重点关注研发能力及产品出海可能性较高的企业

分析师施佳丽（Scarlett Shi）+852 2359 1854Scarlett.shi@ztsc.com.hk 页码:1/6 医药行业5月表现跑赢恒生指数恒生医疗保健指数5月上涨7.8%，跑赢恒生指数约2.5个百分点，主要子板块分别上涨0.7%至22.5%。由于老牌药企三生制药（1530 HK）公布与辉瑞（PFE US）达成海外授权协议，而石药集团（1093 HK）也公布有望于6月底前达成最高可获50亿美元里程碑收入的海外授权协议，因此化药板块大幅上涨。此外，中国生物制药（1177 HK）、信达生物（1801 HK）等多家企业在美国肿瘤学会上汇报了优异的临床数据，导致医药板块普涨。图表1：2025年5月医药行业主要子版块涨跌幅（单位：%）来源：彭博，中泰国际研究部行业数据4月医保基金收入大于支出，但新增结余环比减少根据国家医保局数据，2025年1-4月医保基金收入为10,302.0亿元，支出为7,222.8亿元。分单月看，4月份新增的收入为2,156.4亿元，新增的支出为2,082.1亿元。今年前四个月收入增速持续快于支出，但是4月份的新增结余（收入与支出的差额）从2-3月份的800多亿元减少至约74亿元，因此整体形势仍不能说很乐观。图表2：国家基本医疗保险月度新增收入与支出对比（单位：亿元）来源：国家医保局，中泰国际研究部22.7%11.3%11.0%7.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%化药医药分销CXO中成药2,3212,6811,5061,83605001,0001,5002,0002,5003,0002月3月新增收入新增支出 页码:2/6分5.7%3.5%0.7%生物科技医疗器械医疗服务2,1562,082.14月 行业动态港股创新药企业出海捷报频传，未来重点关注石药（1093 HK）与绿叶（2186 HK）等授权项目进展2025年5月以来，港股著名药企在产品出海方面捷报频传，三生制药（1530 HK）与辉瑞（PFEUS）签订合约，将授予辉瑞独家自主研发的突破性PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707在全球（不包括中国内地）的开发、生产、商业化权利。三生制药将获得12.5亿美元的首付款及最高48亿美元的里程碑付款。翰森制药（3692 HK）6月初公告，继2023-24年连续签订与全球巨头GSK（GSK US）与默沙东（MRK US）的授权协议后，日前再次与美国著名药企再生元（REGN US）签订协议，向再生元授予GLP-1/GIP受体激动剂HS-20094除中国内地及港澳地区的全球独占许可，并将获得8,000万美元的首付款与最高19.3亿美元的里程碑付款，此外还将获得未来潜在产品销售收入双位数百分比的特许权使用费。石药集团（1093 HK）5月30日公告，公司目前共有三个海外授权项目正在洽谈，每个项目的最高里程碑付款均为约50亿美元，其中公司预计表皮生长因子受体抗体药物偶联物（EGFR-ADC）项目有望在6月落实，我们将继续关注公司的海外授权进展，如能实现将显著增厚公司收入。除以上已公告企业外，根据我们的了解，绿叶制药（2186 HK）也有六个项目正在进行海外授权方面的洽谈，其中中枢神经领域的LY3015进展较为顺利。根据我们的了解，我们预计公司的2025年产品销售收入仍将略受医保控费与反腐等因素影响，但由于中枢神经领域的海外授权项目的里程碑收入规模通常达15-20亿美元，因此如果海外授权洽谈成功，将显著增厚公司的收入。多家港股企业在2025美国肿瘤学会（ASCO）展现靓丽临床数据中国药企在2025美国肿瘤学会（ASCO）中，中国药企贡献了73项口头报告，入选数量创历史新高。中国生物制药（1177 HK）、信达生物（1801 HK）、恒瑞医药（1276 HK）、科伦博泰（6990 HK）、百济神州（6160 HK）、康方生物（9926 HK）、和黄医药（13 HK）、君实生物（1877 HK）、映恩生物（9606 HK）、百利天恒（688506 CH）等企业均有多项研究成果入选。通常来说，入选ASCO口头报告的研究成果需具备显著的创新性，能为肿瘤学领域带来新的突破或重要进展，因此我们认为以上情况表明中国药企的创新药研发能力。港股企业中，获纳入口头报告数量最多的为中国生物制药（1177 HK）与信达生物（1801 HK）分别有12项及8项研究成果入选口头报告，因此这两家企业在本次大会上尤为瞩目。中国生物制药（1177 HK）入选口头报告的12项成果中，我们重点关注2024年5月新增获批的贝莫苏拜的在研适应症的临床试验数据。贝莫苏拜目前仅有广泛期小细胞肺癌与子宫内膜癌两项适应症，因此未来能新增适应症，销售收入提升空间很大。从ASCO公布的临床数据看，贝莫苏拜单抗在非小细胞肺癌方面展现出优异的临床数据，其中在治疗PD-L1阳性晚期非小细胞肺癌的III期临床试验中，中位数无进展生存期（mPFS）显著优于全球著名的默沙东（MRK US）的帕博利珠单抗（K药），在治疗晚期鳞状非小细胞肺癌一线治疗方面的中位数无进展生存期（mPFS）也长于著名的替雷利珠单抗。从以上III期临床数据看，贝莫苏拜在未来几年中获批用于非小细胞肺癌的可能性很高。肺癌为全球及中国最高发的癌症，非小细胞肺癌占肺癌患者的80%，因此如能获批用于非小细胞肺癌治疗，贝莫苏拜的销售额将显著增加。图表3：中国生物制药（1177 HK）ASCO中公布的贝莫苏拜临床数据联合化疗后序贯联合安罗替尼对比替雷利珠单抗联合化疗用于晚期鳞状非小细胞肺癌一线治疗的III期联合安罗替尼对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1阳性晚期非小细胞肺癌的III期临床联合或不联合安罗替尼巩固治疗放化疗后未进展的III期非小细胞肺癌的III期临床来源：公司资料，中泰国际研究部信达生物（1801 HK）入选的口头报告中，肿瘤药IBI363与IBI343值得重点关注。IBI363是由信达生物自主研发的全球首创PD-1/IL-2α-bias双特异性融合蛋白，同时具有阻断PD-1/PD-L1通路和激活IL-2通路两项功能。本次ASCO中，IBI363在首批探索的非小细胞肺癌、结直肠癌、黑色素瘤三项免疫耐药的冷肿瘤中，均以口头报告形式报道了令人鼓舞的1/2期临床数据。通常来说，冷肿瘤因为免疫活性较低，因此比较难以治疗，IBI363的数据引发市场关注。公司管理层表示将力争下半年启动注册临床。该产品6月初获得国家药监局突破性疗法认可，因此我们认为按目前情况看3-4年内获批上市的可能性比较高，我们将继续追踪产品临床试验的进展。此外，公司的IBI343公布了“癌王”胰腺癌方面的I期临床数据，表现出令人鼓舞的疗效和可控的安全性。由于胰腺癌恶性程度较高，进展迅速，多数患者就诊时已属于中晚期，目前5年生存率不足10%，市场急需安全有效的新药，IBI343为胰腺癌患者带来新希望，因此我们将积极关注IBI343的临床试验进展。 页码:3/6分临床数据试验组显著延长mPFS（10.12个月vs. 7.79个月，HR=0.64，P=0.0038），疾病进展╱死亡风险降低36%。其中PD-L1表达1-49%人群，HR=0.47（95%CI：0.30-0.73）达到PFS的主要研究终点，其中TPS≥50%的人群中，mPFS较帕博利珠单抗组延长超过6个月，疾病进展╱死亡风险降低40%。贝莫苏拜单抗联合安罗替尼组较安慰剂组显著延长mPFS (15.1个月vs. 4.2个月)，疾病进展或死亡风险降低51%。 中央政府将积极完善医保调整机制并促进商业健康险发展中共中央办公厅日前发布《进一步保障和改善民生，着力解决群众急难愁盼的意见》，提出要推进优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局，支持基层医疗机构建设，完善医疗保险调整机制，制定出台商业健康险创新药品目录，以便更好满足人民群众多层次用药保障需求。从去年至今中央政府已多次提出要发展商业保险并推出丙类目录或创新药目录等高价药目录，我们认为如能推行有利于推动高价药物的销售。重点个股推荐及点评翰森制药（3692 HK）：我们预计2025年上半年公司营运情况良好，全年产品销售收入将达双位数增长。继续2023-24年与全球巨头GSK（GSK US）与默沙东（MRK US）签订海外授权协议后，公司6月初又与美国著名药企再生元（REGN US）签订海外授权协议，表明公司的研发能力在海外龙头企业中广受认可。中国生物制药（1177 HK）:我们预计2025年上半年公司营运情况良好。公司在美国肿瘤学会（ASCO）口头报告数量为港股医药行业最多的12项，其中肿瘤领域重点产品贝莫苏拜单抗在部分晚期非小细胞肺癌中，中位数无进展生存期（mPFS）分别优于全球著名的帕博利珠单抗（K药）与替雷利珠单抗，因此我们认为未来几年贝莫苏拜单抗获批用于非小细胞肺癌治疗的可能性很高。由于贝莫苏拜单抗2024年5月刚获批上市，目前的适应症仅小细胞肺癌与子宫内膜癌，而非小细胞肺癌占肺癌患者的约80%，因此贝莫苏拜的非小细胞肺癌适应症如能成功获批，将显著增厚产品的收入。信达生物（1801 HK）:公司一季度产品销售数据亮眼。我们近期审视了市场重点关注的IBI363的研发进展与玛仕度肽审批进展。公司表示将力争IBI363下半年启动注册临床。由于该产品是由信达生物自主研发的全球首创PD-1/IL-2α-bias双特异性融合蛋白，而且在首批探索的非小细胞肺癌、结直肠癌、黑色素瘤三项免疫耐药及冷肿瘤中，报道了令人鼓舞的I/II期临床数据，并且已获得国家药监局突破性疗法认定，因此按常理3-4年内获批的可能性比较高，我们将继续追踪临床试验的进展。此外，公司管理层表示，按照目前的情况，预计重磅糖尿病药物有望于三季度获批上市，我们认为如实现将略早于我们原先的预期并获得市场关注。此外，我们也将关注中国药企的海外授权项目进展。除石药可能在6月底前达成重磅海外授权协议外，绿叶制药（2186 HK）也表示公司有六个项目正在洽谈，我们认为如能落实将增厚公司收入。 页码:4/6分 请阅读最后一页的重要声明公司及行业评级定义：公司评级定义：以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准：买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10%行业投资评级：以报告发布尔日后12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 请阅读最后一页的重要声明重要声明本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员