深度报告：逆势高增的高端多品牌户外运动集团

股票研究20250611 逆势高增的高端多品牌户外运动集团亚玛芬体育AS 纺织服装业 AmerSports深度报告 盛开分析师 02138676666 登记编号S0880525040044 本报告导读： 品牌高端硬核定位，本土股东赋能大中华地区业务快速扩张，Arc’teryxDTC战略显著提振盈利，核心品牌仍具较大拓店及店效提升潜力，盈利水平有望持续提升。投资要点： 投资建议我们预测公司202526年净利润447566亿美元，同比增 51627，给予2025年PE估值52X，对应目标价4200美元，维持 “增持”评级。 评级：增持 当前价格美元：3139 交易数据 当前股本（百万股）554 52周内股价区间（美元）10103400 当前市值（百万美元）20689 52周内股价走势图 高景气市场开拓渠道优化扩张，业绩显著提速。2019年被收购后精AmerSports标普500指数 简品牌矩阵，提升品牌定位，重构管理体系，确立大中华和亚太地区为重点发展区域，收购后收入年均增速由3提升至206。Arcteryx为主的功能服饰大类领增。受惠本地龙头大股东，持续积极大中华零售扩张，收入四年翻六倍，收入占比提升7pct至25，高利润品牌Arcteryx、Salomon中国市占率迅速提升。DTC占比20202024年提升22pct，提振毛利率8pct，提升幅度均显著高于同业。2025年拓店节奏不减，店效仍有上行空间。2024年调整EBITDAmargin创2006年以来新高，上市定向增发募资大幅减债，未来财务费率有望显著降低，我们预计随区域布局成熟形成规模效应，将产生经营杠杆降低SGA费用率，盈利水平有望进一步提升。 多个细分赛道驱动收入增长，盈利水平预计持续改善。Arcteryx经典 硬壳稳健，女装鞋履商务多线发展。Salomon鞋服势能强劲，换帅 加速鞋履扩张，预计年增双位数，25Q1鞋履驱动经营利润率同比提升99pct。Wilson新增鞋服线占比提升，中美积极开店。20202024年，功能服饰户外性能球类运动收入CAGR分别为341415。25Q1业绩增速超Bloomberg一致预期，上调2025年增速指引为2022中双中单，经营利润率分别为219534，关税对盈利能力影响较小。据2023年末指引，预计20242029年收入CAGR分别为中至高双高单至低双中单，因高利润率分部占比提升，调整经营利润率将提升0307pct，35年内毛利率提升3pct。 看好主要品牌DTC拓店及店效提升潜力。DTC主要扩张动力来自 Arcteryx，20202024年ArcteryxDTC占比提升26pct至71，所在功 能服饰大类DTC收入年均增速达50，其高端硬核专业定位竞争优势显著，店效505万美元显著低于高端定位的lululemon及Moncler，店铺数居同业最低，直营扩张仍有空间，持续积极优化升级现有店铺。SalomonDTC仍在孵化期，2024年起积极拓店，长期有望开启高增。 户外赛道蓬勃发展，中国规模大增速快，本土化运营为制胜关键。全 球户外运动鞋服22年起提速超过整体运动鞋服，亚太是户外运动鞋服 第一大市场，未来年预计以71CAGR领增，与第二大市场北美差距持续扩大。2030年中国有望超美国成为户外鞋服第一大消费国，2020202420242029年均增速分别为104153，显著高于其他主要市场，公司本土龙头股东背景赋予在中国市场的显著竞争优势。 风险提示：零售环境疲软，拓店不及预期，汇率波动，贸易政策变化 175 125 75 25 20245 20246 20247 20248 20249 202410 202411 202412 20251 20252 20253 20254 20255 25 财务摘要（百万美元） 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 3549 4368 5183 6012 7011 8228 157 231 187 160 166 174 毛利润 1764 2276 2872 3421 4018 4740 净利润 253 209 73 447 566 712 1001 175 1348 5159 266 257 PE 29359 4767 3766 2996 PB 426 393 358 321 股票研 究 海外公司 （美国 ） 证券研究报 告 目录 1高端运动细分赛道多品牌公司，易主改革激发势能4 11坐拥多个领先的高端细分运动品牌，近年矩阵精简优化4 12巨头联合收购改革，看好二次上市后业绩成长持续性6 13收购后收入显著提速，调整EBITDAmargin创新高8 2产品线丰富，渠道优化拓展，关键市场高速发展10 21核心品牌强开店店效提升，收入有望持续高增10 22Arc’teryx多品类驱动增长，Salomon、Wilson鞋服增速亮眼12 23DTC占比提升提振毛利率，高利润率品牌Arcteryx领增15 24本地化股东背景赋能，大中华收入翻六倍18 3户外赛道蓬勃向上，中国有望成为最大市场18 31全球户外鞋服预计年增68，中国是最大引擎18 32中美运动鞋服市场竞争格局20 33女子体育赛事关注度空前，女士运动鞋服增长潜力佳21 4分项盈利预测与估值21 5财务预测表23 6风险提示25 1高端运动细分赛道多品牌公司，易主改革激发势能 11坐拥多个领先的高端细分运动品牌，近年矩阵精简优化 公司1950年成立于芬兰，初期主营为烟草业务，后通过收购推动国 际化进程，涉猎航运、印刷出版、室内装修、成衣等行业，后于90年代中期逐渐剥离非核心业务。1974年收购冰球装备制造商KohoTuote，开始进入运动市场，1986年收购高尔夫品牌McGregorGolf，设立并开始通过收购国际知名运动品牌扩充运动事业部，2004年剥离烟草业务、更名AmerSports，正式以运动为主业。 1977年于芬兰赫尔辛基上市，1984年于英国伦敦上市，2019年5月被安踏体育、方源资本、AnameredInvestments和腾讯组成的财团（后文简称为“财团”）全资收购，旨在通过改革商业模式、加大品牌投入、扩大展业区域、发展多渠道战略，私有化退市。收购后精简品牌矩阵，剥离MAVIC（2019年）、Precor（2021年）、Suunto（2022年）、ENVE（2024年）等品牌，聚焦核心品牌Arc’teryx、Salomon、Wilson。2024年2月1 日在纽约股票交易所二次上市，同年12月6日完成4080万股定向增发，募集资金主要用于偿还债务。 图1：历史沿革 数据来源：公司2018年报，公司招股书，公司官网，国泰海通证券研究 精简品牌矩阵，核心品牌高端化。为集中资源于潜力较强的核心品牌，公司精简品牌矩阵，改变原有的按产品种类划分的结构，以功能服饰、户外性能、球类运动三个优势领域为大类，核心品牌分别为Arc’teryx、Salomon、 Wilson，叠加其余主要品牌PeakPerformance、ATOMIC等，目前共运营10个品牌。确立高端化战略，精简多个品牌产品组合，减少低价入门款产品，升级优化已有产品，同时加强高端属性相关营销。 图2：收购前后品牌矩阵对比 数据来源：公司官网，公司招股书，公司2016、2018年报，国泰海通证券研究 核心品牌在各自所属领域占有领先地位，2023年起Arcteryx成为最大品牌。据CircanaRetailTrackingService统计，9M23Salomon是美国销售额第二大的户外鞋履品牌。2023年，Arc’teryxSalomonWilsonATOMICPEAK Performance品牌收入占比分别为3303002547034，Arcteryx于2023年超越Salomon成为最大品牌。Arcteryx所在的功能服饰大类2024年收入占比423，首次超越Salomon所在户外性能大类的354，Wilson为主的球类运动大类占比223。 被收购后开发空白市场，中国运动鞋服市占率显著提升。Arcteryx在收购前各地区均市占率较低，20192024年其在全球运动鞋服市占率逐步提升至04，期间亚太中国美国市占率分别提升091503pct，中国美国市占率由 2930名提升至第1710名，2024中国为市占率最高地区。Salomon在收购前于西欧有较好市占基础，20192024其在全球亚太中国运动鞋服市占率分别提升010204pct，西欧市占率维持最高市占06，中国排名由榜外提升至第 26名。 图3：Arcteryx运动鞋服市占率图4：Salomon运动鞋服市占率 数据来源：Euromonitor，国泰海通证券研究数据来源：Euromonitor，国泰海通证券研究 图5：Arc’teryx分地区运动鞋服市占率图6：Salomon分地区运动鞋服市占率 数据来源：Euromonitor，国泰海通证券研究数据来源：Euromonitor，国泰海通证券研究 12巨头联合收购改革，看好二次上市后业绩成长持续性 财团收购前PE均值为163倍，收购溢价高于行业水平。财团收购前3年1yrfwdPE平均值为163倍，2018年9月前PE维持18倍以前水平，至财团收购公告前PE最高提升至265倍。2019年财团收购价格约为466亿欧元较 公司收购前3个月加权平均交易价溢价43，对应2018年EVEBITDA（经调整）、PE分别为21倍、37倍，高于运动行业平均水平。 二次上市后估值显著提升，24年8月以来显著提升。纽交所二次上市初始PE约197倍，估值局部高点与业绩披露相关性较强，23Q424Q1业绩公布前PE提升至24倍以上，因24Q1净利润不及市场预期，估值于25个月内回 调至154倍。2024年8月20日起公司连续二季度上调全年业绩指引，估值进 入上行区间，24Q3业绩披露后PE由28倍提升至39倍。2024年12月2日宣 布进行定向增发，拟使用募集资金偿还定期贷款，2025年1月13日预披露24 全年业绩超预期，至1月底PE提升至49倍。因关税冲击PE于2025年4月8 日降至302倍，25Q1业绩公布前PE修复至46倍，业绩公布后5月20日PE 提升至52倍。 图7：历史估值复盘 数据来源：Bloomberg，国泰海通证券研究 同业中净利润增速、EVEBITDA居前。在头部运动和中高端鞋服公司中，AmerPE居第二，202526PE分别为5139倍。20252027年净利润CAGR32，仅次于OnRunning及业绩修复期的VF集团，EVEBITDA显著 高于多数同业，低于OnRunning。 Amer Sports Nike Adidas Lululemon Deckers OnRunning Columbia VF Moncler 25PE 555 322 289 216 177 692 185 159 228 26PE 408 253 200 205 162 497 179 121 213 2527净利润 CAGR 32 27 32 6 8 38 8 36 9 25PEG 17 12 09 36 22 18 23 04 26 EVEBITDA 302 165 156 116 111 444 105 116 122 表1：同业估值对比 数据来源：Bloomberg，国泰海通证券研究 注：使用2025年5月27日一致预期计算，PEG使用202527归母净利润增速计算 股权集中，看好“强运营”与“强品牌”结合势能。目前安踏为首的联合财团控制公司多数股权，安踏为最大股东，持股425，现任CEO加入公司前担任安踏集团主席。安踏是领先的多品牌运动用品集团，公司与安踏就在大中华区产品采 购、共享中后台服务、零售平台相关交易和许可等合作达成协议，安踏全资子公司AvidSports为Wilson和Salomon品牌部分产品的东南亚独家分销商，安