数据点评：美国5月CPI超预期回落，料降息至少延迟至9月

宏观经济|数据点评 扫码关注浦银国际研究 2025年6月12日 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师 xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 浦银国际 美国5月CPI超预期回落，料降息至少延迟至9月 数据点评 美国5月CPI通胀率超预期回落。从环比来看，核心CPI通胀率从4月的0.24%放缓至5月的0.13%，低于市场预期的0.3%。整体CPI环比增速亦从4月的0.22%回落至0.08%，亦低于市场预期（0.2%）。其中能源环比通胀率从4月的0.67%转负到-0.98%，食品环比通胀率反而转正至0.29%（4月：-0.08%）。按同比看，美国整体CPI通胀率因为低基数效应回升0.1个百分点到2.4%，核心CPI通胀率维持在2.8%不变。 从环比细分数据来看，核心CPI各主要分项环比通胀率均有所下降，而扣除住房的核心服务CPI（超级核心服务CPI）下跌幅度最大（图表1）： ， 美国5月CPI超预期回落，料降息至少延迟至9月 核心商品价格环比增速转负，从4月的0.06%下滑至-0.04%，依然没有体现加征关税影响。其中服装环比通胀率下跌最多（5月：-0.42%4月：-0.20%），教育和通讯商品通胀率跌0.24个百分点到0.06%。此外，运输商品通胀率亦下跌0.12个百分点到-0.30%。其中新车环比价格跌幅再扩大至-0.29%（4月：-0.01%），仍未体现4月2日对进口汽车加征的25%关税影响（图表3）。家用家具、医疗护理的通胀率5月有所上升。 住房价格环比增速5月下降至0.25%（4月：0.33%）。从细分数据来看，最为关键的业主等价租金环比通胀率的回落是主要推动力（5月：0.27%，4月：0.36%）。根据近期的房价变化，此前业主等价租金CPI较高的态势或已经告一段落。主要居所租金环比通胀率亦下跌0.13个百分点到0.21%。外宿价格环比通胀率继续维持在负数。 超级核心服务价格环比CPI增速减慢至0.06%（4月：0.23%），受运输和医疗护理CPI下行的影响。运输服务环比价格下降0.35个百分点到-0.20%。其中，或受到能源价格下跌的影响，机票通胀率继续维持在-2.74%的低位。医疗护理价格在连续两个月维持在0.5%以上的高增长之后，5月环比价格增幅下降至0.18%。不过娱乐服务、教育和通讯商品的通胀率有所回升。 与此同时，5月非农就业数据好于预期。5月新增非农就业人数虽然下降至13.9万人，但仍高于市场预期（市场预期：12.6万人；4月：14.7万人；图表4）。失业率从4月的4.187%上升至5月的4.244%（图表5）。平均时薪增速不论是从环比还是同比的角度来看均有所回升。尽管如此，我们认为失业率尚未开始显著上行或与劳动力参与率的下滑有关（5月：62.4%，4月：62.6%），且非农新增就业基本集中在教育和医疗服务、休闲和酒店业等少数领域。往前看，我们依然认为美国劳动力市场逐渐走弱的整体趋势并没有改变。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 虽然5月CPI通胀数据超预期回落，但是若特朗普不进一步调低关税、此后通胀率或因为关税影响由跌转涨。在关税影响尚未传导至通胀数据的情况下，5月通胀数据依然沿着我们此前预计的温和下行路径在演绎。尤其是核心服务CPI中枢显著下行，此前维持通胀韧性的住房价格和劳动力成本均已开始下行。接下来的关键在于核心商品CPI何时会开始反映关税影响。我们预计关税对通胀的影响或最快从7月至8月开始有更明显的体现。近期贸易对话方面的进展并未改变我们在下半年宏观展望做出的有60%概率关税将大致维持现状的判断。在此基本假设下，我们预计特朗普的加征关税政策将拉高美国通胀率0.6-1.3个百分点。美国核心PCE同比通胀率或从1-4月的平均2.7%上升到全年的3.0%。我们预计核心通胀率在今年二季度或小幅下滑，然后在下半年关税影响逐渐体现后再次升高。 5月通胀和就业数据或让美联储在短期内保持观望态度。5月就业数据未明显反映关税影响，未如我们此前预期和周度领取失业金人数数据预示那般开始恶化。与此同时，通胀数据已经连续4个月低于市场预期。截至目前，已发布数据依然展现出“软数据走弱、硬数据尚未反映明显关税影响”的特征。在此情况下，我们相信美联储或将会在6月和7月的议息会议上重申 其观望态度并维持政策利率按兵不动。不过6月会议即将发布的季度经济指标预测更新或能为今年下半年的降息提供更多线索：我们目前认为美联储可能会维持3月时的50个基点降息预测不变，但不能排除美联储会将其 今年的降息幅度预测下调至25个基点的可能性。 我们认为除非劳动力数据急剧恶化，否则美联储不会在关税对通胀的影响尚不明朗的情况下贸然降息。因此，我们在上个月下旬发布中期展望报告的时候将再次降息的预测时点延后至最快9月。全年来看，我们预测年内 美联储将降息2次、每次25个基点。 然而，如果在极端情况下、更高的个性化“对等关税”在90天暂缓期结束后全面兑现，那么我们认为美联储政策的天平可能会偏向稳增长，而且降息幅度或将高于我们的基本预测，降息幅度可达75-100个基点。在某些会议 上可能降息50个基点。相反地，如果特朗普继续修正其“对等关税”政策，下调美国对其他国家的关税水平，那么美联储降息的次数也可能会低于我们目前的预测，降息幅度缩减至最多25个基点。 风险提示：下行风险：90天关税暂缓期结束后美国选择全面实施个性化“对等关税”政策；降息过慢引起经济衰退；关税导致美国再通胀；上行风险：通过贸易谈判，美国进一步下调对包括中国在内的其他国家关税税率。 图表1：美国CPI各分项环比增速和环比贡献 25年5月 环比（%） 25年4月 25年3月 权重（%） 25年5月 环比贡献（%） 25年5月 CPI 0.08 0.22 -0.05 100.0 0.08 食品 0.29 -0.08 0.44 13.6 0.04 能源 -0.98 0.67 -2.39 6.4 -0.06 核心CPI 0.13 0.24 0.06 80.0 0.10 -商品 -0.04 0.06 -0.09 19.3 -0.01 家用家具和供给 0.34 0.22 0.02 3.5 0.01 服装 -0.42 -0.20 0.37 2.5 -0.01 运输 -0.30 -0.18 -0.18 7.2 -0.02 医疗护理 0.59 0.42 -1.13 1.5 0.01 娱乐商品 0.41 0.41 -0.32 1.9 0.01 教育和通讯商品 0.06 0.30 0.45 0.7 0.00 酒精饮料 -0.14 0.01 0.22 0.8 0.00 其它 0.16 0.33 0.26 1.3 0.00 -服务 0.17 0.29 0.11 60.7 0.10 住房 0.25 0.33 0.22 35.5 0.09 主要居所租金 0.21 0.34 0.33 7.5 0.02 外宿 -0.07 -0.10 -3.54 1.4 0.00 业主等价租金 0.27 0.36 0.40 26.2 0.07 核心服务扣除住房 0.06 0.23 -0.06 25.2 0.01 医疗护理 0.18 0.51 0.51 6.7 0.01 运输 -0.20 0.14 -1.41 6.3 -0.01 娱乐 -0.10 -0.29 0.05 3.4 0.00 教育和通讯商品 0.09 -0.20 0.24 4.9 0.00 其它个人服务 0.32 0.33 2.64 1.0 0.00 资料来源：CEIC、浦银国际 图表2：CPI同比通胀率略微回升，核心CPI同比通胀率连续三个月维持不变 图表3：核心商品环比CPI5月下滑，尤其是新车环比价格跌幅扩大，尚未体现加征汽车进口关税影响 同比%10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 CPI核心CPI PCE核心PCE 环比%1.0 0.5 0.0 -0.5 核心商品新车二手车（右轴） 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 2020/52021/52022/52023/52024/52025/5 2024/52024/72024/92024/112025/12025/32025/5 资料来源：CEIC、浦银国际资料来源：CEIC、浦银国际 图表4：5月新增非农就业人数虽然下降至13.9万人，但仍高于市场预期 图表5：失业率5月略微上升 千人 1,200 1,000 800 600 400 200 新增非农就业人数 3个月移动平均（MA） 2019年平均 %15.4 失业率 三个月移动平均（MA) 13.4 11.4 9.4 7.4 5.4 0 2020/52021/52022/52023/52024/52025/5 资料来源：CEIC、浦银国际 3.4 2020/52021/52022/52023/52024/52025/5 资料来源：CEIC、浦银国际 日期报告标题和链接 图表6：近期相关报告列表 2025年5月24日2025年中期宏观经济展望：关税进展仍是中美经济关键因素 2025年5月14日美国4月CPI回升但不及预期，尚未体现关税影响 2025年5月7日月度美国宏观洞察：“对等关税”下美国经济濒临衰退 2025年5月8日美联储5月如期继续暂停降息，并排除“先发制人”可能性，降息还需“边走边看” 2025年4月11日美国3月CPI再超预期回落，但难抵关税阴霾 2025年4月3日政策解读：美国“对等关税”远超预期，而后或有部分减免可能 2025年3月20日美联储3月如期继续暂停降息，强调经济不确定性增加 2025年3月25日月度美国宏观洞察：新一轮关税风暴或一触即发 2025年3月13日美国2月CPI超预期回落，关税战影响尚未显现 2025年2月25日月度美国宏观洞察：关税大棒逐渐落下，美国经济何去何从？ 2025年1月30日美联储1月如期暂停降息，3月或继续暂停降息 2025年2月13日美国1月CPI超预期反弹，进一步拉低近期降息可能 2025年1月22日月度美国宏观洞察：特朗普2.0拉开帷幕 2025年1月16日美国12月核心CPI微降，或不影响本月美联储暂停降息 2024年11月25日2025年宏观经济展望：在特朗普2.0的不确定性中寻找确定性 2024年12月12日美国11月核心环比通胀率大致稳定，或不影响12月降息 2024年11月14日美国10月核心环比通胀率如预期微跌 2024年11月8日11月美联储会议点评：如期降息，短期内货币政策不受大选影响 2024年10月10日美国9月核心环比通胀率再超预期，11月降息幅度或锁定在25个基点 2024年10月29日月度美国宏观洞察：大选结果揭晓在即，将如何影响美国经济和金融市场？ 2024年9月26日月度美国宏观洞察：后续降息幅度和经济衰退讨论仍悬而未决 美联储9月超预期降息50个基点，年内或还有单次50个基点降息 2024年9月19日 2024年8月27日月度美国宏观洞察：衰退尚未到来，降息时点已至 2024年9月12日美国8月核心环比通胀率略超预期，基本锁定9月25个基点降息 2024年8月24日杰克逊霍尔全球央行年会点评：鲍威尔基本确认9月降息 2024年8月23日宏观主题研究：哈里斯经济政策愿景渐清晰，对美国影响几何？ 2024年8月15日 符合市场预期的美国7月环比通胀率上升大概率不会影响9月降息决议 2024年8月1日 月度美国宏观洞察：迎接降息和美国大选 2024年8月1日 7月美联储会议点评：9月剑指降息 2024年7月30日 宏观主题研究：特朗普2.0将如何影响美国经济和金融市场？ 2024年7月12日 美国6月通胀数据再次超预期放缓，9月降息预期获进一步确认 2024年6月25日 月度美国宏观洞察：经济向右，美联储向