2024年宏观展望：困难的部分已经结束

nnnnnnn访问 2024 年宏观展望：困难的部分已经结束2023 年全球经济的表现甚⾄超出了我们的乐观预期。 附件1 显⽰，我们现在预计今年全球GDP 将增⻓ 2.7%，⽐⼀年前彭博共识预测⾼出 1 个百分点。美国经济有望实现 2.4% 的增⻓，⽐⼀年前的普遍预测⾼出整整 2 个百分点。其他地区的意外情况通常较⼩，但我们确实预计我们覆盖范围内 88% 的经济体（按 GDP 加权计算）将好于预期。图表 1：2023 年的增⻓超出了我们的乐观预期资料来源：彭博社、⾼盛全球投资研究稳健的 GDP 增⻓已转化为更加稳健的劳动⼒市场表现。图表2 显⽰，我们覆盖的所有产⽣⾼质量劳动⼒市场数据的经济体的失业率在 2022 年⾄ 2023 年持续⼩幅下降，⽬前⽐⼤流⾏前的⽔平低约 0.5 个百分点。重要的是，即使在欧元区等⼀些实际 GDP 增⻓⾮常低的主要经济体中，这种改善也是显⽽易⻅的。2023 年 11 ⽉ 8 ⽇ 2 资料来源：Haver Analytics、⾼盛全球投资研究尽管出现了⼀些意想不到的负⾯冲击，但这些积极的惊喜还是出现了。⾸先，短期和⻓期利率的涨幅均显着⾼于市场定价所暗⽰的⽔平，部分原因是增⻓数据好于预期，部分原因是央⾏的反应更加鹰派，⾄少在今年年初是这样。其次，美国和欧洲的银⾏业在春季出现了短暂但严重的不稳定。第三，以⾊列与哈⻢斯的战争清醒地提醒⼈们，世界秩序⾯临着⽇益严重的安全⻛险，尽管迄今为⽌它尚未对中东以外的⽯油价格、⾦融市场或实体经济产⽣重⼤影响。但重要的是，即使是这些观察结果仍然低估了 2023 年带来的好消息的数量。⾯对数次负⾯冲击，不仅经济增⻓和就业意外上⾏，⽽且所有经济体的通胀率均⼤幅下降，2021-2022 年疫情后价格出现了⼤幅且不必要的飙升。为了证明改进的规模，图表3 绘制了所有 G10 经济体的平均核⼼ CPI 通胀率，减去⽇本（⽇本期望更⾼的通胀），加上经历了最⼤通胀飙升并因此实施最激进货币政策紧缩的新兴市场“早期加息”经济体。⾃ 2022 年底以来，该组经济体的核⼼通胀率已从 6% 连续下降⾄3%。因此，央⾏已经完成了使通胀回到⽬标所需调整的四分之三以上。 3 资料来源：Haver Analytics、⾼盛全球投资研究这种改善在各个经济体中都很普遍。图表4 表明我们⼗国集团和新兴市场经济体中的每个经济体都经历了⾮常有意义的（在⼤多数情况下是戏剧性的）通货膨胀从峰值下降。图表 4：各地核⼼通胀均⼤幅下降资料来源：Haver Analytics、⾼盛全球投资研究价格指数各组成部分的改善也很⼴泛。图表5 显⽰价格变化分布的右尾（反映价格⼤幅上涨）已部分回到⼤流⾏前的位置，尽管由于价格设定的滞后地区的“追赶”⾏动，它尚未完全正常化相对较少（例如医疗保健和保险）。相⽐之下，分布的左尾（直接价格下跌）在整个过程中保持稳定。这意味着过去⼀年能源或美国⼆⼿⻋等商品价格的下降是 2023 年 11 ⽉ 8 ⽇ 4 例外，⽽低⽽稳定的通胀重新锚定在餐厅⽤餐或家庭产品等更经常的⽀出中是改善的更主要原因。图表 5：通货膨胀正在下降，因为价格上涨的右尾正在正常化资料来源：Haver Analytics、⾼盛全球投资研究 最后⼀英⾥我们认为通货紧缩的最后⼀英⾥不会特别困难。⾸先，尽管商品部⻔供需平衡的改善（例如通过供应商交货滞后来衡量）现已基本完成，但对核⼼商品通货紧缩的影响仍在显现，并且可能会持续到 2024 年的⼤部分时间（图表 6 ）。图表 6：商品通货紧缩仍将持续资料来源：Haver Analytics、⾼盛全球投资研究其次，住房通胀将进⼀步⼤幅下降。在发达市场经济体中都是如此，尽管欧元区和英国的影响规模较⼩，因为这些国家的⾃住住房被排除在关键通胀指标之外（图表 7 ）。图表 7：住房成本通胀进⼀步下降资料来源：Haver Analytics、⾼盛全球投资研究第三，也是最重要的⼀点，劳动⼒市场供需平衡持续改善，如下图所⽰：图表 8 。左图显⽰了我们的就业⼈员差距—— 6 2023 年 11 ⽉ 8 ⽇ 以职位空缺减去失业⼯⼈来衡量——各地都呈下降趋势。从理论上讲，这种改善可能会通过职位空缺的减少以良性的⽅式发⽣，也可能会通过失业率的增加以更有害的⽅式发⽣。实际上，到⽬前为⽌，这种调整⼏乎完全以⼀种良性的⽅式进⾏，因为职位空缺在下降，⽽失业率却没有上升——或者⽤更技术性的说法，“⻉弗⾥奇曲线”已经⼤部分回到了⼤流⾏前的状态。位置，如右图所⽰。我们预计渐进式再平衡基本上不会带来痛苦，因为⼤多数主要经济体的就业机会相对于经济基本⾯所暗⽰的⽔平仍然较⾼（因此有进⼀步正常化的空间），并且可能不需要完全逆转到⼤流⾏前的⽔平在此期间通胀低于央⾏⽬标。图表 8：随着职位空缺下降，劳动⼒市场正在放缓，但失业率并未上升资料来源：Haver Analytics、⾼盛全球投资研究鉴于这种改善和总体通胀率的急剧下降，名义⼯资增⻓开始显着放缓，回到与⽬标⼀致的⽔平也就不⾜为奇了（图表 9 ）。加上普遍锚定的通胀预期，这表明早期通胀飙升不太可能产⽣重⼤的第⼆轮影响。7 2023 年 11 ⽉ 8 ⽇ 资料来源：Haver Analytics、⾼盛全球投资研究这次讨论的结果是，去年的通货紧缩确实还会持续下去。G10 国家的平均⽔平 ⽇本和新兴市场早期加息者，我们预计核⼼通胀率将从现在的 3% 放缓⾄ 2-2.5% 范围，到 2024 年底，这将与⼤多数发达市场央⾏的通胀⽬标⼤致⼀致（图表10 ）。如果说有什么不同的话，我们认为实现通胀⽬标⼀致的⻛险是较早的。图表 10：到 2024 年底，核⼼通胀应降⾄与⽬标⼤致⼀致的⽔平GS 核⼼通胀预测主要 DM百分⽐，⼀年前7百分⽐，⼀年前665544332211002022年2023年2024年2025年2026年资料来源：Haver Analytics、⾼盛全球投资研究 7G10 的总和 ⽇本和新兴市场早期徒步旅⾏者*百分⽐，⼀年前765432102019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年* 我们向早期加息者展⽰了核⼼通胀预测，包括捷克共和国、匈⽛利、墨西哥、波兰和罗⻢尼亚。虚线表⽰ GS 预测。 2023 年 11 ⽉ 8 ⽇ 经济衰退没有必要尽管 2023 年经济增⻓和通胀⽅⾯传来好消息，但预测者对经济衰退的担忧并未减少多少。即使在过去⼀年增⻓明显优于美国的美国，图表 11 显⽰预测者中位数仍估计未来 12 个⽉内出现衰退的概率约为 50%。1这仅⽐ 2022 年末的 65% 概率略有下降，并且远⾼于我们⾃⼰的 15% 概率（这⼜⽐ 2022年末的 35% 低）。图表 11：我们对美国经济将避免衰退变得更加有信⼼百分1002022 年 4 ⽉：推出GS追踪 15%802022 年 10 ⽉：提⾼⾄35%关于鹰派美联储602022 年 6 ⽉：提⾼⾄30%在更⾼的通货膨胀4020022 年 3 ⽉22年6⽉资料来源：彭博社、⾼盛全球投资研究更⼴泛地说，我们预计我们覆盖的⼤多数经济体⼜将出现增⻓优异的⼀年。我们预测 2024年全球年均增⻓率为 2.6%，略⾼于我们对全球潜在增⻓的估计（图表 12 ）。最值得注意的是，我们的预测显⽰美国经济增⻓将再次超过其发达市场经济体，国家层⾯的预测意味着美国增⻓ 1.1 个百分点（与市场预期相⽐），⽇本增⻓ 0.5 个百分点，加拿⼤增⻓ 0.5 个百分点，中国增⻓ 0.3 个百分点，中国增⻓ 0.3 个百分点。澳⼤利亚为 0.2 个百分点，欧元区为0.2 个百分点。1美国国家经济研究局商业周期测算委员会对美国经济将在未来12个⽉内进⼊衰退的最新估计，在图表中的彭博调查中为55%，在最新的华尔街调查中为48%期刊调查。 美国未来 12 个⽉衰退的概率彭博共识百分100GS2023 年 9 ⽉：持续积极的情况下降⾄ 15%劳动⼒市场和通胀新闻2023 年 3 ⽉：提⾼⾄35%关于银⾏业压⼒802023 年 6 ⽉：降低⾄25%在R上X取消债务限额和银⾏业务⻛险602023 年 2 ⽉：降低⾄25%关于劳动⼒市场调整2023 年 7 ⽉：降低X到20%通货紧缩进步402009 ⽉ 22 ⽇12 ⽉ 22 ⽇23年3⽉23年6⽉9 ⽉ 23 ⽇9 我们对增⻓持乐观态度的主要原因有四个。第⼀个原因是，在整体通胀⼤幅降低和劳动⼒市场依然强劲的环境下，我们对实际可⽀配收⼊增⻓的建设性前景。尽管我们预计美国实际收⼊增⻓将从 2023 年的 4% ⼤幅放缓⾄ 2024年的 2.75%，但这仍应⾜以⽀持消费和⾄少 2% 的 GDP 增⻓。与此同时，随着俄罗斯天然⽓冲击的消退，欧元区和英国的实际收⼊增⻓应该会⼤幅加速——到 2024 年底达到 2% 左右（图表 13 ）。图表 13：美国实际收⼊持续强劲，欧洲实际收⼊回升资料来源：Haver Analytics、⾼盛全球投资研究第⼆个原因是，虽然货币和财政政策可能会给⼗国集团的增⻓带来压⼒，但最⼤的阻⼒已经过去。正如我们⼀再表明的那样，货币紧缩对经济的最⼤影响是增⻓率（相对于等级） 的 10 GDP 的出现有⼤约两个季度的短暂且可合理预测的滞后。因此，即使考虑到近期⻓期利率的上升，我们预计 2024 年⾦融状况收紧带来的拖累将⼩于 2023 年。我们估计，财政政策将使 2024 年全球经济增⻓减少 0.2 个百分点，⽽对发达市场的拖累仅稍⼤⼀些，为 0.3 个百分点。美国的拖累可能很⼩，因为⼤多数与⼤流⾏相关的刺激措施已经结束，⽽且财政整顿不太可能在总统选举年开始。英国（⼤选也迫在眉睫，但能源危机⽀持仍将减少）和南欧（可能会结束与能源相关的付款以及欧盟复苏基⾦⽀出的缩减）的规模应该更⼤。然⽽，尽管财政阻⼒不⼤，但我们对货币和财政冲动的综合预测仍将减弱，并指出 2022年底将出现最⼤痛点（图表 14 ）。图表 14：货币和财政政策的拖累是可控的第三个原因是，制造业活动应该会在 2024 年从 2023 年的低迷步伐中有所复苏。今年⼯业活动疲软反映了⼀系列不同寻常的不利因素，包括⽀出从商品转向服务的重新平衡、欧洲能源危机、纠正 2022 年过度建设的库存去库存周期以及中国经济反弹弱于预期制造业。随着⽀出模式正常化，天然⽓密集型的欧洲⽣产触底，库存与 GDP 的⽐率趋于稳定，这些逆⻛⼤部分将在今年消退，从⽽推动制造业从下⽅恢复趋势（图表 15 ）。 11 资料来源：⾼盛全球投资研究2023 年 11 ⽉ 8 ⽇ 资料来源：Haver Analytics、⾼盛全球投资研究对经济增⻓持乐观态度的最后⼀个也是最新颖的理由是，由于央⾏不需要经济衰退来降低通胀，因此他们将努⼒避免经济衰退。包括巴西和波兰在内的⼀些新兴市场早期加息者已经开始将政策利率从⾼度限制性的⽔平下调，并可能持续稳步降息。我们认为，发达市场经济体采取先发制⼈宽松政策的空间较⼩，但我们认为，如果增⻓前景严重恶化，发达市场央⾏将很快转向降息。事实上，我们对过去加息周期的分析证实，⼀旦通胀正常化⾄低于 3% 的⽔平，主要央⾏为应对下⾏增⻓⻛险⽽降息的可能性是通胀⾼于 5% 时的两倍（图表 16 ）。这是应对经济衰退的重要保险政策。图表 16：随着通胀降温，央⾏更愿意削减保险费百分点706050403020100资料来源：⾼盛全球投资研究2023 年 11 ⽉ 8 ⽇ 百分点70失业率上升 1 个百分点对下⼀季度降息的可能性，按通货膨胀率6050403020100<3%3-4%同⽐通货膨胀率（百分⽐）4-5%> 5%12 更⾼的政策利率制度尽管我们认为 2024 年降息的⻔槛较低，并且⼀些新兴市场央⾏已经先发制⼈地放松政策，但我们的基准经济预测要求通胀保持在⼩幅⾼于⽬标的⽔平，失业率保持在⻓期⽔平以下，GDP 将增⻓2024 年将按⼤致趋势速度增⻓。因此，尽管我们预测主要发达市场央⾏（⽇本除外）将完成加息，但我们的基准预测表明他们在短期内降息的动⼒不⼤，⽽且我们预计发达市场利率不会除