宏观经济研究：除了关税，市场还担心什么？

报告发布日期王仲尧吴泽青孙金霞曹靖楠外札记2025060320250526外札记20250519 研究结论⚫交易复盘：在中美元首通话信息的传闻、证实之间，关税谈判的风吹草动仍然是近期市场交易的主题之一。然而，这种风险偏好交易的空间正以肉眼可见的速度衰减：从美欧关税威胁，到美国司法挑战，再到近期的中美谈判，市场在边际变化当中向上、向下两个方向的交易空间都比较有限。与此同时，经济的底色似乎仍然波澜不惊，表现为经济核心硬数据的韧性。在上半年政策和预期的反复摇摆之后，经济的显性、关键变化是需要关注的，但当前我们尚未进入观察数据变化的关键窗口期。于无声处听惊雷，数据反应滞后（及其造成的对冲性政策缺位），以及商品关税疲劳之后，服务于美国政府政策目标的替代性工具推进，有可能成为接下来影响市场的主要变量。⚫今年至今，美国软-硬数据又一次呈现出了历史性的剪刀差。过去在出现这种情况之后，一般会发生：1）剪刀差收敛；2）经济数据成为市场交易主线；3）市场交易怎么变，取决于两种收敛方式中取哪种。当下剪刀差还未收敛，因此未来经济数据的潜在变化仍是一个关键变量，需要继续保持观望。⚫当前市场可以消化经济放缓信号（甚至可以作为利好交易），在潜在衰退风险之下较为纠结（基本面走弱+利率下行）。美债和降息预期则在折返跑后维持原状，通胀仍是货币政策的短期主要矛盾。因此，将来经济数据如果要对市场产生方向性的影响，可能需要：1）大超预期走弱；或者2）反弹上行。从经济数据成色来看，就业市场需求下行趋势的确定性和持续性还是比较明显的，我们判断数据观察、变化的关键窗口期还没到，往后，数据只会越来越重要。⚫中美元首通话+川马“决裂”=TACO信仰强化，但需逐步提升非商品关税风险关注。中美元首通话，反映特朗普政府对进一步提升关税风险的倦怠；川马“决裂”，则作为一个标志性事件载体，显现出美国内部在上半年关税、特朗普新政冲击当中的割裂，及其对特朗普极端决策施加的限制性。市场对关税的共识已经凝聚在了TACO信仰之下，近期的事件进一步强化了这一信仰。但是，如果一条交易线索上的共识强烈，而客观现实又确实不太容易产生预期差，也就意味着这条交易线索的价值已经大幅弱化，无法再成为超额收益的主要来源。⚫但这并不意味着市场可以高枕无忧，当特朗普在商品关税上的叫价能力被约束，他往往会转而在其他领域寻求执政KPI。如今，关税已经成为了特朗普身上的重要标签，巩固选民支持的关键筹码，如果相关政策成本确实过高，那么自然的逻辑就是寻求更高“性价比”的政策领域。征收资本税尝试（899条款），可能就是一个带有关税标签、但决策成本更低（利空资本，但基本不影响底层选民）的工具。⚫市场表现：20250531-20250607，中美领导人通话、经济基本面数据等因素提振美股继续上行，科技板块领涨，纳指、标普500分别收涨2.18%和1.5%。美债收益率震荡回升。日本长债拍卖需求继续疲软。天然气价格上涨9.81%，带动商品价格普遍回升，布油收涨6.16%，黄金收涨0.47%。⚫数据&事件：美国核心就业数据维持韧性走弱；欧央行如期降息，同时指引年内不再降息；中美元首通话，谈判继续推动。风险提示经济基本面不确定性。政策不确定性。除了关税，市场还担心什么？——海外札记20250609 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录交易复盘：经济数据悬念与贸易谈判悬念.......................................................41．当前美国经济成色如何？核心硬数据继续企稳，但潜在变化仍需观望和警惕...............42．中美元首通话+川马“决裂”=TACO信仰强化，但需逐步提升非商品关税风险关注.........5市场表现复盘（20250531-20250607）.........................................................5数据与事件回顾.............................................................................................71．美国核心就业数据维持韧性走弱，关键变化尚未出现...................................................72．欧央行如期降息，同时指引年内不再降息.....................................................................93.中美元首通话.................................................................................................................9风险提示......................................................................................................10 2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图表目录图1：软硬数据意外指数剪刀差和大类资产表现...........................................................................4图2：行情复盘（%）..................................................................................................................5图3：全球大类资产月度涨跌幅排序（%）..................................................................................6图4：美国非农就业数据..............................................................................................................8图5：美国分行业新增就业人数（千人）.....................................................................................8图6：中小企业招聘计划（%）和职位空缺率...............................................................................8图7：续请失业金人数（千人）....................................................................................................8 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4交易复盘：经济数据悬念与贸易谈判悬念在中美元首通话信息的传闻、证实之间，关税谈判的风吹草动仍然是近期市场交易的主题之一。然而，这种风险偏好交易的空间正以肉眼可见的速度衰减：从美欧关税威胁，到美国司法挑战，再到近期的中美谈判，市场在边际变化当中向上、向下两个方向的交易空间都比较有限。与此同时，经济的底色似乎仍然波澜不惊，表现为经济核心硬数据的韧性。在上半年政策和预期的反复摇摆之后，经济的显性、关键变化是需要关注的，但当前我们尚未进入观察数据变化的关键窗口期。于无声处听惊雷，数据反应滞后（及其造成的对冲性政策缺位），以及商品关税疲劳之后，服务于美国政府政策目标的替代性工具推进，有可能成为接下来影响市场的主要变量。1．当前美国经济成色如何？核心硬数据继续企稳，但潜在变化仍需观望和警惕美国5月就业落定，小非农暴雷，但依靠大非农韧性，阻断了衰退预期。今年至今，美国软-硬数据又一次呈现出了历史性的剪刀差（软指标意外指数-硬指标意外指数，分别反映调查指标和经济基本面数据预期差）。过去在出现这种情况之后，一般会发生：1）剪刀差收敛；2）经济数据成为市场交易主线；3）市场交易怎么变，取决于两种收敛方式中取哪种：如软数据向硬数据看齐，则股票上涨，利率上行（如2023Q2-Q3）。如硬数据向软数据靠拢，则股票回调，利率下行（如2024Q2-Q3）。当下状况，剪刀差还未收敛，因此，未来经济数据的潜在变化仍是一个关键变量，需要继续保持观望。图1：软硬数据意外指数剪刀差和大类资产表现数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5从小非农暴雷到大非农韧性，观察市场表现，似乎当前美股完全可以消化经济放缓信号（甚至可以作为利好交易），在潜在衰退风险之下较为纠结（基本面走弱+利率下行）。美债和降息预期则在折返跑后维持原状，通胀仍是货币政策的短期主要矛盾。因此，将来经济数据如果要对市场产生方向性的影响，可能需要：1）大超预期走弱；或者2）反弹上行。回归经济本身。从数据成色来看，就业市场需求下行趋势的确定性和持续性还是比较明显的，但任何的显著弱化迹象都还没出现。我们判断数据观察、变化的关键窗口期还没到，往后，数据只会越来越重要。2．中美元首通话+川马“决裂”=TACO信仰强化，但需逐步提升非商品关税风险关注中美元首通话，反映特朗普政府对进一步提升关税风险的倦怠；川马“决裂”，则作为一个标志性事件载体，显现出美国内部在上半年关税、特朗普新政冲击当中的割裂，及其对特朗普极端决策施加的限制性。市场对关税的共识已经凝聚在了TACO信仰之下，近期的事件进一步强化了这一信仰。但是，如果一条交易线索上的共识强烈，而客观现实又确实不太容易产生预期差，也就意味着这条交易线索的价值已经大幅弱化，无法再成为超额收益的主要来源。但这并不意味着市场可以高枕无忧，当特朗普在商品关税上的叫价能力被约束，他往往会转而在其他领域寻求执政KPI。过去，在Trump1.0时代曾经出现过对华政策从贸易到金融，最后到地缘政治、意识形态的过渡，说明特朗普的执政哲学的不拘一格和灵活现实。如今，关税已经成为了特朗普身上的重要标签，巩固选民支持的关键筹码，如果相关政策成本确实过高，那么自然的逻辑就是寻求更高“性价比”的政策领域。不需脱离关税话题领域，当前正出现的征收资本税尝试（899条款），可能就是一个带有关税标签、但决策成本更低（利空资本，但基本不影响底层选民）的工具。特朗普政府在899条款下的资本税上，可能寻求到对大打折扣的商品关税在收入、支持率方面的替代性。如此，则压力将从“主街”（实体经济）进一步向华尔街（美元资产）转移。市场表现复盘（20250531-20250607）20250531-20250607，中美领导人通话、经济基本面数据等因素提振美股继续上行，科技板块领涨，纳指、标普500分别收涨2.18%和1.5%。美债收益率震荡回升。日本长债拍卖需求继续疲软。天然气价格上涨9.81%，带动商品价格普遍回升，布油收涨6.16%，黄金收涨0.47%。图2：行情复盘（%） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图3：全球大类资产月度涨跌幅排序（%） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表