低成本路线、强爆款打造、经营持续向上，自主龙头车企再进发

公司经历底部反转后经营势头持续向上：根据公司官方的披露，2025年4月 ， 公司销售乘用车23.41万辆 ， 同/环比+52.7%/+0.8%，25年累计93.8万辆，同比+49.1%；其中电车12.6万辆，同/环比+144.2%/+4.9%，25年1-4月累计46.5万辆，同比+137.7%；公司销量表现持续强势，其中电车饱受价格战影响但持续平稳，销量连续破新高，燃油车则仍在逆势上扬。 公司困境反转的核心原因来自：1）低成本路线落地：推出GEA平台和EM-i超级混动技术，产品爆款能力大幅增强；2）强爆款周期：公司在爆款打造能力增强的同时，从24年下半年起进入轰轰烈烈的新车周期，吉利银河E5/吉利星愿/吉利银河星舰7均成市场爆款，25年起更是有10款新车推出，其中吉利银河5款；3）内部整合后经营持续向上，24年下半年公司发布台州宣言，并大规模开启整合，关联交易、内部资源浪费大幅减少，因而大幅增强公司盈利能力。因而在24Q3开始，公司虽然经历俄罗斯市场萎缩、市场价格战愈发激烈，但在财务上依旧量利齐升。25Q1公司扣除汇兑收益后还原得到真实归母净利润34.9亿元，略高于业绩预告33.5亿元的中值，同/环比+123.3%/-10.5%；Q1单车净利0.67万元，同/环比+102.9%/-10.3%，表现大超市场预期。 公司作为市场进攻者，后续将进入量利齐升的阶段，持续看好。 1）公司目前电车产品矩阵仍不完善，仍处在通过推出新车持续获得规模效应的阶段，后续公司规模效应有望进一步扩张，处于边际周期向上的阶段；而在出海板块，公司在非俄市场亦处于起步阶段，颇具成长性；2）降本和内部整合后，未来公司目前在成本上相对市场龙头的劣势在持续缩小，有充足的空间面对市场价格竞争；3）公司产品覆盖范围更广，面对市场需求不足的情形具有更好的抗压能力，遍布燃油、纯电、插混，日系、德系、新势力，大众市场、中高端市场和豪华市场。 我们认为，伴随新车周期的延续和公司强有力的爆款打造能力，公司有望在后续实现量利齐升，且公司对价格战的抗压能力较强。作为后续市场竞争中的进攻者，我们持续看好公司发展。 吉利汽车成本低、爆款强、新车周期强劲、内部经营向上，持续看好公司后续量价齐升。我们预计公司25/26/27年总销量297.6/362.7/413.5万辆，归母净利润166.0/196.8/239.7亿元，对应目前PE为10.9/9.2/7.6倍。由于公司24年存在约91亿元的非经营性损益，并在25年存在汇兑收益，故需要对其进行扣除 ，由此计算公司25/26/27年的实际净利润为145.0/196.8/239.7亿元，按照可比公司估值，基于25年估值给予公司15XPE，根据实际净利润计算目标市值2175亿元，对应2375.4亿港币，目标价23.55港币，首次覆盖给予“买入”评级。 行业竞争加剧，汽车与电动车产销量不及预期，地缘政治影响。 1.1公司结构：母子公司关系厘清，内部整合后股权关系已逐渐明晰 提及吉利汽车，市场对其的一大误解便是认为公司股权繁乱，这一误解通常来自于公司母公司吉利控股集团，自2011年收购沃尔沃，并经过数年的扩张后，母公司吉利控股集团已经成为一个打通汽车全产业链的大集团，旗下包括乘用车集团（吉利汽车、沃尔沃汽车、莲花汽车等）、商用车（吉利远程）、两轮车（钱江摩托）、汽车零部件（ 吉曜通行电池、亿咖通、星纪魅族、千里科技）以及如教育、金融等其他领域。由于同名，导致市场通常会将公司与母公司混淆，形成误解。 事实上，吉利汽车（0175.HK）系母公司吉利控股集团的全资子公司，也是吉利控股集团旗下的旗舰上市公司。经过“台州宣言”后的多轮内部整合后，吉利汽车当前的职能划分和股权结构已十分清晰，其旗下可以分为吉利燃油车、吉利银河事业群、极氪科技事业群两大事业群，其中： 图表1：吉利控股集团与吉利汽车（0175.HK）之股权关系和品牌架构 1、吉利燃油车：定位大众品牌，系原有吉利燃油，分属于吉利品牌，可以称其为中国星系列，其中分为帝豪、缤（越）、博（越/瑞）、星（越/瑞）等产品，均为燃油紧凑型车型，主打大众化市场。通常来讲，越代表的产品为SUV、帝豪&瑞代表的产品为轿车。 2、吉利银河事业群：品牌由原有吉利几何和吉利银河合并而来，定位亦为大众市场，系公司非极氪、领克的全部电动车之总和，其中包含几何（GEOME，原吉利几何）系列和吉利银河系列，并由此拆分为银河A网（原吉利银河渠道，销售字母开头车型）和银河B网（原吉利几何渠道，销售星字开头车型）两个渠道网络。整合后的吉利银河品牌定位均面向大众市场，产品对标比亚迪的王朝、海洋网。 3、极氪科技事业群：现由极氪CEO安聪慧领导，在24Q4由极氪、领克两大品牌整合而来，定位中高端市场，但双方定位有一定区别，可以解释为“领克向宽，极氪向上”：1）领克：定位中高端品牌，但同时主打年轻、潮流、时尚。由于历史原因，领克在产品线上略显混乱，其采用的内部技术方案也是鱼龙混杂，包括em-p技术、CMA平台、SEA平台、SPA/SPA Evo平台等。由此领克产品涵盖燃油车、中端纯电车、中高端插电混动车型，后续产品线将聚焦中小型纯电车（如领克Z10/Z20）和中型插混车（如领克07/08），并保留部分燃油热销车型（领克03），深耕中高端市场中相对大众的部分，是为“领克向宽”。 2）极氪：极氪定位高端，产品矩阵相比领克更高。早期的极氪主打小众个性化且集中于纯电产品，如极氪001/009/X等，24Q3公司推出极氪7X方才进入主流销售市场。后续看公司的产品主要将分为P线和Z线两大产品线，P线采用当前007、7X的设计语言，多为纯电车型，售价通常在30万以下；Z线采用彼得·霍布里的都市天际线设计语言，与领克同宗同源，如极氪001/009，以及后续将上市的9X/8X等，后续车型多为插电混动，采用SEA-R平台和极氪超级电混技术，定价多在30万以上。后续看，极氪主打20-30万的纯电车型和30万以上的大型插混车型，整体品牌相对当前20-30万的区间上移，系为“极氪向上”。 图表2：吉利汽车（0175.HK）旗下各品牌及核心定位区别（极氪私有化后） 3、其他业务：除去汽车主营业务外，公司还有1）零部件等收入和2）联营、合营公司投资收益两个板块，其中存在一定的关联交易。其中合营公司： 目前主要为吉致金融，系旗下金融公司，持股比75%；领克持股50%，25年在并入极氪以及极氪私有化后已退出；此外还有与雷诺合资成立的Horse Powertrain，生产汽车发动机变速箱，持股29.7%。 联营公司则主要包括：1）宝腾，持股比49.9%，为马来西亚的汽车生产公司，并将公司部分产品如帝豪、星越等在本地化生产换标后在马来西亚进行销售，计入公司出口量； 同时公司获得宝腾经营的投资收益；2）雷诺韩国：持股比34%，公司在韩国与雷诺的合资公司，公司将部分核心零部件出口至韩国后在本地组装，不计入出口量计入零部件收入；同时公司获得雷诺韩国经营的投资收益；3）Beglee，与白俄罗斯合资， 公司持股36.7%，用于俄罗斯和白俄罗斯吉利汽车的生产；4）时代吉利，浩瀚能源等体系内公司。 图表3：吉利汽车（0175.HK）当前联营、合营子公司一览 综上所述，经过半年的大幅整合后，公司目前的股权结构已经逐渐明晰，主营业务四个品牌之间各自有所区隔，事实上内部竞争已较少。 1.2销量向上：新能源势能强劲销量连续超预期，燃油基本盘表现稳固 1.2.1概览：新能源销量持续超预期，出口短期承压 公司当前销量表现强势，连续超预期：根据公司官方的披露，2025年4月，公司销售乘用车23.41万辆，同/环比+52.7%/+0.8%，25年1-4月累计93.8万辆，同比+49.1%；其中电车12.6万辆，同/环比+144.2%/+4.9%，25年1-4月累计46.5万辆，同比+137.7%； 出口2.4万辆，同/环比-36.7%/-34.9%，25年1-4月累计11.3万辆，同比-10%；公司销量表现持续强势，其中电车饱受价格战影响但持续平稳，销量连续破新高，燃油车则仍在逆势上扬。 图表4：吉利汽车分部门/分品牌销量概览（2022-2025年，辆） 唯一稍弱的在于出口板块，系受到俄罗斯市场持续低迷影响，24年公司在俄罗斯销售达19.8万辆占出口总量的49.1%，高度依赖俄罗斯市场。而25年以来，一方面，俄罗斯市场报废税大幅增加后车企市场有涨价现象；另一方面同时为抑制俄罗斯通货膨胀， 俄罗斯执行20%的超高基准利率，导致俄罗斯车市出现普遍下滑，销量大幅萎缩。我们以24年4月为例，根据俄罗斯研究机构Autostat的数据，25年4月，俄罗斯汽车市场共售出102107辆新车，与2024年同月相比下降25.5%。由于战争的延续，我们预计俄罗斯市场后续年内需求仍不乐观。而在其他市场，公司销量增长强势，根据公司的披露，抛除东欧市场吉利出口销量同比增长超40%，在拉美一季度同比增长67%，亚太增长超80%。 为替代俄罗斯市场的不利影响，目前公司在安排吉利银河品牌的电车出海，25年以来公司在快速将新能源产品推向市场，银河E5上市后热卖，上市仅两周订单即超过2500台，在马来西亚连续两个月排新能源第一位，星愿也将在年内进入海外市场，年内星舰7有望出口进入海外市场。由此我们预计5月以后国际化销量将回到3万台以上、接下来每个月每个季度都会有提升。 图表5：吉利汽车月销量（辆） 图表6：吉利汽车月出口量（辆） 图表7：吉利汽车电车分品牌月出口量及占总出口量的比例（辆） 1.2.2分品牌：四大板块中仅极氪相对承压，吉利银河、燃油车表现强势，回应市场质疑 其中，我们按照前文中的四个品牌将公司销量拆解，来解析25年以来公司销量情况和内在原因： 1）吉利银河：4月销售9.7万辆，同比+285.2%，环比持续增长，再超预期；伴随5月新车星耀8上市，环比有望持续提升；吉利银河的强势是远超市场预期的，此前市场对吉利的悲观情绪蔓延，原因在于市场价格竞争有加剧趋势。但事实上我们看，吉利银河1-4月在没有新车的情况下，其周/月销量表现均较为稳定，并未明显受到市场价格竞争的影响，充分说明了其产品力和韧性。 图表8：吉利银河月销量（辆） 图表9：吉利燃油月销量（辆） 图表10：比亚迪4月初对两网车型进行大额终端置换补贴 图表11：价格战压力下，吉利银河周销量和市占率整体维持稳健（2025年，辆） 2）领克：目前销量同样表现强势，4月销量2.8万辆，同比+47.3%。4月底领克900上市定价超预期，形成市场爆款，大定破3万，市场反馈亦大大超出市场预期，亦有望在5月放量，后续销量有望持续走强； 3）极氪：目前深陷舆论漩涡表现低迷，4月销量1.4万辆，同比-14.7%；上半年新车极氪007 GT已经交付上量，但仍非走量大众车型，同时其他车型表现弱势，系由于此前舆论事件持续发酵，导致公司此前寄予厚望的极氪7X表现不佳，预计短期内仍将承压。事实上，极氪品牌的产品综合素质仍是过硬的； 4）吉利燃油：此前市场对公司的另一个核心忧虑点在于市场油电替代的大背景下，燃油车销量是否会下降，进而影响公司总销量的达成或影响公司的利润。但事实是公司燃油车表现强势，4月吉利燃油车销量上涨9.6万辆，同比+3%，逆势上涨。这得益于公司燃油产品在领先的电子电气架构下在舒适性配置上相对电车并不落后，同时燃油车中拥有行业领先的动力组合，自身产品性价比并不明显落后于电动车型，对合资燃油则更高。 同时针对传统燃油车，我们可以主要分为日系路线和德系路线两类。其中日系路线主打低能耗、耐用和不易故障，代表就是日系丰田、本田、日产和韩系起亚现代、自主的长城等，同时HEV技术在进一步优化油耗的同时，保障了其动力的充沛；但由于比亚迪插混的强势，DM-i技术在节能上更胜一筹，因而在新能源冲击下对家用低油耗的需求基本转向比亚迪，传统的日系路线早已不适合市场； 由此，目前燃油市场的剩余消费者核心特征为偏好燃油