2,136千港元）。 表1：公司当前所持牌照 2、股东结构与管理层 股东结构较为分散，管理团队具备Web 3领域深厚从业经验 股东结构较为分散。根据彭博，当前持股5%以上的唯一股东为刘帅先生，持股为29.95%。其他持股3%以上的股东包括ZhouYuchen，YuenHoi，CitigroupInc.，FILLtd.，GICPteLtd，FidelityChina SpecialSituation。 管理团队具备Web3领域深厚从业经验。2024年公司引进多位在不同领域兼具专业经验和丰富资源的专业人士做高管。其中，首席执行官CEO崔崧和首席机构业务总监张英华曾在Bybit担任要职，有望将其在交易所领域深刻的理解、运营经验和业务拓展资源带入OSL。CFO黄冠文曾在摩根士丹利专注金融科技领域，在蚂蚁集团拥有丰富的战略投资经验，有望提升OSL在资本市场的知名度和活跃度，并为OSL在虚拟资产领域的投资决策、投融资方案贡献宝贵经验和资源。市场总监陈德荣曾带领富途全球扩张，建立国际品牌，有望助力OSL在全球范围的拓客。 法律法规事务和合规方面：刁家骏先生2019至今一直担任法规事务主管和董事会中的执行董事；苏国欣女士拥有20年以上的加密衍生商品高级法律和合规经验。 在技术和信息安全层面，云成和MarcNewman拥有多年知名机构和数字资产相关的丰富经验。 表2：管理团队 3、主营业务：数字资产交易相关业务是主要收入来源 公司业务主要为两大业务收入、五大产品体系。营收上主要包含数字资产市场、数字资产基础设施两大业务体系。 数字资产市场业务2019-2024年占比始终超过50%，具体产品和服务包括场外（OTC）大宗交易、询价、交易所、托管，收入来源包括交易佣金、交易费用、交易价差以及帐户管理费。其中数字资产交易收入在2019-2024年的5年中占比90%左右。 数字资产基础设施业务为银行、资产管理公司、金融机构及零售客户提供技术，使其能够为客户提供数字资产交易服务。收入来自于系统实施费、客制化的收入分成模式、经常性服务费及专业服务费。现有客户包括大型跨国银行、资产管理公司、财务机构及其他为其客户提供数字资产交易平台的企业。 图3：OSL集团产品版图 图4：数字资产市场业务为最主要收入来源 图5：数字资产市场业务中，交易相关收入贡献最多 4、财务表现及盈利预测 4.124年首次实现盈利转正 公司营业收入自2022年以来持续增长，从2022年的1.16亿元增长至2024年的3.75亿元；由于较高的费用投入，23年公司归母净利润一直处于亏损状态，24年实现净利润0.56亿元、同比首次实现扭亏为盈。 图6：OSL集团营业收入及增速（单位：百万元、%） 图7：OSL集团归母净利润及增速（单位：百万元、%） 4.2盈利预测 1）资产交易端：我们预计伴随着美国、中国香港为代表的国家或地区在稳定币等领域的正向政策持续落地，数字货币使用场景有望逐步扩大，预计公司25/26/27数字资产及区块链平台业务交易量分别为1910/3437/4984亿元，同比分别增长90%/80%/45%；同时预计手续费率保持稳定； 2）数字资产技术基础服务（SaaS）业务：考虑到稳定币、RWA等推动之下，银行等客户端对SaaS服务需求上升，假设未来三年营收增速保持为20%/15%/15%； 3）费用：考虑到公司处于业务加速落地、海外持续拓展时期，预计管理费用率、销售费用率保持在高位； 4）基于以上假设，我们预计公司25/26/27年营业收入分别为6.48/10.95/15.49亿元，净利润分别为0.59/0.74/1.05亿元，同期EPS分别为0.09/0.12/0.17元，对应PE125/101/71x，对应同期PS分别为12/7/5x。 表3：营收成本费用拆分 4.3估值与投资建议 相对估值：相比可比公司具备一定估值优势。我们选取具备相似业务特性的coinbase（当前全球最大市值的上市加密货币交易所）、香港交易所（传统证券交易所）作为可比对象，考虑到当前公司尚处于业务高速发展阶段且具备持续拓展可能，我们用PS作为估值参照；从PS上来看，公司25/26年PS分别为12/7倍，估值处于coinbase、香港交易所中间水平。 表4：可比公司估值 投资建议：看好Web3产业前景以及公司稀缺的持牌交易平台价值，首次覆盖予以“优于大市”评级。1）近期美国、中国香港分别通过稳定币相关法案，包括稳定币、RWA等领域的产业正向政策持续落地，从解决方案到应用场景加速走向成熟；有望带动从支付到财富管理等领域的快速发展；2）公司作为港股上市的稀缺持牌交易平台，有望在行业逐步合规化发展中获得更好的成长机会；考虑到公司更快的成长速度以及持续海外拓展可能，首次覆盖予以“优于大市”评级。 风险提示 Web3产业发展低于预期风险 公司当前营收主要来自于交易支付及SaaS服务，相关业务收入增长受Web3产业场景落地速度以及加密货币市场波动影响较为显著； 若Web3产业特别是稳定币、RWA等落地场景低于预期，相关交易支付、SaaS服务需求将会受到负面影响，进而对公司营收及利润增长带来压力； 监管政策风险 Web3产业尚处于发展的早期阶段，相关的监管政策处于不断的出台落地或者调整之中；监管政策的变化对行业的发展会带来较大的扰动； 海外拓展风险 根据公司公告，公司未来将持续加大在海外地区的拓展力度；海外扩张之下面临着不同地区的商业运营及监管政策风险。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）