基于宏观风险因子的大类资产轮动模型绩效月报20250531

东吴证券研究所1/112025年06月10日证券分析师高子剑执业证书：S0600518010001021-60199793gaozj@dwzq.com.cn研究助理刘静恒执业证书：S0600123070085liujingheng@dwzq.com.cn《 新 价 量 相 关 性 因 子 绩 效 月 报2025-06-06《估值异常因子绩效月报20250530》2025-06-06 相关研究20250530》 内容目录1.模型回顾：基于宏观风险因子的大类资产配置模型......................................................................41.1.宏观风险因子体系.....................................................................................................................41.2.大类资产投资时钟规律梳理.....................................................................................................41.3.相位判断法改善拐点.................................................................................................................61.4.“时钟+拐点改善法”大类资产轮动模型..............................................................................72.绩效回顾（2025年5月）.................................................................................................................92.1.本月表现.....................................................................................................................................92.2.下月观点.....................................................................................................................................93.风险提示............................................................................................................................................10 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所2/11 图表目录图1：增长—通胀投资时钟...................................................................................................................5图2：利率—信用投资时钟...................................................................................................................5图3：因子动量法识别拐点存在滞后...................................................................................................6图4：“时钟+拐点改善法”大类资产轮动模型的净值走势............................................................7图5：2025年5月各大类资产净值走势..............................................................................................9表1：宏观风险因子概览.......................................................................................................................4表2：大类资产指数选取.......................................................................................................................5表3：宏观状态对于大类资产的观点（投资时钟模型）...................................................................5表4：“时钟+拐点改善法”大类资产轮动模型的绩效评价指标....................................................8表5：2025年5月配置情况..................................................................................................................9表6：2025年5月宏观风险因子状态................................................................................................10表7：2025年6月配置观点................................................................................................................10 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所3/11 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所1.模型回顾：基于宏观风险因子的大类资产配置模型此部分仅作要点回顾，内容详情请见东吴金工2024年2月1日发表的报告《“宏观量化”系列研究（一）：宏观风险因子构建与大类资产配置应用》：1.1.宏观风险因子体系我们利用宏观数据和资产组合构建了包括经济增长、通胀、利率、汇率、信用、期限利差六个因子的宏观风险模型。这一模型全面刻画了宏观经济的多个方面，提供了更全面的风险视角。各因子具体构建方法如下：表1：宏观风险因子概览所需指标是否滞后处理方式合成方法工业增加值同比(M0000545)1HP滤波波动率倒数加权PMI(M0017126)0同比，HP滤波社会消费品零售总额同比(M0001428)1HP滤波PPI同比(M0001227)1HP滤波波动率倒数加权CPI同比(M0000612)1HP滤波中债-国债总财富(1-3年)指数(CBA00621.CS)0等权构造投资组合，计算净值同比收益率中证货币基金指数(H11025.CSI)0多头：上海金(AU9999.SGE)0构造等权多空投资组合，计算净值同比收益率空头：伦敦金现(SPTAUUSDOZ.IDC)0多头：中债-企业债AAA指数(CBA04231.CS)0构造久期中性的投资组合，计算净值同比收益率空头：中债-国债总指数(CBA00631.CS)0多头：中债-中短期债券财富(总值)指数(CBA00701.CS)0构造久期中性的投资组合，计算净值同比收益率值)指数(CBA00801.CS)0数据来源：Wind，东吴证券研究所1.2.大类资产投资时钟规律梳理为了捕捉宏观因子之间的联动效应，我们引入了“美林时钟（增长—通胀时钟）”和“利率—信用时钟”模型。我们统计了各类资产在不同时钟状态下的表现，结论与国外市场基本一致：（1）从“增长—通胀时钟”的角度来看，复苏期和过热期均利好股票和商品，利空债券，滞涨期和衰退期利好债券和黄金，利空股票和商品。（2）从“利率—信用时钟”的角度来看，宽利率阶段均利好债券，利空股票，紧利 4/11上行意义经济上行通胀上行利率下降，宽货币环境直接标价法下汇率上升，人民币贬值信用利差走阔，紧信用环境期限利差走阔空头：中债-长期债券财富(总 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所5/11率宽信用阶段利好股票，利空债券。值得注意的是，紧利率紧信用阶段，大盘股表现欠佳，小盘股仍有不错的表现。指数名称指数代码合成方式上证50000016.SH等权沪深300000300.SH国证2000399303.SZ等权创业板指399006.SZ中债-国债总财富CBA00601.CS南华金属指数NH0400.NHF等权南华能化指数NH0500.NHFICE布油B.IPESGE黄金9999AU9999.SGE数据来源：Wind，东吴证券研究所图1：增长—通胀投资时钟图2：利率—信用投资时钟数据来源：东吴证券研究所数据来源：东吴证券研究所我们根据上述投资时钟展现出来的规律，定量化地给出了不同时钟状态下对于各资产的观点。我们设置了[-2，2]共五个档位，其中2代表极度看好，-2代表极度看空，中间以此类推。另外，由于商品和黄金并非现金流定价的逻辑，我们尽量不让信用风险因子和利率风险因子对其给出观点，只有在紧利率宽信用环境下，商品和黄金相对于其他状态下表现尤为突出，我们才给出了看多的观点。表3：宏观状态对于大类资产的观点（投资时钟模型）大盘股小盘股债券商品（非黄金）黄金复苏22-221过热12-21-2滞胀-2-22-22 请务必阅读正文之后的免责声明部分1.3.相位判断法改善拐点我们用因子动量法识别宏观风险因子的上/下行状态，其定义为：𝑀𝑜𝑚𝑒𝑛𝑡𝑢𝑚𝑡因子动量连续两期为正，我们认为因子上行；因子动量连续两期为负，我们认为因子下行；其他情况下不给出观点，默认延续上期状态。为了过滤短期噪声的干扰，防止宏观风险因子状态频繁切换，连续两期动量同向才会发出信号，但是这样做的代价就是我们直接战略性放弃了拐点。再加之我们只能用当前状态去预测下一期状态，我们对于拐点的判断就会滞后两期，这两期的错误配置决策会大大摊薄我们的模型收益。图3：因子动量法识别拐点存在滞后数据来源：东吴证券研究所我们研究发现，宏观风险因子均受到38个月周期的共同驱动。因此，我们定义相 东吴证券研究所=𝑋𝑡−13(𝑋𝑡−1+𝑋𝑡−2+𝑋𝑡−3) 6/11 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所7/11位判断法来判断宏观风险因子的状态，核心思想就是观察当前因子处于38个月周期的什么阶段。我们用38个月为周期构造正弦波，滚动拟合宏观因子，判断当前所属相位。我们将滚动拟合窗口设定为50个月，过长或者过短的窗口都会导致我们无法正确定位初相位，对最终的识别结果造成影响。我们根据周期特征，将[-𝜋3,𝜋3]和[2𝜋3,4𝜋3]称为上行区域和下行区域，剩下的[𝜋3,2𝜋3]和[-2𝜋3,-𝜋3]称为顶部区域和底部区域。具体判断规则如下：（1）当相位处于上行区间时，给出因子上行观点(+1)。（2）当相位处于下行区间时，给出因子下行观点(-1)。（3）当相位处于顶部区间时，若宏观因子相较于上期继续上行，则维持因子上行观点(+1)，否则无法给