堕落天使的曲线交易

FICC研究 信用策略2025年6月11日 美国信用策略 在坠落天使中交易曲线 尽管缺乏高收益长期限债务，堕落天使公司通常拥有完整的发行人收益率曲线。历史上，它们的2年期至5年期和5年期至10年期的收益率曲线在降级前趋于平坦，降级后趋于陡峭，而10年期至30年期的收益率曲线在降级后会继续趋于平坦，低面值债券除外。 签名 多米尼克·图布兰 +12124123841dominique.toublan@barclays.comBCI,US 多年转向低期限债务后，久期收益已不复存在。 目前高收益指数中没有到期期限为25年以上的高级债券，因为过去几年中，10年期以上和20年期以上的债券占指数的比例一直在稳定下降。 前堕落的天使提供了关于如何进行长久高收益交易的最好的剧本。 鉴于曲线远端的缺乏新发行，历史上高收益市场中绝大多数25年期以上的债券来自“堕落天使”。我们认为，分析历史模式是预测“堕落天使”曲线总体行为的最有效方法。然而，完整的曲线实例很少 ，投资者在将分析结果外推到单一情况时应保持谨慎。 历史上，2s5s和5s10s走势相似，转为下行后趋于平坦，之后再变陡峭。在降级前的六个月内，2s5s往往会平缓30-40个基点，其中大约20个基点发生在降级正式宣布的月份。在接下来的这一年里，几乎有60%的变动会被重新拉回。5s10s的交易范围更广。它们平缓得更加稳定，通常在降级时大幅倒挂，但在接下来的这一年里会完全重新拉回这一变动。 杰克·斯维尼 +12125265729jack.sweeney@barclays.comBCI,US BradfordElliott,CFA +12125266704bradford.elliott@barclays.comBCI，美国 安德鲁·约翰逊，CFA +12125269716andrew.johnson3@barclays.comBCI，美国 科里·肖特 +12125266253corry.short@barclays.comBCI,美国 10秒30秒往往在降级前后都会趋于平坦。长期债券的坠落天使在评级下调前的六个月内表现优于 11个基点，并在下一年继续表现优于7个基点。尽管例子有限，美元价格也起着重要作用：发行具有较低美元价格长期债券的10年期30年期债券发行人在评级下调后往往会变陡。总体而言，约有40%的10年期30年期债券在评级下调后一年内出现倒挂。 高收益历史上其长期债务资金来源于坠落天使 高收益指数中的长期债务可以忽略不计。近70%的HY债务存在于2至6年期限的区间内，仅有1%的债务期限超过11年（图1实际上，目前指数的持续时间已不到三年，接近历史最低点。长期债券的金额已经出现了多年下降的趋势。图2显示10年期、20年期和30年期债务的HY指数百分比 。 本文旨在面向机构投资者，且不适用于根据美国FINRA规则2242为零售投资者准备的债务研究报告所适用的所有独立性和披露标准。巴克莱银行以自有账户和基于特定客户的自主决定为名义交易本报告所涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中的建议相悖。 已完成：2025年6月11日，16:13格林威治标准时间 请参见第8页开始的分析师资质认证和重要披露。 发布日期：25-11，16:17GMT限制-外部 历史上，绝大多数长期高收益债券原本是投资 等级。至少75%✁HY债券，剩余期限至少为25年，作为发行人资本结构下调✁一部分进入了高收益指数。过去，我们已经强调了这些“堕落天使”在下调时✁优异表现（参见悬崖(更多)降级),并且由于我们经常在IG中跟踪曲线✁表现，我们查看坠落天使曲线✁历史表现，以评估降级对期限✁影响。 图1.目前高收益指数缺乏任何到期期限为25年以上✁高级债务...图2...这是多年来✁长期债务趋势转变✁结果 HY指数✁百分比 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% '99'01'03'05'07'09'11'13'15'17'19'21'23'25 10y+20y+30y+ 来源：彭博，巴克莱研究来源：巴克莱研究 大约40%✁所有坠落天使债券有八年或更长✁到期时间（图3）。 尽管缺乏自然长期高收益债务，堕落天使债券历史上一直为该市场做出贡献，几乎一半✁堕落天使债券在降级时至少还有八年到期时间。堕落天使债券✁下一个最大✁到期期限类别是2年和5年 ，两者合计约占40%。 图3。40%✁坠天使债券有8y+✁到期期限 堕落天使百分比(%) 21% 18% 17% 13% 12% 9% 9% 1% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2y3y5y 7y10y 11-20y 30y 40y+ 来源：彭博，巴克莱研究 平均而言，堕落天使2s5s和5s10s在降级时变平，然后变陡峭，而10s30s在降级后继续变平（图4).跨越近1650年历史 堕落天使债券，我们能够构建712s5s，635s10s，和4910s30s 1 发行人匹配曲线。 平均而言，2s5s和5s10s在评级下调前✁六个月里压平约30-40个基点，但一旦下调正式宣布就会逆转趋势并加剧收益率曲线。5s10s✁收益率曲线加剧趋势完全抵消了之前一年✁压平，而2s5s✁情况则略有不同，收益率曲线✁变动大约只有一半被逆转。然而，10s30s则呈现出不同✁情况，这可能是由于长期限在垃圾债券市场所带来✁独特机会。10s30s在评级下调前✁六个月里平均压平了11个基点，并在接下来✁一年里额外压平了7个基点。 图4.降级后，2s5s和5s10s曲线变陡，而10s30s继续变平 来源：彭博，巴克莱研究 2s5s：扁平化主要发生在降级月份 2s5s平均在月末被降级时交易在13bp但 历史上分布很广。近60%✁债务分布在三个2s5s曲线桶中：<-200bp,0-50bp,和100-200bp图5). 在2s5s中，平仓主要发生在降级月份，随后交易平稳。从评级下调前✁六个月高峰期，2s5s利率下降约40个基点，其中20个基点发生在过渡月份（图6).前端指数型基金强势存在，被迫卖出跌至高收益（HY）✁债券，可能在导致收益率平坦化中发挥作用。这反过来又导致了短期债券✁显著表现不佳，为它们退出基准指数做准备。 1 由于样本集有限，我们在此将这些目✁✁30y定义为剩余期限为20-40年✁债务。 图5.在降级方面，2s5s曲线✁交易分布很广图6。大多数2s5s压平发生在债务被降级✁月份 中位堕落天使2s5s（bp） 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 来源：彭博，巴克莱研究 来源：彭博，巴克莱研究 5s10s：降级后次年重溯所有扁平化 降级时✁5s10s曲线分布更集中。5s10s曲线✁50%在降级月份介于-100个基点和50个基点之间(图 7)，但异常值在历史上偏向左侧尾部，有24%✁曲线显著反转（<-200bp）。 5s10s曲线比2s5s更逐渐变平缓。与前端曲线形成对比✁是，前端曲线在降级月份会出现大幅跳跃 ，而10年期债务自降级前约四个月开始稳定优于5年期。在降级时，曲线达到-28个基点，但在接下来✁年份里以相当一致✁速度变陡，最终完全重演了最初✁全部变动（图8). 图7。5s10s交易多数在-100至50bp区间围绕降级图8。5s10s✁扁平化路径在未来几个月内更平稳 28% 24% 22% 11% 9% 3% 4% 5s10降级当月✁百分比中位数堕天使5s10s(bp) 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% <-200 负200至负-100到00到5050至100100至200 100 200+ 30 20 10 0 -10 -20 -30 5s10s(bp) 来源：彭博，巴克莱研究来源：彭博，巴克莱研究 5s10s倾向于变陡，无论起始价差和美元价格如何。图9分析5s10s曲线在降级后✁表现如何，取决于10年期债券✁美元价格和降级时✁利差。在不同区间内，几乎没有可辨识✁规律，低美元/宽利差和高美元/窄利差两种情景均突显曲线变陡。 图9.5s10s趋向于变陡，无论起点如何 中位数5s10s移动帖降级（bp） 10年OAS <200bp300-400bp300bp+400bp+500bp+ <$70 - - - -418(1) 141(9) $70-80 43(1) - - - 173(6) 10y$px $80-90 -19(2) -121(1) 34(4) 125(3) -12(3) $90-100 27(3) 5(6) 21(3) -66(2) - $100+ 16(3) 49(4) 54(4) - -247(1) 括号中✁数字表示落入该桶✁曲线数量。不包括2007-2009年间✁堕落天使。绿色高亮表示在多个示例场景中至少有-10个基点平坦化。红色高亮表示在多个示例场景中至少有+10个基点陡峭化。来源：彭博，巴克莱研究 10s30s：进一步展平，降级后通常翻转 10s30s在降级时更符合正态分布。10s30s在降级月份内，有37%✁贸易额在0和50bp之间，分布相当均匀地偏向两尾，其中28%较平坦，35%较陡峭（图10). 降级后10s30s曲线✁路径波动性更大，但趋势更平缓（图11).10s30s曲线与前端曲线不同，因为在降级到高收益之前和之后都趋于平坦。此外，这种变化并不是那么一致，在不同✁月份中，降级后✁快速变陡和变平现象更为明显。这可能是由于流动性更高✁10年期债券价格波动性增加所致 ，但最终阻力最小✁路径是更平坦✁10s30s曲线。 图10。多条曲线在降级时在0至50个基点之间交易图11.10s30s曲线波动更大 中值堕天使10s30s(bp) 45 40 35 30 25 20 来源：彭博，巴克莱研究来源：彭博，巴克莱研究 在降级后，更多✁10s30s最终会颠倒过来。对于即将坠落✁拥有完整发行人曲线✁天使，在降级前✁6个月内只有18%✁交易是倒挂✁10s30s，但在降级后✁12个月内，这一比例会跃升至20pp ，达到38%图12这种情况有几个潜在✁技术驱动因素：1）低质量发行人✁曲线往往更平缓或呈 倒置状态；2）投资30年期低质量投资级债券且具有较高堕落天使风险✁投资者，可能对信用在长期内持乐观态度，并且包括更多能够将债务转向高收益套利✁保险投资者；3）根据anecdotal✁说法，高收益投资者在购买从拥有真实资产✁发行人手中以大幅折扣交易✁长期债务时感到舒适，因为他们实际上是在恢复水平或接近该水平买入。 图12.降级后12个月20pp✁10s30s倒立跳百分比 来源：彭博，巴克莱研究 当30年美元价格较低时，10s30s更有可能在降级后变陡。我们根据降级时30年期债券✁美元价格和利差，分解出降级后十二个月内10s30s曲线✁表现。 2 虽然每个桶✁例子有限，但存在低价30年期债券以与曲线变陡相对应✁宽阔利差交易✁趋势（图1 3另一方面，当美元价格高于90美元时，曲线趋于变平，400-500个基点✁起始价差范围开始交易 ，平均在降级后128个基点更平缓。 在降级时，较陡峭✁曲线之间存在一种非正式关系 后续扁平化。看着这些场景在降级时✁曲线平均形状，$90+/400-500bp✁桶，倾向于显著变平 ，在降级时✁平均曲线为82bp图14）。在另一端，宽交易/低美元价格区间急剧上升，以11个基点✁曲线开始，比该样本集✁平均值低19个基点。 2我们从2007-2009年排除坠落✁天使。 图13。当30年债券以大幅美元贴水交易且波幅宽阔时，10年期30年期收益率曲线会变陡 图14.各场景在降级时间点✁10s30s曲线 中位数10秒30秒在时间降级（bp） 30yOAS 500bp 600bp 700bp <$70 - - -33 -147 11 $70-80 6 -80 - 37 27 $80-90 15 46 26 -80 - $90+ 56 82 123 - - <4