卡梅科公司：顶尖的增长理应获得顶尖的倍数...将目标价格上调至70美元

18.144.273.00.74.366.9170.0068.12/35.006,005.8829,12740,53516.3(0.8)17.12025年6月9日F25E 0.40--0.40--来源：彭博，伯恩斯坦的估计和分析。评分超越目标价格CCJCCO.CT报告每股收益F24ACCJ (CAD)旧CCO.CT (CAD)旧参见本报告的披露附录，以获取所需的披露信息、分析师认证和其他重要信息。或者，您可以访问我们的全球研究披露网站首次发布：2025年6月10日 09:00 UTC 完成日期：2025年6月10日 03:06 UTC我们在3月份针对Cameco启动了一项52美元/股的价格目标（报告). 自此以来，铀价上涨了~10%，核能领域的利好消息持续不断。 Cameco的股价现在为每股67美元。在本篇报告中，我们(1)回顾并思考一个适合具有深厚护城河的快速成长公司的正确估值框架，(2)将目标价更新至70美元，以及(3)回顾近期事件和催化剂，包括我们举办的一场与西屋公司前高管的专家电话会议。我们预测2026年的EBITDA将达到18亿美元（低于市场预期10%），并应用我们的23倍估值倍数得出每股70美元（高于市场预期5.6%）。我们重申给予“增持”评级。(2) 我们基于最新数据更新我们的模型，包括西屋公司的最新公告。我们还更新了实际铀价，25-26’e已被加拿大原子能委员会发布的新价格敏感性表证实。市盈率...将目标价上调至74美元美洲能源与转型Cameco Corp(1) 在估值框架方面，我们按每股现金流增长率对标普500公司进行排名，并发现 (a)CCJ位于标普500指数增长的前五分位,并且(b)那些接近CCJ的股票平均EV/EBITDA为23倍,我们将其采纳为我们新的市盈率(以前我们使用19倍的中周期市盈率)。我们认为CCJ比其同等增长性的同行更有优势,这得益于其市场地位及其跨业务领域的护城河。我们在估值上的另一个观点是-CCJ在‘26和‘27年都产生了3%的自由现金流收益率,ND/EBITDA低于一半-CCJ的增长是自筹资金的,这与许多顶尖增长型公司形成鲜明对比。 0.2%F26E 1.512.331.362.221.512.331.362.221,5381,6351,7827.6%211.63221.42233.145.0%0.391.512.33143.1%149.09405.341,039164.0%(69.6)(197.3)(303.8)--3,1363,3813,6728.2%21.27.88.6--价格表现，1年截止日期目标价(美元)上/(下)52周区间SPXFYE股息收益率绝对值 (%)SPX (%)相对 (%)F25EF26E财务报表F24AF25EF26E复合年均增长率估值指标EBITDA（百万）CapEx (M)调整后的每股收益FCF (M)派发的股息P/B (x)收入（百万）收入增长 (%) 投资影响(3)我们强调两个近期事件/催化剂：美洲能源与转型请注意，在23倍的EBITDA估值下，昨日宣布的交易将 valued 在 170 mln x 23 或 ~4 bln美元。CCJ股价上涨了12%（或~3 bln 美元），显然今天市场正在消化这条好消息（尽管尚未完全消化），我们预计还会有更多类似的宣布。风险。我们看到核能领域持续强劲的势头。我们认为外部风险仍然是低概率但高影响的一次核事件或事故的打击。内部风险则包括错过生产目标，尤其是在采矿领域，或者西屋方面缺乏改善EBITDA利润率的证据。(a)周末的西屋公司宣布：~ 1.7亿欧元上升的西屋公司EBITDA与捷克共和国杜科瓦尼核电站反应堆的EPC合同签订有关。(b) 一个专家呼叫我们，我们与一位西屋公司的前高管共同主持，其中我们听到了西屋公司的变革文化以及他们如何建立起强大的护城河。我们对 Cameco 维持跑赢大盘的评级，并将目标价上调至每股 70 美元，对其 2026 年预期 EBITDA（加元 18 亿美元）应用 23 倍 EV/EBITDA 倍数。我们的目标价比市场预期高 5.6%。 -5.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0详细信息现金流量增长表：我们的图表使用有限的y轴刻度，上限为50倍，以更有效地展示同行之间的规模差异；美洲能源与转型我们重新审视我们的模型，并决定保留我们对增长驱动因素（例如，对产量、铀价）的保守方法，但我们认为 Cameco 值得更高的估值倍数，原因如下：展品1：我们根据每股现金流增长率对标普500公司进行了排名，发现那些现金流增长率高于CCJ的公司，平均市值为EBITDA的24倍，而排名前10%中的较低者，平均为22倍。2. 除了高增长方面，我们也喜欢 Cameco 的护城河，特别是它由稀缺性、高质量的资产作为市场领导者以及高进入壁垒（并非所有人都能采矿铀）所构成的护城河，以及其健康的资产负债表、现金流和财务增长。1. 当根据2027年每股现金流增长对标准普尔500指数股票进行排名时， Cameco 位于前10%分位数的中位（见下方红色列）。按2027年每股现金流增长排名 数据来源：彭博、公司财报、伯恩斯坦分析 高增长现金流公司的前瞻性 EV/EBITDACSGP卡戎TTWOINCYWDCNVDASTX穆GNRCLLYKEYPODDAMDVRTXHUBB英特尔球PLTRSCHWLUVFSLRAOSCNCCZRCDNSAVGOZBRACCJFTNTNFLXMCKEXEGE韩流 (ROK)ADSKCFGTXTBXTERLYVISRG当前时间DXCMRLHWMGILDCOFTXN日IEX $20$40$60$80$10040455055606570$20$40$60$80$100$120$140来源：公司报告，伯恩斯坦分析展品2：签约趋势的转变预示着2025年铀价将上涨美洲能源与转型Cameco 将 2025 年交货合同的价位上调2021年底2022年底2023年末2024年底2024年底2025年3月31日结束由于 70% 以上的铀销售都是与市场相关的长期合同，且 1Q25 的最新修订版支持，我们预计 Cameco 在 2025 - 2026 年不会出现重大下行意外。我们看到更多短期下行保护：近期公布的合同价格显示管理层对铀价更加乐观，这体现在2025年交付的合同签订价格更高上。 $120 •••Cameco近期的两件事件他对西屋的评论：美洲能源与转型总体而言，他对核工业的评论：临时首席执行官（丹·萨默恩）被视为有能力且可能保持势头在发言人任职期间，Brookfield和Cameco采取了放手和支持的态度与帕拉冈（零部件）、法玛托姆（广泛）以及其他如贝克特尔和萨姆逊·兰迪（工程）公司竞争。•零部件、燃料和停机部门都有量身定制的增长任务。•尾流：电气化（例如电动汽车、人工智能数据中心）、全球脱碳化和广泛许可证延期正在复苏需求。•未来展望:•供应链风险：•文化演化：(b). 上个月，我们采访了在西方电气公司担任超过30年的前任高级管理人员在核工业领域拥有核工程专业学位，后来成为零部件部门总裁，在那里他们成功建立了销售能力并扩大了规模。•现在正追求全球市场和非西屋公司的反应堆（例如，乌克兰）。•融合 Outlook科学进步已取得，但商业可行性仍被视为>30年之远。•商业战略：•减少已获得N印章认证的供应商（尤其是在大型组件制造领域）。•劳动力有限：有限的核工程计划（美国仅8-10个）和老龄化的劳动力。•全球同时进行两到三个项目可能会使供应紧张。最大的短缺将是大型船舶，例如核心，大部分供应在亚洲。(a). 2025年6月6日，西屋公司宣布调整后的EBITDA增长了1.7亿美元（CCJ在西屋公司拥有49%的股权），重点突出了在捷克共和国杜科瓦尼发电厂建设两座新反应堆所带来的显著财务收益。这一发展标志着西屋公司与韩国的KEPCO和KHNP（韩国水电与核电公司）就解决长期知识产权纠纷达成和解后的首次积极财务影响。•SMR:从技术上来说是可行的，但由于固定成本高而面临经济挑战；真正的部署可能需要15年以上。•现在已成为强大的品牌，世界公认的领导者，具有全球影响力•先前停滞不前，风险规避，仅专注于西屋反应堆，销售努力极少财务提升反映了西屋公司在和解后获得和执行重大核项目的能力，表明对其承揽能力的信心有所恢复，并验证了其在全球核市场的技术和商业竞争力。我们将其建模为一次性事件，并希望看到更多案例。•帕特里克·弗拉格曼（2020年至2025年初担任CEO期间）的转型：引入非西屋领导层重塑文化，通过技术销售团队重建商业实力，将服务范围从非西屋反应堆扩展•核心是工程公司。在帕特里克·弗拉格曼之前没有销售团队 5 •美洲能源与转型长期上行：服务成功执行、国际增长以及最终的SMR准备。 来源：公司报告，伯恩斯坦分析及预测来源：公司报告，伯恩斯坦研究及估计附录 - 财务预测来源：公司报告，伯恩斯坦分析及估计现金净增加额(减少额)Exhibit 3: CCJ损益表证据4：CCJ资产负债表展品5：CCJ现金流量表美洲能源与转型Mln$CADEBITDA增长率%铀产量增长率%铀销售增长率%铀产量（百万磅）实际铀价（美元）燃料服务（生产）燃料服务（销售）实际燃料服务价格（美元） $ 20.7 $ 19.8 $ 20.8 $ 23.7 $ 25.3 $ 26.4 $ 27.7 $ 28.4 $ 29.4 $ 32.1 $ 35.1 $ 36.8 $ 38.5西屋收入西屋增长百分比营业收入（不含盯市）运营成本管理DD&A经常性支出（包括递增）勘探费用其他人综合EBIT合并EBITDA净利息少数股东权益税前收入已申报税额其他人税率(%)清洁NI报告NI清洁EPS（加元）报告每股收益(CAD$)流动资产流动负债营运资本固定资产递延所得税资产其他LT资产总运营资本过量现金总投入资本资本来源短期债务长期负债与资本租赁提供/其他负债总非股权资本总股本总资产总资本来源运行EBITDA已缴纳的所得税已支付净利息营运资本变动其他人经营活动现金流量净额投资有机资本支出获取其他人总投资融资债务（偿还）/收取派发的股息发行股票回购的股份其他人融资现金流 伯恩斯坦行情表价格目标变化 /加粗的预估变化美洲能源与转型股票代码CCJ老CCO.CT老SPXO - 超额表现，M - 市场表现，U - 表现不佳，NR - 未评级，CS - 覆盖暂停 CCO.CT 估值报告 P/E (x)；来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 披露附录这些披露中提到的“Bernstein”或“公司”涉及以下实体：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein (Hong Kong) Limited 盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（SEBI注册号INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited以及Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォー核电站安全问题，通常是由于反应堆管理不善引起的，会导致许可证和建设的延误。核能部门采用的放缓直接减少了 Cameco 的铀需在快堆（FBRs）和熔盐堆（MSR）中铀和钍的日益增多使用威胁着加拿大矿业与能源公司的铀市场份额。然而，钚的高放射性以及潜在的滥用风险导致了严格的法规和可能的社会反对，并且快堆和熔盐堆的开发仍处于早期阶段，在亚洲有更多的探索。考虑到加拿大矿业与能源