6月日本央行货币政策会议预览：关注通胀势头及量化紧缩相关言论

长泽直树+ 81 3 4530 1378 naohiko.baba@barclays.com BSJL, 日本桥本龙太郎+81 3 4530 1372 ryuichiro.hashimoto@barclays.com BSJL，日本 基于劳动收入份额，在我们对工资上涨能力的分析中，如果制造商面临相当严重的关税/日元升值风险，小型企业可能难以在下财年提高工资，但整个行业在大型企业的带领下，仍具备实现大幅上涨的能力（见日本经济关注点：制造商是否有能力在面临关税/日元升值风险时提高工资？, 6月10日)。此外，在特朗普政府第一任期，中美贸易摩擦加剧时，非制造业的收入，我们相信日本央行正在等待整体关税图景形成，以便首先评估对企业盈利以及明年春季年工资谈判（简称“春季工资谈判”）的潜在影响，并确认关税不会破坏工资与通胀之间的协同作用，然后才会进行下一次加息。•所以说，我们也能看到一个不错的年内加息可能性。我们认为，在4月展望报告中，日本央行下调其增长和通胀预测的假设相当保守，因为它们表明即使在持续的谈判之后关税也将保持相对较高，并且企业将无法将其充分转嫁给美国。这表明，首先，随着显著的关税削减，利率很可能在本年内提高。其次，鉴于特朗普政府对日本提出货币操纵指控，日元贬值压力的重新出现也可能引发这一举动。第三，在4月开始的财年伊始，价格加价普遍且远大于正常情况，包括服务领域。如果通胀超预期而政策利率保持不变，实际政策利率将进一步跌入负值区间。从这个意义上说，即使通胀保持当前强劲势头，也可能为提前加息铺平道路。至于近期超级长期收益率上涨，乌EDA仅表示需要牢记这种上涨可能波及对经济影响更大的短期领域。这一评论可能基于日本央行自身分析，即短期/中期领域的收益率比超级长期领域的收益率对经济更为重要。日本央行可能视超级长期收益率上涨为根本上的供需失衡问题，应主要通过财金省的发行调整（期限再平衡）来解决。我们预计日本央行在6月16日至17日的货币政策会议（MPM）上维持政策不变，并坚持其4月展望报告中所阐述的指导方针：鉴于实际利率处于显著低位，如果……经济活动和物价前景能够实现，那么该银行，根据经济活动和价格改善，将继续提高政策利率并调整货币宽松程度”（加粗文本最后添加在MPM）。也就是说，新财年的价格加价已超出预期，如下所述。尽管政府采取的稻米价格措施可能会造成动荡，但日本央行行长上田将就近期强劲的通胀势头所做的任何评论都将备受关注。预计在下一年度的春季工资谈判（简称“春斗”）中再次出现，即使最终涨幅小于去年。如果实现那样规模的涨薪，我们认为日本央行将在1月份加息。日本银行将于6月会议上对其日本政府债券购买缩减计划（QT）进行中期评估。日本银行将政策利率视为其货币政策核心，并寻求尽可能将日本政府债券购买计划置于自动驾驶状态，不对其赋予任何货币政策意义。因此，我们预计其将坚持当前计划，即从2026年第一季度开始，将其日本政府债券购买额减少约4万亿日元/季度，降至约3万亿日元/月水平。此后，我们预计其将放缓步伐，在一年左右的时间内，将购买额降至约2万亿日元/月，即前首相黑田东彦实施非常规宽松政策之前的水平，同时在这一方面保持一定的灵活性。 2 2025年6月10日日本央行可能将超长期收益率上升视为通过发行调整来解决的问题小企业可能在接下来的财政年度因关税/日元升值风险而稍微难以提高工资，但整个公司仍可能实现大幅工资涨幅央行可能希望确认，在下一年度的涨薪计划实施之前，它不会再次加息 3源：密歇根大学，巴克莱研究在通胀方面，通胀动能依然强劲，包括计入新财年的涨幅。全国通胀水平在剔除易腐品后的CPI（核心）在4月份增强至+3.5%（3月份：+3.2%），在剔除易腐品和能源后的CPI（BoJ核心）增强至+3.0%（+2.9%；图1）。不受能源补贴影响的BoJ核心通胀读数尤其值得注意。尽管免学费高中教育推广带来了0.18个百分点的拖累，这一指标仍有所增强。观察从三月到四月的单个项目同比通胀差异，以掌握财政年度初期的加价情况，我们发现这些差异不仅存在于商品中，也存在于服务中。在一般服务中，涨幅广泛，包括劳动密集型项目图1通胀势头依然强劲，包括将价格涨幅纳入四月份开始的新财年所以说，我们 также 看到一个不错的可能性，今年内可能会有加息。在我们的看法中，四月展望报告中日本央行下调其增长和通胀预期的假设相当保守，因为它表明即使正在进行中的谈判之后，关税仍将保持相对较高，并且公司也无法充分将这一点转嫁给美国。这表明，首先，随着大幅的关税减免，利率很可能在今年内提高。现在需要关注的是，日本央行是否会改变其关于经济和价格下行风险的措辞。其次，由 prolonged dovish 姿态引发的日元贬值压力也可能引发此类举动。在美国财政部最新的半年报告《国际经济和汇率政策》中，它说“日本央行的政策紧缩应继续根据国内经济基本面，包括增长和通胀，进行，支持日元对美元的弱化正常化，并进行非常必要的双边贸易结构性再平衡。”这表明，取决于外汇发展，特朗普政府可能会对日本施加某种压力。第三，四月开始的财年开始时的价格涨幅普遍存在，并且远高于正常水平，包括服务业（见下文）。如果通胀超预期而政策利率保持不变，实际政策利率将更深地进入负值区域。从这个意义上说，即使通胀保持目前的强劲势头，它也可能为提前加息铺平道路。哪些雇佣了80%的劳动力，保持稳定。劳动力短缺的感知在劳动密集型的非制造业部门更为明显。综合来看，即使考虑到关税和其他风险，我们认为下一年财政年度的春季工资谈判（俗称“春斗”）中，仍然可能再次出现超过4.5%的工资涨幅，即使最终涨幅小于去年。如果出现这种规模的工资涨幅，我们认为日本央行会认定工资与通胀之间的协同效应仍然存在，并在1月份再次加息。 2025年6月10日通胀势头仍然强劲，包括将价格涨幅计入新财年在财年开始时可以广泛观察到标记，即使在服务中也是如此在关税解除、外汇和通胀动能等各方面发展的情况下，年内仍有一定可能性上涨 图2。巴克莱和日本央行的潜在通胀措施上升，而波动性高的灵活通胀下降近期通胀动力的强度也在各种综合指标中体现出来。具体而言，我们考察了日本央行发布的三个通胀基础指标（ trimmed mean, weighted average, mode）以及我们自己计算的三个指标（flexible inflation, sticky inflation 和 high labor cost services inflation）。在后三者中，我们认为 sticky inflation 和 high labor cost services inflation 充分包含了基础构成。考察所有六个指标，我们发现 flexible inflation（反映经常修订且波动性较大的项目）在4月份急剧下降，而其他五个指标都加强了。考察3月至4月通胀的同比变化，我们观察到 high labor cost inflation 和 weighted average 的跳跃幅度较大，约为 0.4pp，而 mode 和 sticky inflation 的跳跃幅度约为 0.3pp。总体而言，这些通胀指标强于我们自己的预测，同时也超过了日本央行的预期。例如“外出就餐”和“辅导教育”以及海外旅行套餐和主题公园门票。在公共服务方面，驾照、JR铁路、学校午餐和医疗费用的涨幅也十分明显。比较三类商品、一般服务与公共服务，我们看到4月份的涨幅主要出现在一般服务中。在商品方面，同比数字仍然极高，尤其是食品如大米，宠物食品、酒精和大米的通胀压力有所增强。注意：左侧的图是CPI，排除了消费税增加、政府旅行补贴、免费教育政策以及政府推动的手机通信费用向下修订等特殊因素的影响。在Ueda（2023）中，将分类划分为灵活/粘性类别时优先考虑价格修订频率，以与亚特兰大联邦储备银行的价格修订频率标准保持一致；对于Ueda（2023）未涵盖的项目，则采用Ozaki等人（2024）的方法作为补充。有关指数的更多详细信息，请参见Launching a灵活和粘性通货膨胀措施的日文版本，4月10日。来源：MIC，上田浩三（2023年）的《日本的价格粘性：使用零售价格统计调查的分析》，奥薙等人（2024年）的《工资与价格联系的最新发展》，日本银行，巴克莱研究 4 2025年6月10日 来源：MIC，BoJ，巴克莱研究2025年6月10日图3.四月份的潜在通胀指标与过去相比处于相当高的水平（与去年相比与前一个月的同比变化差异，每年四月份） 巴克莱银行爱尔兰有限公司巴黎分行 (BBI, 巴黎)重要披露：2025年6月10日分析师认证：关于信息来源的披露(信息来源的披露)巴克莱银行股份有限公司（巴克莱，英国）巴克莱银行爱尔兰有限公司米兰分行（BBI，米兰）巴克莱资本有限公司（BCI，美国）信息披露的可用性：参与巴克莱研究的生产的法律实体：巴克莱证券日本有限公司（BSJL，日本）巴克莱固定收益与外汇研究部门发布的投资建议类型：巴克莱固定收益和信贷研究发布的其他投资建议的披露：巴克莱研究由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下统称及各自单独称为“巴克莱”）制作。巴克莱银行爱尔兰有限公司法兰克福分行（BBI，法兰克福）巴克莱银行有限公司香港分行（巴克莱银行，香港）对于与本研究报告主题相关的任何发行人的当前重要披露，请参考https://publicresearch.barclays.com或另行为：巴克莱研究合规部门，纽约第七大道745号13层，纽约，纽约州10019，或致电+1-212-526-1072。所有参与此项研究报告的作者均为研究分析师，除非另有说明。报告顶部的发布日期反映了报告生成的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。所有价格信息仅供参考。除非另有说明，价格来源于LSEG数据和 analytics，并反映相关交易市场的收盘价，该价格可能并非发布时最新的可用价格。除了巴克莱正式评级体系下分配的任何评级外，本出版物可能包含由FICC研究分析师生产的交易想法、主题筛选、评分卡或投资组合推荐等形式的投资建议。由非信用研究团队生产的此类投资建议应保持开放状态，直到在未来的研究报告中被修改、重新平衡或关闭。由信用研究团队生产的此类投资建议仅在当前市场条件下有效，否则不得依赖。巴克莱不对其资产支持证券进行评级。巴克莱资本有限公司和/或其附属公司可能曾担任其证券化研究报告中所包含的交易建议中任何其他被推荐的资产支持证券的承销商。巴克莱资本公司及其附属公司之一会与研究报告中所涵盖的公司进行交易，并寻求进行交易。因此，投资者应注意巴克莱可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。巴克莱资本公司及其附属公司定期交易其研究报告中所涉及的债务证券（及相关衍生品），通常作为主要交易方，并通常提供流动性（作为做市商或其他方式）。巴克莱的交易台可能在这些证券、其他金融工具和/或衍生品上持有多头和/或空头头寸，这可能与其投资者的利益产生冲突。在不违反相关规定且符合适当信息隔离限制的前提下，巴克莱固定收益研究分析师会定期与其交易台人员就当前市场状况和价格进行交流。巴克莱固定收益研究分析师的报酬基于多种因素，包括但不限于其工作质量、公司整体业绩（包括投行业务的盈利能力）、市场业务的盈利能力和收入，以及公司投资客户对分析师所涵盖的资产类别的研究潜在兴趣。如果任何历史价格信息是从巴克莱的交易台获取的，该公司不保证其准确性或完整性。所有级别、价格和利差都是历史性的，不一定代表当前市场水平、价格或利差，其中一些或全部可能自本文件发布以来已经发生变化。巴克莱研究部门生产各种类型的研究，包括但不限于基本面分析、与股权挂钩的分析、量化分析以及交易思路。巴克莱研究中的一种类型所包含的建议和交易思路可能与巴克莱研究中其他类型所包含的建议和交易思路不同，这是由于不同的时间范围、方法论或其他原因造成的。为了获取有关研究传播政策及程序的巴克莱声明，请参阅https:// publicresearch.barclays.com/S/RD.htm为了获取