深度报告：逆势高增的高端多品牌户外运动集团

请务必阅读正文之后的免责条款部分逆势高增的高端多品牌户外运动集团----Amer Sports深度报告[table_Authors]盛开(分析师)021-38676666登记编号S0880525040044本报告导读：品牌高端硬核定位，本土股东赋能大中华地区业务快速扩张，Arc’teryx DTC战略显著提振盈利，核心品牌仍具较大拓店及店效提升潜力，盈利水平有望持续提升。投资要点：[Table_Summary]投资建议:我们预测公司2025-26年净利润4.47/5.66亿美元，同比增516%/27%，给予2025年PE估值52X，对应目标价42.00美元，维持“增持”评级。高景气市场开拓+渠道优化扩张，业绩显著提速。2019年被收购后精简品牌矩阵，提升品牌定位，重构管理体系，确立大中华和亚太地区为重点发展区域，收购后收入年均增速由3%提升至20.6%。Arc'teryx为主的功能服饰大类领增。受惠本地龙头大股东，持续积极大中华零售扩张，收入四年翻六倍，收入占比提升7pct至25%，高利润品牌Arc'teryx、Salomon中国市占率迅速提升。DTC占比2020-2024年提升22pct，提振毛利率8pct，提升幅度均显著高于同业。2025年拓店节奏不减，店效仍有上行空间。2024年调整EBITDA margin创2006年以来新高，上市+定向增发募资大幅减债，未来财务费率有望显著降低，我们预计随区域布局成熟形成规模效应，将产生经营杠杆降低SG&A费用率，盈利水平有望进一步提升。多个细分赛道驱动收入增长，盈利水平预计持续改善。Arc'teryx经典硬壳稳健，女装+鞋履+商务多线发展。Salomon鞋服势能强劲，换帅加速鞋履扩张，预计年增双位数，25Q1鞋履驱动经营利润率同比提升9.9pct。Wilson新增鞋服线占比提升，中美积极开店。2020-2024年，功能服饰/户外性能/球类运动收入CAGR分别为34%/14%/15%。25Q1业绩增速超Bloomberg一致预期，上调2025年增速指引为20-22%/中双%/中单%，经营利润率分别为21%/9.5%/3-4%，关税对盈利能力影响较小。据2023年末指引，预计2024-2029年收入CAGR分别为中至高双%/高单至低双%/中单%，因高利润率分部占比提升，调整经营利润率将提升0.3-0.7pct，3-5年内毛利率提升3pct。看好主要品牌DTC拓店及店效提升潜力。DTC主要扩张动力来自Arc'teryx，2020-2024年Arc'teryxDTC占比提升26pct至71%，所在功能服饰大类DTC收入年均增速达50%，其高端硬核专业定位竞争优势显著，店效505万美元显著低于高端定位的lululemon及Moncler，店铺数居同业最低，直营扩张仍有空间，持续积极优化升级现有店铺。Salomon DTC仍在孵化期，2024年起积极拓店，长期有望开启高增。户外赛道蓬勃发展，中国规模大增速快，本土化运营为制胜关键。全球户外运动鞋服22年起提速超过整体运动鞋服，亚太是户外运动鞋服第一大市场，未来五年预计以7.1% CAGR领增，与第二大市场北美差距持续扩大。2030年中国有望超美国成为户外鞋服第一大消费国，2020-2024/2024-2029年均增速分别为10.4%/15.3%，显著高于其他主要市场，公司本土龙头股东背景赋予在中国市场的显著竞争优势。风险提示：零售环境疲软，拓店不及预期，汇率波动，贸易政策变化。财务摘要（百万美元）20222023营业收入35494368(+/-)%15.7%23.1%毛利润17642276净利润-253-209(+/-)%-100.1%17.5%PE——PB—— 202418.7%134.8%293.59 51832872734.26 目录1.高端运动细分赛道多品牌公司，易主改革激发势能...................................41.1.坐拥多个领先的高端细分运动品牌，近年矩阵精简优化.....................41.2.巨头联合收购改革，看好二次上市后业绩成长持续性........................61.3.收购后收入显著提速，调整EBITDA margin创新高............................82.产品线丰富，渠道优化拓展，关键市场高速发展.....................................102.1.核心品牌强开店+店效提升，收入有望持续高增................................102.2.Arc’teryx多品类驱动增长，Salomon、Wilson鞋服增速亮眼...........122.3.DTC占比提升提振毛利率，高利润率品牌Arc'teryx领增.................152.4.本地化股东背景赋能，大中华收入翻六倍..........................................183.户外赛道蓬勃向上，中国有望成为最大市场.............................................183.1.全球户外鞋服预计年增6.8%，中国是最大引擎.................................183.2.中美运动鞋服市场竞争格局..................................................................203.3.女子体育赛事关注度空前，女士运动鞋服增长潜力佳......................214.分项盈利预测与估值....................................................................................215.财务预测表....................................................................................................236.风险提示........................................................................................................25 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of27 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of271.高端运动细分赛道多品牌公司，易主改革激发势能1.1.坐拥多个领先的高端细分运动品牌，近年矩阵精简优化公司1950年成立于芬兰，初期主营为烟草业务，后通过收购推动国际化进程，涉猎航运、印刷出版、室内装修、成衣等行业，后于90年代中期逐渐剥离非核心业务。1974年收购冰球装备制造商Koho-Tuote，开始进入运动市场，1986年收购高尔夫品牌McGregor Golf，设立并开始通过收购国际知名运动品牌扩充运动事业部，2004年剥离烟草业务、更名Amer Sports，正式以运动为主业。1977年于芬兰赫尔辛基上市，1984年于英国伦敦上市，2019年5月被安踏体育、方源资本、Anamered Investments和腾讯组成的财团（后文简称为“财团”）全资收购，旨在通过改革商业模式、加大品牌投入、扩大展业区域、发展多渠道战略，私有化退市。收购后精简品牌矩阵，剥离MAVIC（2019年）、Precor（2021年）、Suunto（2022年）、ENVE（2024年）等品牌，聚焦核心品牌Arc’teryx、Salomon、Wilson。2024年2月1日在纽约股票交易所二次上市，同年12月6日完成4080万股定向增发，募集资金主要用于偿还债务。数据来源：公司2018年报，公司招股书，公司官网，国泰海通证券研究精简品牌矩阵，核心品牌高端化。为集中资源于潜力较强的核心品牌，公司精简品牌矩阵，改变原有的按产品种类划分的结构，以功能服饰、户外性能、球类运动三个优势领域为大类，核心品牌分别为Arc’teryx、Salomon、Wilson，叠加其余主要品牌Peak Performance、ATOMIC等，目前共运营10个品牌。确立高端化战略，精简多个品牌产品组合，减少低价入门款产品，升级优化已有产品，同时加强高端属性相关营销。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of27数据来源：公司官网，公司招股书，公司2016、2018年报，国泰海通证券研究核心品牌在各自所属领域占有领先地位，2023年起Arc'teryx成为最大品牌。据Circana/Retail Tracking Service统计，9M23 Salomon是美国销售额第二大 的 户 外 鞋 履 品 牌。2023年，Arc’teryx/Salomon/Wilson/ATOMIC/PEAKPerformance品牌收入占比分别为33.0%/30.0%/25.4%/7.0%/3.4%，Arc'teryx于2023年超越Salomon成为最大品牌。Arc'teryx所在的功能服饰大类2024年收入占比42.3%，首次超越Salomon所在户外性能大类的35.4%，Wilson为主的球类运动大类占比22.3%。被收购后开发空白市场，中国运动鞋服市占率显著提升。Arc'teryx在收购前各地区均市占率较低，2019-2024年其在全球运动鞋服市占率逐步提升至0.4%，期间亚太/中国/美国市占率分别提升0.9/1.5/0.3pct，中国/美国市占率由29/30名提升至第17/10名，2024中国为市占率最高地区。Salomon在收购前于西欧有较好市占基础，2019-2024其在全球/亚太/中国运动鞋服市占率分别提升0.1/0.2/0.4pct，西欧市占率维持最高市占0.6%，中国排名由榜外提升至第26名。图3：Arc'teryx运动鞋服市占率图4：Salomon运动鞋服市占率数据来源：Euromonitor，国泰海通证券研究数据来源：Euromonitor，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of27数据来源：Euromonitor，国泰海通证券研究图7：历史估值复盘数据来源：Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：Euromonitor，国泰海通证券研究1.2.巨头联合收购改革，看好二次上市后业绩成长持续性财团收购前PE均值为16.3倍，收购溢价高于行业水平。财团收购前3年1yr-fwd PE平均值为16.3倍，2018年9月前PE维持18倍以前水平，至财团收购公告前PE最高提升至26.5倍。2019年财团收购价格约为46.6亿欧元,较公司收购前3个月加权平均交易价溢价43%，对应2018年EV/EBITDA（经调整）、PE分别为21倍、37倍，高于运动行业平均水平。二次上市后估值显著提升，24年8月以来显著提升。纽交所二次上市初始PE约19.7倍，估值局部高点与业绩披露相关性较强，23Q4/24Q1业绩公布前PE提升至24倍以上，因24Q1净利润不及市场预期，估值于2.5个月内回调至15.4倍。2024年8月20日起公司连续二季度上调全年业绩指引，估值进入上行区间，24Q3业绩披露后PE由28倍提升至39倍。2024年12月2日宣布进行定向增发，拟使用募集资金偿还定期贷款，2025年1月13日预披露24全年业绩超预期，至1月底PE提升至49倍。因关税冲击PE于2025年4月8日降至30.2倍，25Q1业绩公布前PE修复至46倍，业绩公布后5月20日PE同业中净利润增速、EV/EBITDA居前。在头部运动和中高端鞋服公司中，Amer PE居第二，2025/26PE分别为51/39倍。2025-2027年净利润CAGR 32%，仅次于OnRunning及业绩修复期的VF集团，EV/EBITDA显著高于多数同业，低于On Running。 提升至52倍。 请务必